ETF期权在成长指数投资上的灵活应用和优势

用和优势 核心观点: 场内期权市场概况：运行平稳，品种进一步丰富 科创50ETF期权于2023年6月5日正式上市交易，共两个交易品种，期权标的分别为科创50ETF（588000）和科创50ETF易方达（588080）。合约上市首日定价准确，平值合约隐含波动率在约20%左右。从波动率曲面上看，曲面估值呈现明显的波动率微笑，但虚值合约并没有过高的隐含波动率，远月合约和近月合约的估值相似，市场对于科创50指数未来的表现看法相对中性。稳定的曲面也说明市场未受到合约新上市炒作因素的影响。 双创指数特点：典型的成长股特性 创业板及科创板指数没有股指期货作为对冲工具。ETF期权是场内唯一可以进行对冲的衍生产品。双创指数和沪深300指数的成分股存在较大的差异，双创指数成分股的增速更高，长期的成长性可能会比沪深300指数更好。双创指数可能具有更高的估值，有效控制指数的风险，也成为投资中会遇到的重要问题。因此，从融券余额上观察，也可以发现双创指数类ETF的融券余额在近年来也呈现明显上升的趋势。 场内期权参与指数投资：合成期货、对冲风险和波动率交易 随着科创50ETF期权的上市，除科创板投资者多了对冲工具之外，ETF的投资者也可以利用科创50ETF期权更加灵活的参与科创板以及科创50ETF的投资。ETF期权具有优化资金配比、额外收益来源和丰富收益形式等三个独特的特点。本文从复制期货、控制风险、波动率交易等三个角度描述了期权可以实现的不同投资视角，且策略上均不需用到现货，仅用期权合约也可以更好的实现资金的管理。 总结和展望：科创50ETF若出现走强，期权策略或表现更优 科创板及科创50指数经历了去年年中以来的调整后，处在合理 的点位上。在权重股的带动下，今年以来科创50指数也实现了相比于其他宽基指数更优的表现。随着科创板股票的增加和逐渐的超额收益显现，科创板的对冲需求逐渐提升后，对冲的成本也会相应增加，科创50ETF期权复制期货的基差或有上升的趋势；市场现阶段处于波动率和市场情绪相对低迷的阶段，指数的下跌空间已经有限，长期指数可能会产生更持续的收益，但过程可能相对波折；波动率已经较低，科创50指数的波动率复制去年下半年创业板的波动率表现的可能性不大，波动率的多头策略可能会比空头策略更加合适。 风险因素： 历史数据不能外推，本文仅提供数据统计和以历史数据测算提供的判断依据，不代表投资建议。 分析师马普凡 ：021-68597610 ：mapufan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522040002 相关研究 【银河金工】科创50ETF：上交所即将上市期权合约最新标的 【银河金工】利用期权实现对冲的逻辑和方法 金融工程深度报告 2023年6月9日 ETF期权在成长指数投资上的灵活应 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、场内期权市场概况2 科创50ETF上市，进一步丰富衍生品市场2 期权市场特征：流动性稳定，品种丰富3 二、期权在指数投资上的应用和优势4 ETF期权特点：更适合指数跟踪4 合成期货方法：有效跟踪指数，参与基差收益5 价差交易：有效降低跟踪指数的风险7 双卖策略：分享波动率降低收益9 总结与展望11 风险因素12 一、场内期权市场概况 科创50ETF上市，进一步丰富衍生品市场 科创50ETF期权于2023年6月5日正式上市交易，共两个交易品种，期权标的分别为科创50ETF（588000）和科创50ETF易方达（588080）。上市首日两只的基金的成交面值为25亿和8亿，相比创业板ETF上市首日的56亿元有所减少。对比科创50ETF的成交，未来依然有较大的提升空间。（图1） 由于整体对冲产品需求的下降和限仓等相关规定的限制，衍生品的交易占指数和ETF比例相对较低，进一步提升需要等待市场的变化；在投资策略上，期权卖方来看，期权上市后隐含波动率不高，下降的空间有限；期权买方对冲来看，科创板期权定价相对合理，对冲成本现阶段较为合理。科创50ETF期权的上市，有助于科创板指数的投资者丰富投资组合的策略及有效控制风险。 图1：科创50ETF上市首日成交及持仓分布（亿元） 800 700 600 500 400 300 200 100 0 300 250 200 150 100 50 0 成交面值：亿元持仓面值：亿元合约数量 资料来源：GMatrix，中国银河证券研究院 合约上市首日定价准确，平值合约隐含波动率在约20%左右。从波动率曲面上看，曲面估值呈现明显的波动率微笑，但虚值合约并没有过高的隐含波动率，远月合约和近月合约的估值相似。整体来看，市场对于科创50指数未来的表现看法相对中性。稳定的曲面也说明市场未受到合约新上市炒作因素的影响。（图2、图3） 图2：科创50ETF期权合约上市首日波动率曲面图3：科创50ETF易方达期权合约上市首日波动率曲面 资料来源：GMatrix，中国银河证券研究院资料来源：GMatrix，中国银河证券研究院 期权市场特征：流动性稳定，品种丰富 科创50ETF期权上市后，沪深交易所和中金所增加为12个上市交易的期权品种。自中证500ETF和创业板ETF上市以来，期权整体的成交处于区间震荡的状态，未出现较大幅度的上升。 以VIX指数方法计算的期权品种隐含波动率水平可以较好反应ETF实际的波动水平。市场已有品种的波动率在去年呈现明显的分化状态，创业板指数波动率最高，其次是中证1000和中证500ETF，上证50和沪深300指数/ETF的波动率维持稳定，但随着今年二季度以来市场整体波动的下降，波动率的分化逐渐减小。