2023年年中人民币兑美元汇率展望：经济稳定是下半年汇率稳定的最关键条件

研究员：沈忱期货从业证号：F3053225 投资咨询资格编号： Z0015885 ：shenchen_qh@chinastock.com.cn 正文： 经济稳定是下半年汇率稳定的最关键条件 ——2023年年中人民币兑美元汇率展望 外汇专题 2023年06月09日 笔者在2023年的汇率年度报告《市场在汇率形成中起决定性作用有望进一步体现——2023年人民币汇率展望》中指出：“影响明年的人民币汇率走向，有利多因素，也有利空因素，有实质性因素导致的中长期影响，也有事件性因素导致的短中期因素影响。在有管理的浮动体系下，在国内外经济因素不确定性提升的大背景下，人民币汇率将寻求新的合理均衡水平，并在其基础上保持相对稳定，并提升市场化水平，即波动区间拓宽、汇率弹性增强，以在“以我为主，兼顾内外”的前提下发挥人民币汇率对宏观经济和国际收支的自动调节作用”。并明确指出始于去年年底的反弹“主要是受到疫情管控放松的影响所致，从原因看主要是受到短期的事件性影响所致，并带有一定的情绪性因素。冷静地从基本面分析，基本面并不支持此轮反弹。” 一、上半年汇率走势的几个看点 纵观上半年人民币兑美元汇率的走势，如下图所示，总体走出了先扬后抑的走势。1月，人民币兑美元在岸价和离岸价曾经分别摸高过6.6896元和6.6975元， 中间价也曾经定高于6.7135元，但后续总体出现回落走势，特别是进入5月后， 人民币兑美元汇率明显回落，击破了7元的心理关口，人民币兑美元在岸价和离 岸价曾经分别最低探低到7.1425元和7.1556元，逼近了7.2元。 图1：上半年人民币汇率走势 2023年上半年美元兑人民币汇率走势 元 元 比率 比率 6.726.72 6.786.78 6.846.84 6.906.90 6.966.96 7.027.02 7.08 7.14 6.72 6.78 6.84 6.90 6.96 7.02 7.08 7.14 6.72 6.78 6.84 6.90 6.96 7.02 7.08 7.14 23-01-31 23-02-2823-03-3123-04-3023-05-31 中间价:美元兑人民币即期汇率:美元兑人民币USDCNH:即期汇率 7.08 7.14 6.72 6.78 6.84 6.90 6.96 7.02 7.08 7.14 6.72 6.78 6.84 6.90 6.96 7.02 7.08 7.14 数据来源：Wind 资料来源：银河期货外汇管理局WIND 半年内，人民币兑美元汇率经历了1月的大幅反弹、2月的回落，3月和4 月探底到7元附近止跌的再度小幅回升和5月和6月的总体回落的四个阶段。 分析其4个阶段的走势，有以下几个特点。 一是人民币汇率走势和国内宏观经济及其预期紧密相关。1月的反弹时去年底反弹的延续，其背后的主要原因在于我国防疫政策的改变，市场兑防疫政策改变的经济存在着比较乐观的预期，我们注意到一月除了人民币大幅反弹后，陆港 通下北上资金净流入量一月创下了历史的新高。2月，尽管当月披露的1月PMI数据尚可，但是，从结构看，新订单PMI转好主要来自于国内订单，新出口订单PMI依旧在收缩区，再加上1月下跌的出口数据，居于高位的汇率因此出现了调整和回落。但本次下跌于3月初在7元止跌，3月和4月人民币汇率总体比 较平稳和较强，其背后的原因是3月和4月公布的2月和3月宏观数据如PMI、 出口等有所好转相关，尽管2月和3月的社融数据有所反复；而5月和6月的回 落，特别是6月的回落，明显和这两个月公布的4月和5月宏观数据转弱有关， 特别是6月公布的5月宏观数据明显低于预期，加快了汇率调整的步伐。即防疫政策改变后，恢复性增长的预期对人民币汇率影响较大，市场经历了对数据的过高预期和实际数据低于预期的阶段性过渡。 