宏观策略周报

研究报告 宏观策略周报（2023.6.12） 寇宁 期货从业资格号： F0262038 投资咨询从业证书号： Z0002132 张晨 期货从业资格号： F0284349 投资咨询从业证书号： Z0010567 车美超 期货从业资格号： F0284346 投资咨询从业证书号： Z0011885 报告制作时间：2023年6月12日 审核人：肖利娜 一德期货投资咨询业务资格：证监许可 【2012】38号 核心逻辑 5日当周，国内债市、商品延续上涨，股票指数强弱分化，主板反弹而创业板回落。5月国内出口增长转跌，通胀继续探底，但在市场对稳增长政策发力的预期下，基本面走弱对市场的影响不及对政策的预期，显示出当前资产价格已反映了经济走弱的预期，资产价格逐步接近趋势拐点。短期内，在本周美联储议息会议及MLF等待落地的情况下，市场情绪偏向谨慎，债券市场暂时观望，股票仍以等待低吸机会为主。 本周资产配置排序：股票>商品>债券。 配置建议与策略跟踪 配置建议 大类资产 周度配置 较上周变化 中长期比例 股票 20% — 30% 国债 15% — 15% 黄金 20% — 20% 商品 10% — 15% 现金 35% — 20% 周度策略跟踪 目录 1.大类资产表现比较1 2.经济环境分析：2 2.1出口增长转负地产销售回落2 2.2通胀继续探底商品延续反弹3 2.3资金转松利率普降4 2.4外部示范效应引领，美联储6月暂不加息几成定局5 3.资产配置建议：6 4.本周重要数据及事件关注：8 免责声明9 1.大类资产表现比较 国内PMI、进出口等经济数据表现均不及预期，股票指数类资产主要还是调整为主，当周中证500指数跌幅最深为-1.57%。周内多家国有银行宣布下调人民币存款利率，10年期国债收益率跟随下跌0.92%至2.67%。商品表现分化，其中黑色、有色品种大多呈现反弹，能化品种整体维持弱势，南华商品综合指数周涨2.09%。由于内外驱动因素尚无明显改善，即期情绪指标显示市场对人民币仍有贬值预期，人民币兑美元中间价贬值0.25%，CFETS人民币汇率指数报97.65，按周跌0.49。 美国债务上限问题暂告一段落后发债量有所增加，国债收益率曲线小幅上移，当周美国10年期国债收益率回升1.63%。数据方面，美国5月ISM非制造业指数意外降至50.3，初请失业金人数延续攀升，显示劳动力得到缓解，经济有所降温，对美元支撑减弱，美元指数周跌0.47%。股指、黄金、CRB指数随之均小幅上涨。市场预计英国央行目前还未接近加息终点，非美货币中英镑兑美元周升值幅度最为明显为1.01%。加拿大央行在连续2次暂停加息后意外重启加息25个基点，被市场认作美联 储的先行指标，当前市场押注美联储6月暂停加息的概率较大，未来政策路径仍主要 取决于数据依赖。重点关注本周公布的美国5月通胀数据和美联储6月利率决议和经济预期。 图1.1：国内宏观大类资产周度表现 资料来源：wind，博易大师，一德宏观战略部 图1.2：海外宏观大类资产周度表现 资料来源：wind，博易大师，一德宏观战略部 2.经济环境分析： 2.1出口增长转负地产销售回落 5月，我国出口同比增长转负，以人民币计价的出口当月同比增长由4月的16.8%回落至-0.8%，除基数抬升外，外需走弱对出口的压力显现。主要出口商品中，纺织服装、玩具等劳动密集产品及手机等消费电子产品出口降幅较大，是出口下滑的主要的拖累，反映海外市场在库存去化的同时，需求走弱对国内出口的压力。贸易国别上，5月我国对贸易伙伴出口增长全面下滑，其中，对美国、东盟传统贸易伙伴出口下滑幅度较大，是出口的主要拖累，同时，我国韩国、香港出口对总体出口的拖累程度较大，而我国对俄罗斯、非洲国家出口维持高增，一定程度上对冲了欧美经济体需求下滑的影响，短期内，在海外经济体景气转弱及出口基数维持高位的情况下，出口增长仍面临下行压力，但三季度随着工业品价格触底及基数逐步走低对出口增长形成支撑，出口大幅下滑的概率不大。