非银金融行业：监管政策调整下基金投顾模式的未来，规范“投资”，强化“顾问”

监管政策调整下基金投顾模式的未来 规范“投资”，强化“顾问” 超配 行业研究·行业快评非银金融投资评级：超配（维持评级） 证券分析师： 王剑 021-60875165 wangjian@guosen.com.cn 执证编码：S0980518070002 证券分析师： 戴丹苗 0755-81982379 daidanmiao@guosen.com.cn 执证编码：S0980520040003 事项： 6月9日，证监会起草《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定(征求意见稿)》(以下简称《管理规定》),向社会公开征求意见。 核心观点：自2019年启动探索以来，该业务已从试点转向常规阶段。当前我国基金投顾初具规模，但与期待仍有距离，《管理规定》有利于基金投顾业务开展，先发优势强、零售客户扎实的券商更受益。 评论： 从0到1500亿，我国基金投顾早莺初啼，但与期待仍有距离。2019年开始，我国市场“买方投顾”业务正式进入公众视野。按照证监会相关政策文件，“基金投顾”不同于基金组合、FOF，有明确定义，即指向客户提供基金投资建议，辅助客户作出投资决策或者代理客户作出投资决策的经营性活动，其中在客户授权范围内，代理客户作出基金品种、数量、买卖时机决策的，为管理型基金投资顾问业务。截至2023年 3月底，累计60家机构纳入试点，服务资产规模1464亿元，客户总数524万户，10万元以下个人投资者 占比94%。考虑截至2023年5月底，当前我国公募基金规模约27.2万亿元、基民超过7亿人、权益类基 民约1.85亿人，当前基金投顾尤其是管理型基金投顾规模仍处发展起步阶段。 表1：基金投顾与传统基金组合和FOF模式差异较大 基金投顾 基金组合 FOF 业务模式 基金产品组合与投顾服务 基金产品组合与投资建议 基金产品 牌照要求 专门业务资格 基金管理或基金销售牌照 基金管理 服务产品 非管理型投顾+管理型投顾，其中前者只提供咨询建议，后者可以进行代客理财 投资建议，不能代客理财 管理产品 收费科目 咨询顾问费 投资咨询费 管理费、申购赎回费用等 资料来源：国信证券经济研究所整理 机构类型 机构名称 展业时间 统计时点 服务规模 客户数量 三方销售机构 珠海盈米基金 2020/10/22 2022/7/1 超300亿 超50万 南方基金 2019/12/3 2022/6/30 累计超130亿 累计超50万 中欧财富 2019/12/20 2022/8/31 累计超30万 兴证全球基金 2022-01 2022/6/30 超10亿 超6万 银华基金 2022-01 2022/9/30 超10亿 国联证券 2020/4/21 2022/6/30 74.13亿 20.17万 国泰君安 2020/8/8 2022/6/30 34.18亿 申万宏源 2020/9/22 2022/8/31 累计超67亿 华泰证券 2020/10/22 2022/6/30 151.36亿 56.33万 国信证券 2021/11/1 2022/6/30 超56亿 证券公司 中信证券 2021/11/1 2022/10/18 累计106亿 12万 招商证券 2021/11/8 2022/6/30 累计超43亿 累计超3.34万 财通证券 2021/12/6 2022/6/30 超14亿 2.5万 东方证券 2021/11/22 2022/11/30 超147亿 15.8万 安信证券 2022/5/9 2022-12 达18亿 4.5万 中银证券 2022-04 2022/9/14 超2亿 超6万 表2：目前代表性机构参与基金投顾业务情况 基金及基金子公司 资料来源：中国证券投资基金业协会，国信证券经济研究所整理 为什么“投”基金需要“顾”？意在解决“基金赚钱，基民不赚钱”问题。