腐乳调味品企业研究

1 2023年北交所个股研究系列报告 朱老六（831726） 腐乳调味品企业研究 摘要 一、公司收入主要来自腐乳产品，核心销售区域在东北，销售方式以经销为主 朱老六成立于2002年，2015年1月12日挂牌新三板，2021年05月27日在北交所上市。 公司主营业务为腐乳、酸菜、料酒等调味品的研发、生产和销售，其中腐乳产品对收入贡献比例达80%以上，腐乳产品的销售情况将会直接影响公司的经营业绩。这使得公司面临产品线单一问题，短期内如果腐乳产品出现质量问题，或其他不可预计的重大事项，将可能会对公司盈利能力造成较大影响。 公司产品的销售区域主要分布在东北，销售收入占比在70%以上。这使得公司面临销售区域相对集中风险，未来如果公司不能顺利拓展华北和华东市场，或者东北区域内市场需求下降，将可能对公司的持续盈利能力有所影响。 公司主要通过经销商对外销售，经销收入占公司主营业务收入比重超过99%。这使得公司面临一定的经销商管理风险，由于公司经销商数量较多、分布较分散，若出现管理不规范或经营不善的情况，或经销商不能较好地理解公司的品牌理念和产品定位，将会影响公司在该地区的整体销售业绩，从而可能对公司的经营业绩造成一定影响。 二、腐乳和酸菜行业市场规模快速增长，预计下游餐饮行业需求将持续增长 近年来，受益于人们生活水平的不断提高，以及餐饮业和食品加工业的发展，中国调味品行业快速发展。2018年中国调味品行业市场规模约为3,221亿元，2022年增长至5,138亿元，年均复合增长率为12.38%，预计2027年市场规模将达到9,984.32亿元。 2017年中国腐乳行业市场规模为60亿元，到2022年行业市场规模增至78.87亿元，年复合增长率为5.62%。未来预计行业将保持6%的年均增长率。 根据亿渡数据测算，2018年中国酸菜行业市场规模70.47亿元，到2022年中国酸菜市场规模约为101.25亿元。 作为调味品消费主力，餐饮市场快速发展趋势不变，将进一步促进腐乳、酸菜、料酒等调味品的发展。尽管受疫情影响，中国餐饮业收入在2019年和2022年出现小幅下降，但是餐饮行业长期增长趋势不变。 腐乳是火锅的重要基础蘸料之一，火锅行业的快速发展将带动腐乳行业的进一步发展。根据亿渡数据研究，预计2027年中国火锅行业市场规模将达到7,905.26亿元. 2 公司基本情况 1.1主营业务 1.2公司产品 1.3股权结构 1.4财务分析 3 1.1主营业务 收入主要来自腐乳产品，核心销售区域在东北，销售方式以经销为主 朱老六成立于2002年，2015年1月12日挂牌新三板，2021年05月27日在北交所上市。 公司主营业务为腐乳、酸菜、料酒等调味品的研发、生产和销售，腐乳产品对收入贡献比例达80%以上。公司腐乳和料酒产品毛利率呈下滑趋势，酸菜产品毛利率略涨。 公司产品销售主要集中在东北和华北地区，两个地区收入占比分别约为70%和20%。公司销售方式以经销为主，产品通过买断式销售至经销商，并由经销商销售至下游终端客户，经销收入占比约为99%。公司直接客户主要为商行、贸易公司、食品公司等，终端客户为农贸摊位、便利店大型商超等，部分经销商还通过网络平台进行销售。 图表1：公司各产品主营业务收入占比和毛利率情况（%）图表2：公司销售区域分布情况 产品 收入占比 毛利率 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 腐乳 83.38 84.90 85.24 79.58 78.25 41.77 35.99 37.65 35.30 31.48 料酒 3.24 3.25 2.61 2.00 1.37 39.49 36.07 30.05 23.69 20.75 酸菜 13.38 11.85 12.15 18.42 20.38 17.90 0.88 32.10 38.15 36.18 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 东北 76.24% 73.69% 69.96% 68.48% 71.55% 华北 20.63% 21.27% 23.08% 23.99% 21.19% 华东 2.57% 4.24% 6.27% 6.60% 6.27% 其他地区 0.56% 0.80% 0.69% 0.92% 0.99% 图表3：2019年至2021年公司前五大客户情况（万元） 2020年 2021年 2022年 客户 销售额 占比 客户 销售额（万元） 占比 客户 销售额 占比 长春市庆华食品 760.68 2.97% 长春市庆华食品 997.54 3.54% 长春市庆华食品 1,145.12 3.76% 通辽市科尔沁区团结路金光丰商行 673.90 2.63% 赤峰市奕仑红太阳调料行 653.12 2.32% 长春市昌茂缘食品贸易 777.29 2.55% 长春市昌茂缘食品贸易 565.37 2.21% 长春市昌茂缘食品贸易 608.10 2.16% 通辽市科尔沁区团结路金光丰商行 707.38 2.32% 松原市宏森商贸 555.82 2.17% 沧州市赫凯食品 600.72 2.13% 哈尔滨市金河食品经贸 658.72 2.16% 赤峰市奕仑红太阳调料行 528.77 2.06% 通辽市科尔沁区团结路金光丰商行 588.78 2.09% 松原市宏森商贸 594.11 1.95% 合计 3,084.54 12.04% 合计 3,448.25 12.24% 合计 3,882.62 12.74% 1.2公司产品 收入主要来自腐乳产品，核心销售区域在东北，销售方式以经销为主 公司主要产品为腐乳、酸菜和料酒，均为中国传统调味品。公司腐乳产品分为红方和青方。 图表4：公司产品介绍 产品名称 红腐乳 青腐乳 酸菜 料酒 图例简介 腐乳又称豆腐乳、酱腐乳、霉豆腐，是中国已流传上千年的特色美食，其滋味鲜美、风味独特、质地细腻，是调味、佐餐之佳品。