转债市场周报：价转债风险仍存，博弈下修需综合考量

证券研究报告|2023年06月11日 转债市场周报 低价转债风险仍存，博弈下修需综合考量 核心观点固定收益周报 上周市场焦点（6月5日-6月9日） 股市方面，上周权益市场先抑后扬，TMT涨幅居前。周一大盘高开低走，市场全天缩量调整，受虚拟数字人概念的发酵催化，传媒娱乐板块迎来集体爆发，而白酒板块表现较弱；周二A股超4500家个股下跌，创业板指创今年新低，仅煤炭、地产和建材等小幅上涨；周三A股继续走弱，宁德时代受到被外资下调评级的影响出现大跌，大盘缩量至不到8200亿的水平；周四市场小幅反弹，经济弱复苏下农林牧渔、建筑装饰、地产等权重股拉涨；周五AI概念股全线爆发，算力、CPO、液冷方向领涨，市场成交额近万亿。 债市方面，上周公布的5月出口数据转负显示国内当前外需承压，通胀数据回落进一步使市场降息预期升温，债市整体表现较强，十年期国债利率下行至2.67%。 转债市场方面，上周转债个券跌多涨少，中证转债指数全周-0.11%，价格中位数-0.25%，我们计算的转债平价指数全周-0.06%，全市场转股溢价率与上周相比+2.13%。个券层面，亚康（IT设备销售运维）、恒锋（智慧城市信息服务）等科技类转债、测绘、全筑、城市等建筑装饰转债涨幅居前，华兴转债（平板显示）、精测电子/精测转2（OLED平板显示）等跌幅较大。 观点及策略（6月12日-6月16日） 低价转债风险仍存，博弈下修需综合考量。近期权益市场相对低迷，在正股震荡调整较为剧烈的情况下，转债触发下修条款的案例也有所增加，6月以来普利制药、利元亨、永安行等公司均公告决定向下修正转股价格。上周某些弱资质低价转债相继发布公告，宣布其董事会提议下修转股价，引发市场关注。 博弈下修对于投资者来说的直观收益是两次决议公告日次日的转债价格跃升、以及个券弹性的改善。但历史上也曾出现众兴、民生转债等下修失败的案例，中小股东出于自身利益通常反对下修，当股权结构较为分散时，即便提出下修议案也很难通过。此外，不少转债募集说明书均对下修修正后的转股价作出规定，如要求“不得低于最后一期经审计的每股净资产”等，博弈下修时还需关注下修到底时的盈利空间大小。 风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。 证券分析师：王艺熹证券分析师：董德志021-60893204021-60933158 wangyixi@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980522100006S0980513100001 联系人：吴越 wuyue8@guosen.com.cn 基础数据 中债综合指数 230.3602 中债长/中短期指数 245.3736/209.0595 银行间国债收益(10Y) 2.7081 企业/公司/转债规模(千亿) 65.8932/28.9846/8.6152 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《转债市场周报-把握结构性投资机会》——2023-06-04 《转债市场周报-权益市场大幅调整，转债抗跌属性凸显》——2023-05-28 《转债市场周报-转债建议多主线分散布局》——2023-05-21 《转债市场周报-转债市场遭遇普跌，提防低价转债风险》——2023-05-14 《转债市场周报-多数个券下跌估值压缩，分散布局应对加速轮动》——2023-05-07 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 低价转债风险仍存，博弈下修需综合考量 上周市场焦点（2023/6/5-2023/6/9） 股市方面，上周权益市场先抑后扬，TMT涨幅居前。周一大盘高开低走，市场全天缩量调整，受虚拟数字人概念的发酵催化，传媒娱乐板块迎来集体爆发，而白酒板块表现较弱；周二A股超4500家个股下跌，创业板指创今年新低，仅煤炭、地产和建材等小幅上涨；周三A股继续走弱，宁德时代受到被外资下调评级的影响出现大跌，大盘缩量至不到8200亿的水平；周四市场小幅反弹，经济弱复苏下农林牧渔、建筑装饰、地产等权重股拉涨；周五AI概念股全线爆发，算力、CPO、液冷方向领涨，市场成交额近万亿。 分板块看，上周申万一级行业多数收跌，其中通信（+2.95%）、传媒（+2.82%）、银行（+2.66%）、家用电器（+2.45%）涨幅靠前；电力设备（-4.34%）、美容护理（-3.89%）、国防军工（-3.69%）、基础化工（-2.67%）、医药生物 （-2.63%）跌幅较大。 债市方面，上周公布的5月出口数据转负显示国内当前外需承压，通胀数据回落进一步使市场降息预期升温，债市整体表现较强，十年期国债利率下行至2.67%。 转债市场方面，上周转债个券跌多涨少，中证转债指数全周-0.11%，价格中位数 -0.25%，我们计算的转债平价指数全周-0.06%，全市场转股溢价率与上周相比+2.13%。平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债算数平均转股溢价率分别变动-0.90%、-0.56%、+0.49%，目前处于历史85%、90%、88%分位数。 图1：个券溢价率分布（截至2023/6/9） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 上周转债市场计算机（+2.17%）、农林牧渔（+1.74%）、建筑装饰（+1.38%）、社会服务（+1.00%）表现较好，国防军工（-2.01%）、食品饮料（-1.83%）、机械设备（-1.29%）、电力设备（-1.25%）、传媒（-1.24%）跌幅居前。 图2：申万一级行业转债行情（2023/6/5-2023/6/9) 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 个券层面，亚康（IT设备销售运维）、恒锋（智慧城市信息服务）等科技类转债、测绘、全筑、城市等建筑装饰转债涨幅居前，华兴转债（平板显示）、精测电子/精测转2（OLED平板显示）等跌幅较大。 