进口5月降幅收窄，与制造业景气降幅收窄对应，经济恢复偏弱压制进口增长。5月我国贸易顺差收窄，但今年以来，我国累计贸易顺差同比维持37%的增长，对经济仍存在支撑。 图2.1：贸易顺差及进出口同比（人民币计价，%） 资料来源：wind，一德宏观战略部 图2.2：出口国别当月同比（人民币计价，%） 资料来源：wind，一德宏观战略部 5日当周，全国247家钢厂高炉开工率持平于前一周的82.36%，连续四周保持不变，5月以来持续低于去年同期水平。钢材库存连续四周普降，其中，社会库存降幅收窄，钢厂库存降幅扩大，下游需求维持韧性。终端需求方面，5日当周，国内商品房成交面积环比高位显著回落，30大中城市商品房日均成交跌至近一个月低位。5月最后一周，乘用车销量同比止跌转涨，大幅反弹，乘用车厂家日均零售、批发数量同 比分别由前一周的下跌16.81%、8.19%转为上涨93.88%、90.74%。据乘联会，5月乘用车市场零售达到174.2万辆，同比增长28.6%，环比增长7.3%。今年以来累计零售 763.2万辆，同比增长4.2%。乘联会表示，3月以来的促销价格热度逐渐消退，但促销仍处高位，消费者观望情绪得以缓解，加之近期大量新品和低价新款推出，消费需求有所释放。 图2.3：30大中城市商品房成交面积（万平方米） 资料来源：wind，一德宏观战略部 图2.4：乘用车销量当周同比增长（%） 资料来源：wind，一德宏观战略部 2.2通胀继续探底商品延续反弹 5月，国内CPI同比上涨0.2%，高于4月0.1个百分点，但其中翘尾影响0.5个百分点，上月为0.3个百分点，而新涨价影响约为-0.3个百分点，上月为-0.2个百分点，5月，CPI环比降幅扩大0.1个百分点至-0.2%，通胀维持低位。结构上，猪肉价格延续下行仍对CPI形成压力，受生猪养殖亏损导致生猪出栏持续增加的影响，猪肉价格由上月上涨4.0%转为下降3.2%，同时，油价回落导致交通分项降幅扩大亦是CPI走弱的重要因素。此外，核心CPI同比涨幅回落0.1个百分点至0.6%，显示随着积压需求释放，国内需求增长动力减弱。考虑到能繁母猪存栏去年4月见底，预计猪肉价格拐点将于年中出现，并推动国内CPI触底回升。在国际大宗商品价格走低及国内需求偏弱的双重压力下，国内PPI同比、环比降幅均出现扩大，工业品价格继续探底，但从后市看，6月以来，在市场对政策刺激预期加大的推动下，南华商品指数持续反弹，在下半年基数走低的支撑下，商品价格或接近底部。此外，PPI加速回落情况下，CPI-PPI剪刀差连续三个月扩大，企业利润支撑进一步增强，若后市企业生产恢复加快，企业利润或将出现较为明显的改善。 图2.5：CPI与核心CPI（%） 资料来源：wind，一德宏观战略部 图2.6：出口国别当月同比（人民币计价，%） 资料来源：wind，一德宏观战略部 5日当周，国内猪肉价格环比延续第二周回落，环比降幅由前一周的0.52%扩大至0.67%，蔬菜、水果价格环比上涨，其中，水果价格止跌反弹，蔬菜价格延续上涨，但涨幅收窄。5日当周，国内商品价格延续上涨，涨幅较前一周扩大，工业品、农产品全面收涨，其中，农产品止跌反弹，工业品中，黑色指数涨幅较前一周扩大较多，领涨商品，贵金属、有色金属指数涨幅收窄，能化指数由涨转跌，维持弱势。 图2.7：国内猪肉、果蔬日均批发价（元/公斤） 资料来源：wind，一德宏观战略部 图2.8：南华指数周度涨跌（%） 资料来源：wind，一德宏观战略部 2.3资金转松利率普降 5日当周，央行进行了100亿元逆回购投放，当周有790亿元逆回购到期，当周净回笼690亿元。跨月后资金面转松，银行市场利率全面回落，DR001、DR007周均值环比分别下降18BP、15BP至1.3%、1.8%。 