图2：PMI和美元兑人民币汇率 PMI和美元兑人民币汇率 52.8~ 52.0 51.2 50.4 49.6 48.8 48.0 47.2 6.72 6.80 6.88 6.96 7.04 7.12 7.20 7.28 22-10-3122-11-3022-12-3123-01-3123-02-2823-03-3123-04-3023-05-31 中国:PMI即期汇率:美元兑人民币(右轴) 数据来源：Wind 资料来源：银河期货外汇管理局WIND 二是存款利率的降低是导致人民币兑美元汇率走低的加速器和导火线。上半年，尽管多数宏观数据在短时间内出现多个反复，但汇率在上半年的大部分时间内依旧表现出相对韧性，但在传出银行贷款利率下浮的讯息后，人民币汇率明显出现了加速回落。如5月中旬，传出多家银行下调存款利率，导致汇率在5月中旬后明显加大了下跌速率，6月上旬，再度传出更多银行调整存款利率，导致 汇率探底到7.15元。 利率下调，导致本已倒挂的美元和人民币汇率倒挂幅度进一步加大。当然，利率下调也是以我为主的货币政策的体现，为了应对国内经济下行压力，降低银行负债压力。 图3：一年期的SHIBOR和美元LIBOR比较 % % % % 一年期的SHIBOR和美元LIBOR比较 3.63.6 2.72.7 1.81.8 0.90.9 0.00.0 -0.9-0.9 -1.8-1.8 -2.7-2.7 5.6 4.8 4.0 3.2 2.4 1.6 0.8 0.0 18-12-31 19-12-3120-12-3121-12-31 LIBOR:美元:12个月:-SHIBOR:1年SHIBOR:1年LIBOR:美元:12个月 22-12-31 数据来源：Wind 5.6 4.8 4.0 3.2 2.4 1.6 0.8 0.0 资料来源：银河期货外汇管理局WIND 三是上半年的汇率波动对外汇供给关系起到了较好的自动调节作用。表现在汇率对结汇率调整明显。美元兑人民币汇率较低的1月，尽管是传统的结汇高峰月，但结汇率出人意料地处于较低水平，2月在美元对人民币汇率处于回升的情况下，结汇率明显回升，而在3月，美元兑人民币汇率又处于相对低位时，结汇 率再度回落，而在4月和5月，美元对人民币汇率处于高位的情况下，结汇率出 现明显的回升，即在美元兑人民币低于6.85元以下时，结汇率明显回落，而在美 元兑人民币高于6.9元以上时，结汇率明显回升。 但是，从售汇率看，售汇率变化却不大，这一方面说明对外汇支出企业而言，还是预期和担心美元兑人民币汇率回升；而今年年初汇率的大反弹到6.69元和3 月汇率在7元突然止跌对外汇收入者产生了一定心理压力和阴影。汇率波动对售汇率影响有限也显示在目前的情况下，对汇率的市场供求关系的自动调节作用还有待于通过汇率制度的市场化改革进一步完善。 图4：扣除掉远期合约履约额后的实际当期结汇售汇及其差额 资料来源：银河期货外汇管理局WIND 而从上图的结售汇率和售汇率持续倒挂的情况看，市场供求关系还是偏紧的，尽管2月有所明显缓和。 四是央行对汇率波动的态度总体是开放的。央行在去年汇率最低迷时候的 《三季度货币政策执行报告》中空前指出，要发挥市场在汇率形成中的决定性作用，这一提法在去年四季度和今年一季度的货币政策执行报告中得到了重申。央行着意发挥汇率对国际收支和宏观经济的自动调节作用。 在美元兑人民币汇率升破7元心理关口时，中国外汇市场指导委员会 （CFXC）2023年第一次会议，会议对市场投机行为发出警告：“汇局将加强监督管理和监测分析，强化预期引导，必要时对顺周期、单边行为进行纠偏，遏制投机炒作。自律机制成员单位要自觉维护外汇市场的基本稳定，坚决抑制汇率大起大落”。但是，中国外汇市场指导委员会（CFXC）是个自律和带有咨询性质的组织，其在特别时候召开会议带有一定的窗口指导的作用，其力度和影响度应该低于去年国庆节召开的央行电视和电话会议，在那次会议上，央行称将用市场和政府的手段稳定汇率，引发了10月两波对空头的回击。 