两大板块共同发力，稳固充电运营商龙头

发挥传统业务优势，两大板块助力公司腾飞。公司主要从事“智能制造+系统集成”和电动汽车充电网两大业务，下辖青岛、成都、宜昌三大生产基地。 受益下游新能源汽车快速发展，2022年公司实现营业收入116.30亿元（YoY+23.18%），归母净利润2.72亿元（YoY+45.43%）；毛利率为22.13%（YoY+0.65pct），净利率为2.14%（YoY+0.26pct）。 特来电成为新基建独角兽，“智能制造+系统集成”业务保持行业领先。 1）截至2023年4月，特来电运营公共充电桩39.74万台，其中直流充电桩23.92万台，市场份额约为28%，排名全国第一。2022年特来电实现营收45.70亿元（YoY+47.24%），净利润亏损0.26亿元（YoY+49.34%）。2）公司主营以户外箱式电力设备为主、户内开关柜为辅的成套变配电产品，2022年公司中高端箱变产品取得中国铁路市场占有率第一、局部电力市场第一的行业地位。 充电桩利用率持续增长，充电运营市场头部效应显著。1）2022年中国新能源汽车渗透率达29.23%（YoY+12.84pct）。考虑到新能源汽车渗透率和单车带电量持续提升，我们预计中国充电运营市场规模2022-2025年CAGR达56.35%。2）全国TOP15充电运营商所运营的充电桩数量占总量的93.9%，特来电市占率约20%，头部效应显著。根据中国充电联盟2023年1-4月数据测算，特来电充电利用率6.95%，超过全国平均水平0.59pct。以特来电30kW直流充电桩为例，随着利用率由5%提升至12%，我们预计单桩毛利率由5.14%提升至15.27%。 投资建议：“智能制造+系统集成”业务保持行业领先，充电运营业务进入收获期。我们预计公司2023-2025年实现营业收入147/191/234亿元，归母净利润3.31/4.95/8.18亿元。对应PE分别为65.49/43.81/26.51倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、充电桩产业政策风险、充电运营业盈利能力无法单纯线性外推风险。 1公司简介：两大板块齐发力，稳固充电运营商龙头 1.1基本概况：发挥传统业务优势，两大板块助力公司腾飞 发挥传统箱变业务优势，积极布局汽车充电网络。公司2004年创立，于2009年成功登陆创业板，是全国创业板第一只上市股票。公司主要从事“智能制造+系统集成”和电动汽车充电网两大业务，下辖青岛、成都、宜昌三大生产基地。截至2022年，公司已与比亚迪、宝马、保时捷、奥迪中国、蔚来、小鹏等70多家车企达成充电权益、共建品牌站等多样化的合作形式。 图1.公司发展历程 2022年重新整合业务分类，两大板块共同发力。公司自成立以来始终专注户外箱式电力设备的研发与制造，致力于成为中国最大的箱变研发生产企业、中国最大的户外箱式电力产品系统集成商。2022年，公司将业务重新整合为“智能制造+系统集成”和电动汽车充电网两大板块：1）通过持续深化“智能制造+系统集成”的发展战略，打造以智能制造为支撑的系统集成业务新模式；2）基于传统业务的技术积累和创新延伸，公司开拓电动汽车充电网业务，为客户提供充电网运营服务和充电系统解决方案，致力于推动电动汽车充电和新能源发电深度融合。 图2.公司2022年以前的“一机两翼”战略 1.2股权结构：持股特来电77.71%，特来电拟分拆上市 公司内部控制建设完善，众多子公司各司其职。董事长于德翔直接持有特锐德1.26%的股权，并通过持有德锐投资61.97%的股权，间接持有特锐德19.85%的股权，是公司唯一的实际控制人。于德翔拥有华北电力大学博士学位、清华大学EMBA学位，曾任河北电力设备厂副厂长、河北省电力公司技术发展公司总经理，技术背景雄厚。公司控股子公司众多，分工较为明确，其中公司持股子公司特来电77.71%的股权，特来电主要从事充电网建设运营和充电网解决方案。 