腐乳按其色泽风味的不同，通常分为红腐乳、青腐乳、白腐乳、酱腐乳，又称红方、青方、白方、酱方。公司腐乳产品主要为红腐乳和青腐乳。 酸菜是一种蔬菜腌制食品，可以烹饪成多种美味食品。 料酒是烹饪用酒的称呼，是一种被广泛用于食品烹饪的基础配料，是烹饪肉类食品时不可或缺的调味品。 数据来源：公司公告、亿渡数据整理 1.3股权结构 朱先明及其家族成员持股比例较高，且多在公司担任重要职务 第一大股东朱先明持有公司57.72%股份，为公司控股股东、实际控制人，在公司担任董事长、总经理职务。 第二大股东朱先林持有公司7.21%股份，系朱先明的大哥，在公司担任采购经理职务，负责大宗商品采购。 第三大股东朱先松持有公司5.05%股份，系朱先明的三哥，在公司担任采购经理职务,负责其他原辅料采购。 第五大股东朱先莲持有公司2.67%股份，系朱先明的二姐，曾担任公司董事、监事。 第七大股东李殿奎持有公司1.48%股份，系朱先明的表姐夫，现任公司董事、副总经理。 朱先明与朱先松、朱先林、朱先莲、李殿奎于2021年2月5日签署了《一致行动协议》，合计控制公司74.13%股份。 图表5：公司前十大股东情况（截至2023年3月31日） 序号 股东名称 持股数量 持股比例（%） 股本性质 备注 1 朱先明 58,960,475 57.72 限售流通A股 在公司担任董事长、总经理职务 2 朱先林 7,362,500 7.21 限售流通A股 朱先明的大哥，2017年7月19日至2020年6月任公司第二届董事会董事。现任公司采购经理，负责大宗商品采购。 3 朱先松 5,153,750 5.05 限售流通A股 朱先明的三哥，2002年11月至2023年1月任公司董事。现任公司采购经理,负责其他原辅料采购。 4 左廷江 2,867,846 2.81 流通A股 自2020年6月29日起任公司独立董事,于2022年6月21日离任，2023年一季度减持公司1,131,827股股份。 5 朱先莲 2,722,500 2.67 限售流通A股 朱先明的二姐，2002年11月至2014年7月,先后担任朱老六有限董事、监事，2018年2月25日因个人原因辞去公司董事职务。 6 开源证券股份有限公司 1,538,752 1.51 流通A股 2023年一季度自市场买入公司317,051股股份。 7 李殿奎 1,511,250 1.48 限售流通A股 朱先明的表姐夫，现任公司董事、副总经理。 8 张红秋 1,389,108 1.36 流通A股 9 侯传波 1,105,342 1.08 流通A股 10 赵晓光 800,000 0.78 流通A股 2023年一季度减持公司64,896股股份。 合计 1.2财务分析 公司收入和净利润总体上呈增长趋势，毛利率和净利率较高 公司收入和净利润总体上保持增长趋势，2019年收入和净利润分别下降9.95%和39.16%主要因为公司进行生产流程优化、自动化改造和调试影响了产量。但公司收入和净利润增速较低，2022年收入仅增长8.09%，净利润仅增长11.24%。 2018年至2022年公司平均毛利率为35.07%，平均净利率为18.60%，均处于较高水平。近三年公司期间费用率较稳定在10%左右。 2.10 3.04 2.56 2.82 1.89 0.68 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年Q1 营业收入(亿元) 营业收入同比增长率(%) -9.95 10.67 8.09 9.97 16.54 35.28 图表6：公司收入情况 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 销售毛利率(%) 销售净利率(%) 12.96 19.37 19.19 21.03 20.44 32.29 32.00 35.71 36.70 38.69 图表8：公司毛利率和净利率情况（%） 数据来源：公司公告、亿渡数据整理 图表7：公司净利润情况 0.58 0.64 0.40 45.67 102.08 0.25 -39.16 16.06 11.24 4.45 0.12 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年Q1 净利润(亿元) 净利润增长率（%） 0.50 图表9：公司期间费用率情况（%） 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年Q1 9.50 10.51 10.32 10.87 12.80 15.96 数据来源：公司公告、亿渡数据整理 1.2财务分析 公司存货周转天数较长，收款情况较好，研发费用率偏低 2018年至2022年，公司平均存货周转天数为232.1天，主要因为公司产品生产周期较长，需要经过较长时间发酵。2018年至2022年，平均应收账款周转天数为0.18天，主要是由于公司一般采用“先款后货”的结算政策。 2018年至2022年公司经营活动产生的现金流量净额的平均值为0.5134亿元，现金流量情况较好，与公司“先款后货”的结算政策有关。 2018年至2022年公司年均研发费用为248.22万元，平均研发费用率为0.95%，研发投入偏低。2022年底，公司拥有20项专利，其中发明专利3项。 247.52 241.32 235.80 229.61 206.27 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 0.20 0.21 0.21 0.17 0.10 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 图表10：公司存货周转天数（天）图表11：公司应收账款周转天数（天） 图表12：公司经营活动产生的现金流量净额情况（亿元）图表13：公司研发费用情况 1.00 0.92 0.80 0.58 0.60 0.39 0.37 0.40 0.29 0.20 0.00 2018