海外观察室：如何看待喜忧参半的劳动力市场数据？
海外观察室 如何看待喜忧参半的劳动力市场数据？ 债券 2023年6月9日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 事项： 美联储的使命是实现物价稳定和充分就业，其政策立场很大程度上受到劳动力市场情况的影响。但是近期美国公布的劳动力市场数据多喜忧参半，指标间的偏离也有所扩大。本文主要介绍了美国劳动力市场的主要指标和调查方法，解释了近期出现的就业人口偏离扩大的原因，并提供了一个观察劳动力市场情况的视角。 平安观点： 劳动力市场指标梳理。综合考察美国劳动力市场的运行情况，可跟踪的指标涵盖多个维度，如就业、失业、工资薪酬、职位空缺、各劳动力群体间流动情况等。从数据来源方面，这些指标多为调查统计所得，所涉 及的调查包括家庭调查、企业调查、职位空缺和劳动力流动调查等。以上三者在调查对象、数据口径方面有所差异，因此有时统计数据会出现一些偏离。 非农就业数据还是一个有效观测指标吗？目前非农就业已经连续14个月超出市场预期，且其与家庭调查的就业数据偏离也有所扩大，我们认为就业数据的偏离可能有以下原因。1）非农就业数据中，出生-死亡模型 净调整的部分占比提高。2）非农就业调查的初值回复率降低。3）抽样误差及不同调查统计口径的差异。 目前劳动力市场的趋势如何？1）劳动力市场条件指数（LMCI）整体强 势，但是边际明显转弱，动量因子已进入负区间。LMCI推算的隐含失业率水平自22年8月起持续提升，意味着即使真实失业率未提升，但是其他指标，如不断回落的工作时间、辞职率、劳动力供给缺口等都导致了劳动力市场的降温，给工资增速带来了向下的压力。2）中小企业信贷条件领先非农就业2-3个季度，信贷条件收紧指向劳动力市场将在下半年加速降温。 下周关注：通胀和美联储利率决议对市场影响有限，关注阶段性流动性施压对利率、美元和黄金的影响。6月7日，财政部提出6月底TGA账户的目标余额为4250亿美元（截至6月7日TGA余额为775亿美 元），尽管这一数据低于市场此前预期，但短期内财政存款补充或仍将收紧流动性。短期内国债发行放量将给美债收益率带来上行压力，美元或有支撑。黄金方面，5月上旬加息预期升温以来，实际美债收益率上行，但是黄金价格的下调幅度不及利率，后续价格或承压。 风险提示：1）终端利率持续时间更长；2）地缘政治风险扩散；3）通胀回落速度不及预期。 债券报 告 债券动态跟踪报 告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 劳动力市场指标梳理 综合考察美国劳动力市场的运行情况，可跟踪的指标涵盖多个维度，如就业、失业、工资薪酬、职位空缺、各劳动力群体间流动情况等。从数据来源方面，这些指标多为调查统计所得，所涉及的调查包括家庭调查（CurrentPopulationSurvey，CPS）、企业调查（CurrentEmploymentStatistics，CES）、职位空缺和劳动力流动调查（JobOpeningsandLaborTurnoverSurvey，JOLTS）等。调查样本最大的是CES，其次为CPS，最后是JOLTS。 三者在调查对象、数据口径方面有所差异，因此有时统计数据会出现一些偏离。如CES和CPS调查都涉及就业人数的统计，但是结果存在差异，这些差异可能来源于：1)）家庭调查的就业人口包括农民、个体工商户（self-employed）、家庭 佣工以及无薪休假的工人，而企业调查统计口径并不包含以上群体；2）家庭调查仅限于16岁及以上的人口，企业调查不限年龄；3）家庭调查每一个人只统计一次，而基于企业的调查中，一个人可能由于兼职而被重复统计。再如JOLTS每个月公布的雇佣减离职人数，在含义上也类似于新增就业，但是JOLTS和CES短期内也可能会有偏离，除了抽样误差以外，一些指标的定义也有区别，在此不多赘述。 图表1劳动力市场主要指标梳理 资料来源：CPS、CES、JOLTS、平安证券研究所 图表2劳动力市场调查及其区别 资料来源：BLS，平安证券研究所 非农就业数据还是一个有效观测指标吗？ 今年以来，美国劳工统计局公布的非农就业人口这一指标受到了较多质疑，目前非农就业已经连续14个月超出市场预期，且其与家庭调查的就业数据偏离也有所扩大，市场对其信任度降低。我们认为就业人口数据的偏离可能存在以下几个原因。 1）企业调查得到的非农就业数据中，模型调整的部分占比提高。劳工统计局公布的非农就业人口中，有一部分是由出生- 死亡模型（birth-deathmodel）调整得到的。之所以引入这一模型，是因为他们认为在新公司开业至其被纳入调查取样范围存在不可避免的滞后，所以需要通过非抽样的方法来估计这些新公司成立带来的就业增长。具体操作是根据每月各州新注册和倒闭企业的数量，引入出生-死亡系数，来对每月的非农数据进行调整。如果新注册的企业数量较多，那么就会对原始数据进行向上修正。我们发现，2020年以来，出生-死亡模型对非农数据的调整逐渐扩大，今年前五个月模型调整的部分占比达到63.6%，远超以往年份。（图表3）主要由于在周期转换时期，模型的估计精度下降。2021年以来，新注册的企业数量逐渐回落，但是模型的净调整数量却在增加，模型可能高估了新成立企业带来的就业。 （图表4） 2）非农就业调查的初值回复率降低。2020年以来，虽然企业调查的最终回复率逐渐提高，但是初值发布时的回复率持续降低，导致了对市场影响最大的初值数据代表性和准确度下降，后续的修正幅度也有所扩大。今年5月，非农数据初值公布时，调查的回复率仅有54.7%，为2010年以来的0.6%分位数水平。（图表5） 3）企业调查和家庭调查就业人口差距扩大，部分可以由统计口径差异解释。