该问题存在原因有二：一是基民的不当交易，即行为金融学常解释的盲目自信、频繁交易、追涨杀跌、持有期过短等交易行为；二是产品销售方的不良诱导，如过去银行渠道产品申购费高昂，部分理财销售常让基民赎回旧基后尽快买新基。按照中国证券报和多家基金公司在2021年10月发布的权益类基金个人投资者的调研结果，基金投资的盈 利水平与持仓时长呈正相关，其中3个月持仓时间成为一条重要的分水岭：持仓时间小于3个月时，平均收益率为负，盈利人数仅占39.1%，而超过3个月时，盈利人数提升至63.7%。 向投顾转型似乎已经成为各财富销售机构“共识”。即使对于商业银行，APP在手机银行中提供资产配置等投顾、投研服务已成为许多银行标配，大行普遍可以通过资产诊断、基金优选等资产配置服务可生成与用户风险等级或偏好相匹配的资产配置方案，相关功能设置在相对明显的位置使得用户容易触达。 表3：代表性基金投顾业务在长期限绝对收益特征较好 近1年近3年 总数量 收益 波动率 最大回撤 总数量 收益 波动率 最大回撤 股票型 42 -19.74% 1.30% -25.90% 14 30.05% 1.25% -31.08% 偏股混合型 13 -15.45% 0.92% -19.52 6 23.24% 1.03% -26.63% 灵活配置型 3 -11.02% 0.73% -15.29% 3 27.11% 0.86% -18.42% 偏债混合型 22 -8.17% 0.51% -10.57% 9 23.39% 0.63% -12.06% 债券系 40 -1.23% 0.15% -2.97% 13 12.37% 0.21% -4.11% 货币型 6 1.74% 0.02% -0.47% 2 5.65% 0.01% -0.46% 基准：中国股基指数 -20.50% 1.39% -27.92% 47.72% 1.44% -31.49% 基准：中国混基指数 -16.37% 1.05% -21.99% 34.77% 1.11% -26.48% 基准：中国债基指数 1.24% 0.06% -1.06% 9.34% 0.06% -1.41% 基准：货币基金 1.92% 0.01% 0.00% 6.46% 0.01% 0.00% 组合策略类型 资料来源：天天基金APP、Choice，国信证券经济研究所整理 探路近四年，当前基金投顾更像一款短期金融产品，而非一项咨询服务。根据毕马威和先锋领航投顾于2022年的调查研究，基金投顾客户参与初期关注的是“专人打理”、“省心”，这体现出客户在首次尝试时对“顾”有强烈需求，更注重平台团队的专业性；但调研客户增加投资金额基金投顾的因素后发现，超半数受访者增加投资金额的原因是“组合收益率高”或“收益表现稳健”，紧随其后的因素是“市场行情好”；类似因素驱动客户清仓行为，比如排名前两位的清仓原因也是“市场行情不好”（38.7%）及“组合收益不及预期”（38.3%）。这表明基金投顾客户在使用过程中，未能得到持续正确的投资理念引导，容易忘记选择使用基金投顾的长期投资的初衷。 表4：现阶段投顾客户画像描述 分析维度情况描述 人口特征“千禧一代”、“高知白领”、“已婚有娃”是当前中国基金投顾客户最显著的标签，他们富有活力，愿意尝试新事物，具有一定时代烙印：身处典型的中国式“4—2—2”家庭结构，有长期理财需求，并存在时间、精力、投资水平上的理财挑战。 投资偏好投资偏好多元，投资经验丰富，但投资理念尚不成熟，较少长期投资。对基金投顾当前以“尝鲜”为主，投资比例较少 投顾心智对基金投顾的认知处于初级阶段，有“顾”的初衷，在使用时重“投”轻“顾”，体现为重视投资收益，但对收益的感知更多基于主观判断 投顾需求有长期理财规划需求，但付诸行动有限，投资行为以短期为主，存在明显的“知行不合一”投顾评价渴望投顾服务与自身需求和偏好匹配，对当前基金投顾总体的满意度有待提高，缺乏安全感 资料来源：毕马威、先锋领航调研（2022），国信证券经济研究所整理 本次《规定》将修改什么？