再从美元兑人民币升破7元以后的中间价看，根据笔者观察，中间价符合由上一交易日收盘价决定，并根据当晚美元指数涨跌而进行调整以维持对一篮子货币稳定的原则，即没有象去年9月、10月、11月一样启动了逆周期因子，改变了中间价的制定规则。 五是央行在应对内部平衡和外部平衡时，体现出“以内为主，兼顾内外”的原则。具体表现在近月从央行的资产平衡表看，外汇占款明显增加。外汇占款是M2投放的途径之一，尽管近年来的地位出现了明显的下降。另一方面，外汇占 款的增加，意味着商业银行向央行结汇增加，导致境内外汇市场的外汇供应减少，这也是美元兑人民币汇率上升的原因之一。 图5：近月外汇占款数据 月度外汇占款及其环比变动 亿元 亿元 亿元 亿元 217800 216900 216000 215100 214200 213300 212400 211500 217800 216900 216000 215100 214200 213300 212400 211500 1600 1200 800 400 0 -400 -800 -1200 18-12 19-1220-1221-1222-12 中国:货币当局:国外资产:外汇(中央银行外汇占款)中国:货币当局:国外资产:外汇(中央银行外汇占款):环比增加 1600 1200 800 400 0 -400 -800 -1200 数据来源：Wind 资料来源：银河期货外汇管理局WIND 六是尽管4月底后汇率出现了明显的贬值，但是市场心态依旧比较平稳，没有出现恐慌情绪，市场心态平稳。根据一年期NDF计算的人民币隐含贬值率下行有限。 图6：根据一年期NDF计算的人民币隐含贬值率 根据一年期NDF计算的人民币隐含贬值率 元 元 0.040.04 0.030.03 0.020.02 0.010.01 0.000.00 -0.01-0.01 -0.02-0.02 -0.03-0.03 22-03-3122-05-3122-07-3122-09-3022-11-3023-01-3123-03-3123-05-31 根据一年期NDF计算的人民币隐含贬值率 数据来源：Wind 资料来源：银河期货外汇管理局WIND 二、对下半年人民币汇率走势的展望 一要看国内的经济。通过对上半年人民币汇率走势的特征分析，影响下半年人民币汇率走势的关键是国内经济的稳定，而不是别的。即中国经济是不是能走出疫情的三重冲击，告别恢复性增长，重新踏上增长的道路。 在去年，笔者提出了疫情对经济的三重冲击理论，即对证券投资的冲击、对外商直接投资的冲击和对外贸的冲击。解铃还须系两人，要走出恢复性增长，就是要消除以上的三重冲击，做好稳定外资和外贸。 笔者认为，面对众多宏观数据，下半年重点要关注以下几个宏观数据。 一是房地产投资是不是可以稳住。相对基建投资，房地产投资能更好地反映 内生需求及其动力，房地产投资涉及的面广，是国民经济的支柱之一，稳定房地产投资意义重大。而从上半年已经披露的数据看，下行趋势并没有得到逆转。 图7：房地产投资与销售面积累计同比 房地产投资与销售面积累计同比 %% 100100 8080 6060 4040 2020 00 -20-20 -40-40 40%%40 3232 2424 1616 88 00 -8-8 -16 15-12 16-1217-1218-1219-1220-1221-1222-12 商品房销售面积:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比 -16 数据来源：Wind 资料来源：银河期货外汇管理局WIND 二是民营、中小企业的经营状况是不是能稳住。5月的PMI数据显示，结构性问题十分突出，中小企业的PMI走低，和大型企业的PMI形成鲜明的对比。 图8：大中小型企业PMI比较 大中小型企业PMI比较 54% %54 53 53 52 52 51 51 50 50 49 49 48 48 47 47 46 46 45 45 21-Q1 21-Q221-Q321-Q422-Q122-Q222-Q322-Q42