图2.9：央行公开市场净投放（亿元） 资料来源：wind，一德宏观战略部 图2.10：银行间质押式回购加权利率（%） 资料来源：wind，一德宏观战略部 2.4外部示范效应引领，美联储6月暂不加息几成定局 当周，市场继续围绕即将到来的FOMC会议进行押注，但总体而言，尽管前期波动反复，但近期6月按兵不动而7月加息重启定价持续占据主流。从内外两方面因素来看，上述定价有其合理性： 内部因素方面，尽管从此前美联储主席鲍威尔“一旦中止加息便不会再重启”的论调来看，6月联储的“Skip”看似降低其公信力，但考虑到届时将公布新的点阵图，委员们也将根据现有掌握的经济现状对未来进行展望，较3月会议进一步上调终值利率便可缓解上述违背承诺的尴尬，同时还可利用新闻发布会将终值利率上浮归因于数据变化等情况。因此，从这一点来看，“Skip”并无明显的障碍。 而从外部因素来看，近期西方其他经济体央行陆续开启加息“Skip”模式也为联储提供了借鉴。如此前澳洲联储4月会议跳过一次加息，而5、6月分别加息25基点；最近的如上周加拿大央行跳过3、4月两次加息，而于6月重启加息25基点。因此，总体来看，我们认为此次会议联储按兵不动及7月加息25基点定价外，后续货币政策不确定性依然较高，特别是各国央行开启加息“Skip”模式先河后，令后续预期摇摆加大，市场波动也将随之放大。 图2.11：美联储6月货币政策预期演变 资料来源：CME，一德宏观战略部 图2.12：美联储后续加息预期（%） 资料来源：CME，一德宏观战略部 3.资产配置建议： 5日当周，国内市场风险情绪震荡走弱，股债收益比、股债收益率差分别由前一周的历史81.66%、82.47%的分位数水平升至历史82.62%、83.28%的分位数水平。 A股层面，5日当周指数强弱分化，主板反弹而创业板出现大幅回落，游资风格连续3周跑赢机构。日均成交额开始回落，连续4周低于万亿水平；北向资金连续2周回流；个股赚钱效应再度趋弱。板块方面，传媒、通信、银行表现强势，电力设备、美容护理、国防军工表现偏弱。海外权益市场风险偏好维持高位，持有成本两端表现分化，对国内影响中性；另一方面，前期热点TMT板块反弹开始出现一定持续性，且低位房地产、汽车等板块出现企稳迹象，封杀指数大幅下行空间。周五量能再度逼近万亿水平，赚钱效应有所回升，短期可密切关注量能变化情况，但预计在周内内外政策尚待落地背景下，预计指数向上空间或较为有限。操作上，建议仍以等待低吸机会为主，3200点上方尽量不做右侧跟随。 国债层面，5日当周，受国有大行下调存款利率引发市场降息预期的推动下，国债市场延续普涨，长短债利差进一步扩大。5月国内出口增长转跌，不及预期，通胀继续探底，但基本面利多对市场的影响不及市场对利率下调的预期，反映当前长端利率已反映经济走弱的预期，在经济没有超预期走弱或政策利率维持不变的情况下，长债利率进一步下行空间有限，本周市场对MLF利率调降预期短期对支撑市场情绪，操作上建议暂时观望。 黄金层面，5日当周，持有成本两端开始分化，纽期金以震荡为主。当周美国经济数据总体趋弱，令金价下方存在支撑。市场逐步进入联储议息会议倒计时阶段。从当下掌握的情况看，此次会议联储效仿澳、加等央行跳过一次加息概率显著提升。但在核心通胀数据距离政策目标仍较遥远情况下，不排除最新公布的点阵图较3月进一步上调终值利率预期的可能。但总的来看，短期冲击过后，在联储加息临近尾声背景下，即便降息年内难以落地，货币政策层面对金价的压制力度也将逐步减弱，因而不宜过分看空金价。操作上，总体延续逢低配置思路，1900美元下方可试探性入场。 图3.1：股债相对回报表现 资料来源：wind，一德宏观战略部图3.3：申万一级行业当周收益率 资料来源：wind，一德宏观战略部图3.5：近10日市场热度图 资料来源：wind，一德宏观战略部图3.7：国债到期收益率（%） 资料来源：中债登网站，一德宏观战略部 图3.9：美国10Y国债实际利率与名义利率（%） 资料来源：wind，一德