（图4、图5） 图4：期权成交变化（亿元）图5：主要期权标的ETF及指数隐含波动率变化 1200 沪深300股指 上证50股指科创50ETF 中证500ETF（沪） 沪深300ETF（深）深100ETF 创业板ETF 中证500ETF（深）科创50ETF易方达 1000 800 600 400 200 0 1400上证50ETF沪深300ETF（沪）中证1000股指 35%中证1000股指深100ETF 创业板ETF上证50ETF 沪深300ETF（沪）中证500ETF（沪） 30% 25% 20% 15% 10% 资料来源：GMatrix，中国银河证券研究院资料来源：GMatrix，中国银河证券研究院 二、期权在指数投资上的应用和优势 ETF期权特点：更适合指数跟踪 ETF期权相比股指期权有跟踪标的不同、合约规模不同等特点。相比股指期权的对冲作用，ETF期权在跟踪指数上也可以发挥更大的优势。ETF的长期表现可能好于指数本身，主要ETF有股票分红、参与打新等因素影响。（图6）且由于ETF期权乘数一般是10000份，且ETF价格一般为10元以下，每张ETF期权合约的规模要明显小于股指期权。（图7） 图6：ETF和指数表现对比图7：合约规格对比（万元） 1.5 70 1.460 1.350 1.240 1.130 20 1 10 0.9 0 0.8 0.7 2019-12-312020-12-312021-12-312022-12-31 38.4 25.3 2.5 3.8 6.1 6.3 1.11.1 3.9 2.12.8 66.3 沪深300指数沪深300ETF 资料来源：GMatrix，中国银河证券研究院资料来源：GMatrix，中国银河证券研究院 创业板及科创板指数没有股指期货作为对冲工具。ETF期权是场内唯一可以进行对冲的衍生产品。并且双创指数和沪深300指数的成分股存在较大的差异，双创指数成分股的增速更高，长期的成长性可能会比沪深300指数更好。（图8）信用交易市场对双创类ETF的认可也在逐渐增加，融资余额近两年持续增长。（图10） 图8：沪深300与创业板/科创板增速差异图9：沪深300与创业板/科创板估值差异 80% 60% 40% 20% 0% -20% 100% 120 100 80 60 40 20 0 -40% 沪深300创业板指科创50 沪深300成份创业板指成份科创50成份 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 于此同时，双创指数可能具有更高的估值（图9），因此，有效控制指数的风险，也成为投资中会遇到的重要问题，因此，从融券余额上观察，也可以发现双创指数类ETF的融券余额在近年来也呈现明显上升的趋势。（图11） 图10：创业板和科创板ETF融资余额变化（亿元）图11：创业板和科创板ETF融券余额变化（亿元） 60双创类ETF融资余额 50 40 30 20 10 2020-01-02 2020-02-25 2020-04-10 2020-05-29 2020-07-16 2020-08-31 2020-10-22 2020-12-07 2021-01-21 2021-03-15 2021-04-29 2021-06-18 2021-08-03 2021-09-16 2021-11-10 2021-12-24 2022-02-16 2022-04-01 2022-05-24 2022-07-08 2022-08-23 2022-10-14 2022-11-29 2023-01-13 2023-03-07 2023-04-21 0 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 2020-01-02 2020-02-25 2020-04-10 2020-05-29 2020-07-16 2020-08-31 2020-10-22 2020-12-07 2021-01-21 2021-03-15 2021-04-29 2021-06-18 2021-08-03 2021-09-16 2021-11-10 2021-12-24 2022-02-16 2022-04-01 2022-05-24 2022-07-08 2022-08-23 2022-10-14 2022-11-29 2023-01-13 2023-03-07 2023-04-21 0 双创类ETF融券余额 资料来源：GMatrix，中国银河证券研究院资料来源：GMatrix，中国银河证券研究院 利用期权跟踪ETF的表现，优势主要集中在以下几点： 1期权的杠杆特征，可以更好的优化资金的配比。以新上市的科创板ETF为例，ETF合约规格相对较小，假设11万元的账户投资于科创板ETF，可以购买10万份左右份额。平值 合约现在一张约200元，两张认购和认沽合约占用资金不到500元，5000元即可实现对11万元账户ETF的跟踪。如果计算保证金在内，也在1万元左右的规模。同时，相比于ETF的融资费用，利用期权交易，无需付出额外的融资费用。 2期权的衍生品特征，可能提供ETF以外的收益来源。如衍生品市场经常讨论的波动风险溢价，当衍生品的定价与市场实际的波动出现出入的时候，投资者可以获取衍生品上的收益。 3更丰富的收益实现形式。期权是非线性的交易品种，可以实现更灵活的下跌保护和上涨参与。同时，如果对指数没有更明确的看法时，也可以利用期权进行波动率交易。 合成期货方法：有效跟踪指数，参与基差收益 如上文提到，创业板和科创板暂时没有股指期货上市，ETF期权合约是参与该两只指数衍生品交易的有效方式。可以利用平值期权的买卖合成期货持有。 根据期权平价理论（Put-CallParity）的无套利原理，标的价格、认购期权和认沽期权价格间有均衡关系。在时点t相同行权价和到期日的认购与认沽期权价差应等于现货与行权价折现值的价差，或可以理解为持有认购期权和现金的组合与持有现货和认沽期权组合的现值相同。 �−�=𝑆�−𝐾𝑒−𝑟(𝑇−𝑡) 假如存在到期日和期权一样的期货F，则可将𝑆�改写为𝐹𝑒−𝑟𝑡，根据公式变换得到： �−�=(�−𝑃)𝑒𝑟� 该公式