信用债市场周报：REITs跌到底了吗？

跌到底了吗？ REITs证券研究报告 2023年06月11日 作者 信用债市场周报（2023-6-11） 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林分析师 2021年6月，REITs上市以来，市场走出了3个“上行-下行”波段，目前，我们正处于第3个波段的下行阶段。年初至今，REITs价格整体持续走低， SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com REITs总指数下行幅度达到9.7%，不同项目属性、不同底层资产类别均持续 走低。 为何持续下行？ 首先回顾历史走势，2022年底之前，REITs走势受债券市场走势影响较大，债市下行阶段一般REITs指数上行，债市上行也一般伴随REITs指数下行。2022年底，疫情防控政策优化后，市场更侧重基本面，REITs指数走势与股指走势相关性增强。 从REITs项目业绩表现来看，多数项目实际经营收入不及预期，部分出现明显下滑，呈现出易减难增的特点。此前，各REITs基本均处于较高溢价水平，市场持续下行，也是定价逐步理性化的结果。 此外，投资者结构更加单一，机构投资者占据绝对主力，且还有进一步提升的趋势，机构行为及偏好一致性较强，流动性减弱，可能也是各类型REITs持续下跌重要原因。 怎么看当前REITs的估值水平及后续走势？ 从绝对估值来看，当前产权类和特许经营权类REITs价格均来到相对低位，平均估值收益率产权类达到5.17%，特许经营权类达到7.83%，在各类资产中，实际上都已经具备较强性价比。再从相对估值来看，产权类P/FFO为23.51，特许经营权类P/FFO为11.84。 在市场单边持续下行后，当前REITs市场估值已经明显降低。但机构投资者行为偏好一致性强、市场流动性偏弱，市场反弹或仍面临一定压力。 风险提示：REITs项目经营问题未得到充分考虑，各项目绝对估值参数设置不尽合理，可供分配现金流中存在较多非常规因素影响未能剔除，经济基本面下行超预期 近期报告 1《固定收益：本周资产证券化市场回顾-资产证券化市场周报（2023-6-9）》2023-06-10 2《固定收益：产业债高中等级利差上行，低等级下行-产业债行业利差动态跟踪（2023-06-09）》2023-06-10 3《固定收益：同业存单净融资持续为负-同业存单周度跟踪（2023-06-10）》2023-06-10 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 1.REITs跌到底了吗？ 2023年以来，REITs持续下跌，大量个券已经处于历史低位。REITs跌到底了吗？怎么看后续走势？ 1.1.REITs走势回顾 我们通过算数平均的方法，以上市首日为100，构建了不同项目属性REITs、不同底层资产类型的REITs指数走势，作为观测市场走势的指标。 2021年6月21日首批9个REITs项目上市以来，市场走出了3个波段。 第1个波段，从2021年6月到2022年5月，上市初期，市场投资者有较强打新热情，政策鼓励REITs发展，债市利率持续下行，推动市场持续上行；2022年2月，REITs上行至阶段性高位，多只REITs发布风险提示公告，利率阶段性见底，推动市场明显下行。 第2个波段，从2022年6月初到2022年12月底。初期，受利率持续下行、全国疫情得到阶段性控制影响，市场持续上行。2022年9月开始，受利率持续上行影响，市场再次进入下行阶段。 第3个波段，从2023年初至今，经济恢复不及预期，市场在年初小幅上行后，持续下行。 125 120 115 110 105 100 95 90 85 总指数 产权类 特许经营类 180 170 160 150 140 130 120 110 100 90 80 仓储物流 生态环保 园区基础设施交通基础设施 能源基础设施保障性租赁住房 图1：不同项目属性Reits指数走势图2：不同底层资产类型Reits指数走势 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 REITs属性介于股和债之间，理论上来说，产权类REITs股性更强，特许经营权类REITs债性强。但从实际走势来看，从上市到2022年12月，即防疫政策优化前，REITs债性更强。 图3：Reits指数与10年国债利率走势对比 125 120 115 110 105 100 95 90 85 Reits总指数产权类特许经营类10Y国债 3.05 2.95 2.85 2.75 2.65 2021/06/21 2021/07/21 2021/08/21 2021/09/21 2021/10/21 2021/11/21 2021/12/21 2022/01/21 2022/02/21 2022/03/21 2022/04/21 2022/05/21 2022/06/21 2022/07/21 2022/08/21 2022/09/21 2022/10/21 2022/11/21 2022/12/21 2023/01/21 2023/02/21 2023/03/21 2023/04/21 2023/05/21 2.55 2021/06/21 2021/07/21 2021/08/21 2021/09/21 2021/10/21 2021/11/21 2021/12/21 2022/01/21 2022/02/21 2022/03/21 2022/04/21 2022/05/21 2022/06/21 2022/07/21 2022/08/21 2022/09/21 2022/10/21 2022/11/21 2022/12/21 2023/01/21 2023/02/21 2023/03/21 2023/04/21 2023/05/21 2021/06/21 2021/07/21 2021/08/21 2021/09/21 2021/10/21 2021/11/21 