图3.公司股权结构（截至2023年4月15日） 2主营业务：智能制造稳发展，充电业务迎来收获期 2.1“智能制造+系统集成”业务：处于行业领先，多方持续发力 公司“智能制造+系统集成”业务行业领先，应用场景广泛。公司主营以户外箱式电力设备为主、户内开关柜为辅的成套变配电产品，致力于研发、设计、生产制造220kV及以下的变配电一、二次产品，并利用系统集成业务优势为客户提供全生命周期的系统解决方案。截至2022年，公司中高端箱变产品已取得中国铁路市场占有率第一、局部电力市场第一的行业地位。 图4.公司“智能制造+系统集成”业务产品矩阵 紧抓国家“双碳”目标发展机遇，多方面持续发力。1）在发电侧，公司针对新能源发电客户的建设需求，创新研发了新一代数字化全预制式模块化变电站集成解决方案，通过对变电站一、二次设备及土建工程的全面预制化，极大提升新能源发电站的建设效率。2）在电网侧，公司通过预制舱式变电站全工厂化的生产、装配式的建设模式，减少土建施工量，实现建设周期的大幅缩短、建设环节的低碳绿色，更好地满足电网客户的需求。3）在负荷侧，公司围绕负荷侧用能的需求和变化，坚持“智能制造+系统集成”战略，为比亚迪、阿里巴巴、中国移动等各行业头部企业客户提供变电站建设整体解决方案。 图5.公司在发电侧、电网侧、负荷侧持续发力 智能制造业务营收稳步增长，盈利水平显著提升。2022年，公司“智能制造+系统集成”业务收入为70.61亿元，同比增长11.45%；毛利率为24.11%，同比上升2.90pct，收入规模及盈利水平显著提升。随着公司在发电侧、电网侧、负荷侧持续发力、集成创新技术成果成功转化应用，公司毛利有望实现进一步提升。 图6.2019-2022年公司智能制造业务收入（亿元） 图7.2019-2022年公司智能制造业务毛利率水平 2.2电动汽车充电网业务：新基建独角兽，助力中国电动车规模化发展 特来电作为新基建独角兽，充电运营网络覆盖全国。特来电创立于2014年，研发团队超过1000人，专利超过1200项。目前公司已实现与16个网、省、地级电力调控中心或需求侧管理中心的对接，积极参与了华北电网调峰辅助服务以及广东、上海、浙江等省份的电力需求侧响应。2022年9月，公司作为首批14家聚合商之一接入了国内首家虚拟电厂管理中心—深圳虚拟电厂管理中心。截至2022年，公司具备虚拟电厂条件的可调度的资源容量约为200万KW，2022年全年参与调度的容量超过40万kW，参与调度电量超过7000万度。目前特来电运营充电桩数量达39.74万台，覆盖360个城市。 图8.特来电全国充电网络 特来电产品矩阵丰富，适用场景众多。根据功率和适用场景不同，特来电的充电桩可分为群充产品（含液冷直流充电终端）、小功率产品（特惠充、征程7kW智能交流充电桩）、自动充电产品（智动柔性充电弓、智动柔性充电机器人）、单桩产品（40-320kW一体式直流充电单桩）等四大系列。产品应用场景众多，包括公交、公共停车场、园区、住宅小区、机场、港口、矿区、主机厂等。其中，群充产品系列是特来电的主营产品，如液冷直流充电终端是特来电面向大功率充电的发展趋势提供的大功率直流充电解决方案。其充电功率最快可达600kW，让电动汽车最快可在10分钟内完成0到80%的补能过程，最大化满足超充需求。 图9.特来电产品矩阵 两大生态合作平台，与合作伙伴关系密切。1）SaaS平台：通过大数据分析技术，为充电设施的运营运维提供数据预测、分析服务，提高设备盈利能力、降低运维成本；对于中小型与城市运营商、政府与企事业单位、主机厂类等不同客户类型提出多样的充电解决方案。2）互联互通平台：优势在于针对不同类型的客户提供多种对接方式，共享充电网大数据、大平台、大生态；现有合作伙伴包括宝马（中国）、支付宝、百度地图、四维图新、曹操专车、GoFun等。 表1.SaaS平台功能 表2.互联互通平台功能 公司拥有行业领先的创新研发能力，搭建四层网络架构的充电网技术体系。