图3：转债涨幅前十个券（2023/6/5-2023/6/9)图4：转债跌幅前十个券（2023/6/5-2023/6/9) 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 上周转债市场总成交额为2897.59亿元，日均成交额为579.52亿元，较上周明显上升。 观点及策略（2023/6/12-2023/6/16） 低价转债风险仍存，博弈下修需综合考量。近期权益市场相对低迷，在正股震荡调整较为剧烈的情况下，转债触发下修条款的案例也有所增加，6月以来普利制药、利元亨、永安行等公司均公告决定向下修正转股价格。上周某些弱资质低价转债相继发布公告，宣布其董事会提议下修转股价，引发市场关注。 博弈下修对于投资者来说的直观收益是两次决议公告日次日的转债价格跃升、以及个券弹性的改善。但历史上也曾出现众兴、民生转债等下修失败的案例，中小股东出于自身利益通常反对下修，当股权结构较为分散时，即便提出下修议案也很难通过。此外，不少转债募集说明书均对下修修正后的转股价作出规定，如要求“不得低于最后一期经审计的每股净资产”等，博弈下修时还需关注下修到底时的盈利空间大小。 择券方面，当前经济复苏趋势边际放缓，在5月数据持续走弱的情况下，建议关注基本面处于历史底部、有反转预期的行业，挖掘纺织服装、造纸包装、食品饮料等大消费领域以及工程机械、运营商等“中特估”映射领域的优质标的。此外，4月中共中央政治局会议强调“重视通用人工智能发展”、英伟达概念火热、苹果MR问世等多因素催化下，AI或仍为全年主线，建议关注基本面坚实、盈利成长性较强的相关个券。 估值方面，上周转债估值整体有所抬升，其中[110,130)平价区间转债的转股溢价率上升明显，已位于历史90%分位数附近，仍需警惕估值压缩风险。 估值一览 截至上周五（2023/6/9），偏股型转债中平价在80-90元、90-100元、100-110元、110-120、120-130元、130元以上区间的转债平均转股溢价率为40.72%、30.92%、26.47%、19.26%、15.67%、12.20%，位于2003年以来/2010年以来85%/85%、 85%/86%、90%/92%、88%/89%、90%/90%、93%/95%分位数。 偏债型转债中平价在70元以下的转债平均YTM为2.38%，位于2003年以来/2010年以来的60%/58%分位值。 全部转债的平均隐含波动率为42.72%，位于2003年以来/2010年以来的83%/85%分位值。转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为4.10%，位于2003年以来 /2010年以来的93%/90%分位值。 图5：偏股型转债平均转股溢价率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图6：偏债型转债平均YTM 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图7：转债平均隐含波动率与正股实际波动率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 一级市场跟踪 截至目前，待发可转债共计223只，合计规模3478.8亿，其中已获核准27 只，获核准规模合计230.3亿；已过会26只，规模合计250.8亿。 表1：可转债发行进度（截至2023/06/09） 公司名称 发行规模（亿元） 方案进度 主承销商 证监会核准公告日 山东赫达 6.00 证监会核准 招商证券股份有限公司 2023/6/9 宏微科技 4.30 证监会核准 中信证券股份有限公司 2023/6/7 力合微 3.80 证监会核准 中信证券股份有限公司 2023/6/7 阳谷华泰 6.50 证监会核准 中泰证券股份有限公司 2023/6/5 纽泰格 3.50 证监会核准 国信证券股份有限公司 2023/6/3 李子园 6.00 证监会核准 东方证券承销保荐有限公司 2023/6/3 东亚药业 6.90 证监会核准 东兴证券股份有限公司 2023/6/3 晶澳科技 89.60 证监会核准 中信证券股份有限公司 2023/6/1 明阳电路 4.49 证监会核准 国泰君安证券股份有限公司 2023/5/27 上声电子 5.20 证监会核准 东吴证券股份有限公司 2023/5/26 姚记科技 5.83 证监会核准 中信建投证券股份有限公司 2023/5/25 南京聚隆 2.19 证监会核准 长城证券股份有限公司 2023/5/18 博俊科技 5.00 证监会核准 东方证券承销保荐有限公司 2023/5/17 海泰科 3.97 证监会核准 国泰君安证券股份有限公司 2023/5/17 宏昌科技 3.80 证监会核准 国信证券股份有限公司 2023/5/17 金丹科技 7.00 证监会核准 国金证券股份有限公司 2023/4/28 华纳药厂 6.91 证监会核准 安信证券股份有限公司 2023/4/26 祥源新材 4.60 证监会核准 华林证券股份有限公司 2023/4/13 维康药业 6.80 证监会核准 民生证券股份有限公司 2023/4/4 九典制药 3.60 证监会核准 2023/3/17 佳禾智能 10.04 证监会核准 招商证券股份有限公司 2023/2/14 大叶股份 4.99 证监会核准 海通证券股份有限公司 2023/1/19 星帅尔 4.63 证监会核准 安信证券股份有限公司 2023/1/12 泰坦股份 2.96 证监会核准 民生证券股份有限公司 2022/11/21 九丰能源 10.80 证监会核准 中信证券股份有限公司 2022/11/16 赛特新材 4.42 证监会核准 兴业证券股份有限公司 2022/11/12 昆药集团 6.53 证监会核准 东海证券股份有限公司 2020/6/30 奥瑞金 9.40 发审委通过 中信建投证券股份有限公司 奥特维 11.40 发审委通过 平安证券股份有限公司 金田股份 14.50 发审委通过 东方证券承销保荐有限公司 煜邦电力 4.11 发审委通过 兴业证券股份有限公司 高新发展 6.91 发审委通过 中信建投证券股份有限公司 立中集团 9.00 发审委通过 中原证券股份有限公