（1）适当性要求提高。明确要求不能以货架形式展示组合，在客户进行适当性匹配前不得展示组合的业绩，即基金投顾不是“组合销售”，也就解释为何大行前期撤架“智能投顾”； （2）业绩展示更全面。未来展示组合业绩时不仅要展示收益，还要同时展示波动与最大回撤；（3）资产投向放宽。允许配置一定比例私募（最高不超过5%），判断后续有可能采取“公募+私募”混合产品模式。 （4）集中度要求提升。单个客户持有单只基金不超过委托资产的20%；管理型客户配置单只基金不得超过该基金总份额的50%，持有货币基金、开放式债基合计不超过20%，这有利于大基金参与基金投顾业务； （5）鼓励长期投资。允许机构发行具有封闭期特性的策略组合；（6）延伸财富场景。鼓励探索养老投顾模式，即有可能将当前近4000万个人养老金账户与基金投顾业务打通，不仅要管“现在的钱”，还要管“将来的钱”。 图1：海外资管机构Vangard基于投资顾问模式创设养老目标型产品 资料来源：毕马威、先锋领航调研（2022），国信证券经济研究所整理 结合业内调研，《管理规定》对券商短期业务增量有限。一是机构普遍做到了业绩全面展示，目前《规定》更多是“打好补丁”；二是增加私募业务对客户财富有更高门槛要求（如对应100万/5%=2000万元），而现阶段客户普遍在10万元以下；三是目前机构实际展业中对该业务的理解和考核与FOF业务区分不开，作为一个细水长流的“慢生意”，基金投顾业务本质是服务，更应结合体验指标（如盈利能力乃至更主观客户评价指标），而不能单独依赖基于产品规模进行考核。 未来已来，降费预期下投顾展业模式更值关注。近期经济观察报等媒体报道监管层在酝酿基金固定管理费 图2：现阶段基金投顾客户对策略有效性最为关注 资料来源：中国证券投资基金业协会，国信证券经济研究所整理 调降计划，这或倒逼基金投顾业务可能由“小步慢行”到“跃步而升”。美国经验表明投顾模式可成为独立的展业模式，是对基金产品费率下滑的重要应对。投顾业务创始于早期欧洲私人银行业务，20世纪20年代卖方投顾业务开展发展，1940年美国《投资顾问法》颁布开始对投资顾问进行系统化监管，1978年推出“401k”养老计划，1980年代以Vanguard为首的美国头部投顾机构推出免代销费用基金后，行业变局催生大量买方投顾业务需求，尤其2000年左右，仅收取客户端服务费的纯独立注册投顾大量出现。2010年以来，金融科技的发展为美国基金投顾带来了新变革，智能投顾模式得到快速发展，代表机构有Betterment、PersonalCapital和Wealthfront等。根据ICI统计，截至2020年底，美国基金市场中被动型产品占比已达到40%（含公募基金和ETF），且持续稳步上升。同时按照SEC注册投顾收费模式，按照客户资产规模收费占比超过46%。参考美国经验，“基金公司创设工具+投顾设置组合管理”成为成熟模式，该模式下投顾可从账户管理费乃至超额收益分成中获得报酬，这或成为降费预期下公募基金的探索模式。 投资建议：零售客户基础扎实和起步优势明显的券商将受益，受益标的：华泰证券、中金公司、国联证券、东方证券。 风险提示：金融监管趋严，业务创新进度低于预期。 相关研究报告： 《《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》影响分析-延续新规，扶优去劣》——2023-06-05 《2023Q1基金销售保有量规模排名点评-当流量红利遇到模式变迁》——2023-05-04 《证券行业最新政策快评-三箭齐发，小步向新》——2023-04-12 《证监会《衍生品交易监督管理办法(征求意见稿)》点评-理顺场外衍生品模式，推动券商规范加杠杆》— —2023-03-20 《完善金融版图，强化业务协同-国联集团收购民生证券30%股权点评》——2023-03-17 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、