对比企业调查和家庭调查得到的2021年以来的累计新增就业，二者之间的差距在2022年以后明显扩大。（图表7）今年5月，企业调查显示当月新增就业人口 33.9万人，而同期家庭调查则报告就业人口下降31万人。一个可以解释的原因是许多个人经营者发展成为小企业，因此被CES计入多增的非农就业，导致企业调查的非农就业强于家庭调查。（图表8） 综上，在即将进入衰退的周期拐点，基于抽样调查和模型调整的劳动力市场指标质量或也受到影响，各项指标传递的信息有所背离，难以形成统一的方向。从非农就业数据看，劳动力市场依旧火热，今年前五个月的平均新增就业人数位于2000年以来的85%分位数水平。从失业率看，失业率在3.4-3.7%区间震荡，没有明显上升趋势。但是另一方面，离职率和平均工时已回落至疫情前附近，指向劳动力的利用程度在下降、寻找工作的困难程度在提高。我们建议更加关注指标的整体趋势而非单月数据波动，更加关注综合指标而非单一指标。 图表323年非农就业中模型调整成分占比较高（万人）图表4模型或高估新成立企业带来的新增就业（千人） �生-死亡模型净调整 �生-死亡模型净调整 120新增非农就业（未经季调） �生-死亡调整占比（%，右轴） 80 40 0 -40 -80 80 600 60400 200 400 -200 20-400 -600 0-800 新注册企业数量MA12（万家，右轴） 50 40 30 20 10 0 -120-20 资料来源：Eikon，Bloomberg，平安证券研究所资料来源：Eikon，平安证券研究所 图表5企业调查的初值回复率降低（%）图表6企业调查和家庭调查统计的就业变动方向偏离频 率提高（千人） 100 95 90 85 80 75 70 2011-01 2011-11 2012-09 2013-07 2014-05 2015-03 2016-01 2016-11 2017-09 2018-07 2019-05 2020-03 2021-01 2021-11 2022-09 65 回复率MA12：初值公布时回复率MA12：修正值 回复率MA12：终值 1600 1200 800 400 0 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 -400 新增就业：企业调查新增就业：家庭调查 资料来源：BLS，平安证券研究所资料来源：Eikon，平安证券研究所 图表722年以来，家庭调查和企业调查新增就业人口累计差异扩大（千人） 累计增加就业：家庭调查 图表821年以来，个体经营发展为小企业带来企业调查口径下非农就业增加（千人） 个体经营（企业形式） 14000 累计增加就业：企业调查 7500 个体经营（非企业形式，右轴） 11500 2000-0 2001-1 2003-0 2005-0 2007-0 2008-1 2010-0 2012-0 2014-0 2015-1 2017-0 2019-0 2021-0 2022-10 12000 7000 11000 10000 6500 10500 8000 6000 10000 6000 5500 9500 4000 5000 9000 2000 4500 8500 0 4000 1 0 7 4 1 0 7 4 1 0 7 4 1 8000 资料来源：Eikon，平安证券研究所资料来源：BLS，平安证券研究所 目前美国劳动力市场的趋势如何？ 1）劳动力市场综合指标（LMCI）整体强势，但是边际明显转弱，动量因子已进入负区间 劳动力市场条件指数（LMCI）是堪萨斯联储利用24个指标构建的综合指数，可以反映劳动力市场的整体情况，我们认为在非农数据分化及受到干扰时，LMCI指数可以用来观察整体趋势。LMCI指数显示劳动力市场总体依然强劲，但是周期性更明显的动量指标波动回落，截至今年4月已位于负区间，指向劳动力市场边际转弱。此外，使用LMCI水平因子回归推算的隐含失业率水平自22年8月起持续提升，这意味着即使真实失业率未增加，但是其他指标，如不断回落的工作时间、辞职率、劳动力供给缺口等都导致了劳动力市场的降温，给工资增速带来了向下的压力。 2）前瞻指标指向劳动力市场将在下半年加速降温 中小企业的信贷条件是劳动力市场较好的前瞻指标，多领先非农就业2-3个季度。中小企业面临的融资条件收紧，将降低 其招聘意愿，进而新增就业回落。截至今年一季度，信贷条件收紧程度已达到2001年温和衰退的水平，预计将对劳动力需求起到明显的抑制。 图表9非农新增就业仍然强劲（千人）图表10LMCI动量因子指向劳动力市场降温 900 700 500 300 100 -100 -300 -500 -700 美国:新增非农就业人数:总计:季调 美国:非农就业人数:总计:季调:同比（%，右轴）3 15 2 101 0 5 -1 0-2 2000-01 2001-10 2003-07 2005-04 2007-01 2008-10 2010-07 2012-04 2014-01 2015-10 2017-07 2019-04 2021-01 2022-10 -5-3 -4 -10 -15 NBER衰退LMCI：水平因子 LMCI：动量因子 1992/01 1994/03 1996/05 1998/07 2000/09 2002/11 2005/01 2007/03 2009/05 2011/07 2013/09 2015/11 2018/01 2020/03 2022/05 资料来源：Eikon，平安证券研究所资料来源：KansasFed，平安证券研究所 图表11LMCI隐含失业率自22年起持续提升（%）图表12信贷条件收紧将带动就业回落（%） NBER定义衰退 美国:失业率:季调LMCI隐含失