2021/12/21 2022/01/21 2022/02/21 2022/03/21 2022/04/21 2022/05/21 2022/06/21 2022/07/21 2022/08/21 2022/09/21 2022/10/21 2022/11/21 2022/12/21 2023/01/21 2023/02/21 2023/03/21 2023/04/21 2023/05/21 资料来源：Wind，天风证券研究所 8.5 8 7.5 7 6.5 6 5.5 5 4.5 4 3.5 Reits平均估值收益率 产权类 特许经营类 图4：不同项目属性估值收益率走势（%）图5：不同底层资产类别估值收益率走势（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 但从2022年底开始，REITs指数走势与债市相关性减弱，反而呈现出与股市走势更强的相关性。年初至今，深证成指与REITs基本都经历了先上行，然后下行的走势。 图6：分项目属性Reits平均估值收益率走势与国债走势对比（%）图7：Reits指数与股指走势对比 2022/07/29 2022/08/12 2022/08/26 2022/09/09 2022/09/23 2022/10/07 2022/10/21 2022/11/04 2022/11/18 2022/12/02 2022/12/16 2022/12/30 2023/01/13 2023/01/27 2023/02/10 2023/02/24 2023/03/10 2023/03/24 2023/04/07 2023/04/21 2023/05/05 2023/05/19 2023/06/02 8.5 8 7.5 7 6.5 6 5.5 5 4.5 4 22/07/29 /08/128/26 09 3 3.5 特许经营类 Reits平均估值收益率 产权类 10Y国债 Reits总指数 上证指数 深证成指 312010 115 110 105 100 95 21/06/21 8/21 1 90 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 作为属性介于股和债之间的品种，REITs定价中枢及定价的锚尚未达成共识。 部分行业指数走势与股票呈现出一定的相关性，如交通基础设施REITs与对应股票行业指数走势，在防疫政策优化等政策变动下，呈现出比较一致的走势。但保障性租赁住房REITs、能源基础设施REITs走势，相关性仍偏弱。 图8：交通基础设施Reits指数与SW交通运输股票行业指数图9：保租房Reits指数与SW房地产股票行业指数走势对比 110 105 100 95 90 85 2021/06/21 80 6% 交通基础设施(Reits) 交通运输 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% 2023/04/21 -14% 105 100 95 90 85 80 2022/07/21 2022/08/11 2022/09/01 2022/09/22 2022/10/13 2022/11/03 2022/11/24 2022/12/15 2023/01/05 2023/01/26 2023/02/16 2023/03/09 2023/03/30 2023/04/20 2023/05/11 2023/06/01 75 0% 保障性租赁住房(Reits) 房地产 -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 2021/08/21 2021/10/21 2021/12/21 2022/02/21 2022/04/21 2022/06/21 2022/08/21 2022/10/21 2022/12/21 2023/02/21 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图10：生态环保Reits指数与SW环保股票行业指数走势对比图11：能源基础设施Reits与SW公用事业股票行业指数走势对比 180 170 160 150 140 130 120 110 100 2021/06/21 90 30% 生态环保(Reits) 环保 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 2023/04/21 -20% 107 105 103 101 99 97 2022/06/21 2022/07/12 2022/08/02 2022/08/23 2022/09/13 2022/10/04 2022/10/25 2022/11/15 2022/12/06 2022/12/27 2023/01/17 2023/02/07 2023/02/28 2023/03/21 2023/04/11 2023/05/02 2023/05/23 95 25% 能源基础设施(Reits) 公用事业 20% 15% 10% 5% 0% 2021/08/21 2021/10/21 2021/12/21 2022/02/21 2022/04/21 2022/06/21 2022/08/21 2022/10/21 2022/12/21 2023/02/21 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.Reits业绩表现如何？ REITs资产净值由项目主要资产组估值及项目公司表内少量其他资产共同构成。2022年，多数REITs项目主要资产组估值比较稳定，变动在5%以上的有3只，包括中航首钢绿能REIT（-8.13%）、浙商沪杭甬REIT（-5.21%）、鹏华深圳能源REIT（11.13%）。 从资产估值变动来看，产权类资产组估值多上行，特许经营权类资产估值多数下行。 产权类REITs22年评估值大多上升，主要受租金上涨的影响。其中，博时蛇口