公司创新性地搭建了四层网络架构的充电网技术体系，是由功率可灵活调节的充电设备、工业互联网控制单元、能源调度系统、大数据云平台组成的有机系统，从变电、配电到充放电实现统一调度，通过数据信息与调度控制打通设备网、物联网、能源网以及数据网，实现充电设备、汽车、用户、能源的高效协同。 图10.四层网络架构的云平台技术体系 3财务表现：营收稳定增长，充电业务一枝独秀 3.1公司营收稳步增长，毛利率有望进一步提升 受益下游新能源汽车快速发展，公司营收稳步提升。2022年，公司实现营业收入116.30亿元，同比增长23.18%，2019-2022年CAGR达19.94%；实现归母净利润2.72亿元，同比增长45.43%。主要原因在于受下游新能源汽车快速发展的带动，以及公司自身经营能力和规模效应的提升，公司2022年全年充电量较去年同期增长约40%，电动汽车充电网业务收入较去年同期增长超过47%，带动公司整体营收持续提升。2023Q1，公司实现营收19.77亿元，同比上升6.79%；实现归母净利润0.20亿元，同比上升18.98%。 图11.2019-2022年公司营业收入及同比增速（亿元） 图12.2019-2022年公司归母净利润及同比增速（亿元） 2019-2022年公司毛利率水平稳定在20%以上，期间费用率稳中有降。2022年，公司毛利率为22.13%，同比上升0.65pct；净利率为2.14%，同比上升0.26pct。主要原因在于随着电动汽车充电网业务营收占比提升，公司产品结构逐步优化改善，带动全年毛利率实现同比提升。得益于公司较好的成本管控能力，2019-2022年各项费用率水平均保持稳定，略有下降。公司2019-2022年整体期间费用率分别为24.10%、21.26%、19.47%、17.55%。 图13.2019-2022年公司毛利率和净利率水平 图14.2019-2022公司费用率水平 公司注重研发投入，研发费用逐年提升。作为中国领先的户外箱式电力产品系统集成商，公司截至2022年中高端箱变产品已经取得了中国铁路市场占有率第一、局部电力市场第一的行业地位。作为中国电力产品技术标准的制定者和参与者，公司是国内目前唯一参与了国网第三代智能变电站标准规范编写的模块化预制舱厂家，凭借领先的技术创新能力和强大的综合实力，先后承担了多项国家级和省市级项目，并成为工信部第一批制造业单项冠军培育企业。2022年公司投入研发4.42亿元，同比增长7.30%；2023Q1投入研发0.67亿元，同比增长8.39%。 图15.2019-2022年公司研发投入情况（亿元） 3.222年调整业务分类口径，核心业务稳步发展 公司及时止损，保证核心业务稳步发展。分行业来看，随着光伏行业毛利率持续下滑，近年来公司不再开展光伏EPC项目，及时终止盈利不佳项目，保证公司在新能源汽车、电力和铁路系统的盈利优势，以保持整体业绩稳定增长。 图16.2019-2021年公司分行业业务收入构成 图17.2019-2021年公司分产品业务收入构成 根据发展战略及业务实际情况，公司2022年调整“分行业”“分产品”名称及口径。1）分行业来看，2022年公司电动汽车充电、新能源发电、电网、战略新兴产业分别营收45.69亿元、20.74亿元、13.87亿元、36.00亿元；2）分产品来看，公司2022年电动汽车充电网及其他、系统集成业务、成套开关设备、箱式设备分别营收45.69亿元、33.38亿元、19.04亿元、18.18亿元。 图18.2022年公司分行业业务收入构成（%） 图19.2022年公司分产品业务收入构成（%） 4行业分析：新能源车渗透率增长，充电利用率提升 4.1新能源汽车渗透率持续提升，充电运营市场前景广阔 中国新能源汽车渗透率稳步增长，单车带电量显著提升。根据中汽协统计，2022年中国乘用车销量为2356.3万辆，新能源汽车销量为688.7万辆，同比增长95