降本初显成效，增长仍需努力

哔哩哔哩（BILI.US/9626.HK） 更新报告 买入 降本初显成效，增长仍需努力 业绩摘要：Q1收入50.7亿元，同比增长0.3%，基本符合市场一致预期。毛利率21.8%，同比提升580bps，主要得益于本季度营销费用及收入分成 2023年6月8日 韩啸宇 +852-25222101 Peter.han@fistshanghai.com.hkChuckLi +852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 TMT 股价 15.67美元/123.1港元 目标价 23.00美元/180.33港元 （+46.78%/46.49%） 股票代码BILIUS/9626HK 总股数 4.15亿股 市值 65.03亿美元 52周高/低30.35美元/8.23美元 每股账面值5.32美元主要股东陈睿12.9% 腾讯11.2% 阿里巴巴7.9%徐逸7.0% 李旎2.2% 比例的优化；经营利润率-27.1%，同比收窄12.3%。GAAP净亏损6.3亿 元；non-GAAP净亏损10.3亿元，同比收窄38%，高于市场一致预期的亏损11.4亿元。2023年全年收入指引为240至260亿元，对应同比提升9.5%至18.7%。 广告业务逐渐修复，大会员人数同比持平：Q1广告收入同比增长22.2%达 12.7亿元，其中效果广告收入同比增长近50%。得益于直播业务的增长， Q1增值服务收入同比增加5.1%，月活跃主播数同比增长34%，直播付费 用户数量同比增长15%。Q1大会员人数达2020万，同比增长0.5%，其中80%来自年度会员或自动续订用户。 DAU和MAU 增速放缓，整合渠道+内容推进商业化：本季度DAU达 9370 万，同比增长18%；MAU同比增长7.1%达3.15亿；DAU/MAU为29.7%；单DAU日均使用时长96分钟。本季度公司日均视频播放量达41亿次，其中竖屏模式播放量同比增长82%；日均活跃up主同比增长42%，月均投稿量达2250万，同比增长79%，月均互动数达142亿，同比增长15%，后续将开发更多产品和渠道助力商业化。 关注暑期新游上线：Q1游戏收入11.3亿元，同比下降16.6%，主要是因 为缺乏新游戏上线。公司后续游戏储备包括8款国内游戏及5款海外游 戏，暑期将上线代理游戏《闪耀！优俊少女》以及自研游戏《摇光录》和 《斯露德》。联运游戏《崩坏：星穹铁道》以及《重返未来：1999》均有较高下载量。 目标价23.00美元/180.33港元，维持买入评级：我们预计公司2023-2025年收入为237/278/315亿元，三年CAGR为10.6%。归母净利润-37/-9/6亿元，净利润率为-15.8%/-3.3%/1.8%。考虑到公司毛利率的提升，取WACC为12%，折现到2023年的目标价为23.00美元/180.33港元，对比当前股价仍有46.78%/46.49%的增长空间，维持买入评级。 币 民币 年 8 % 6 投资风险：用户增长不及预期；商业化不及预期；美联储加息超预期风险；行业竞争加剧。 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度 21历史 22年历史 23年预测 24年预测 25年预测 总营业收入（千人民） 19,33,684 21,899,167 23,709,093 27,759,251 31,487,381 变动 61.5% 13.0 8.3% 17.1% 13.4% GAAP净利润（千人币） -6,808,739 -7,507,53 -3,739,303 -926,132 573,007 摊薄每股盈利（人民） -17.9 -19.0 -9.4 -2.3 1.5 变动 -105.2% -6.2% 50.6% 75.5% 163.3% 基于15.67美元的市盈率（估） N.A N.A N.A N.A 75.4 每股派息（美元） 0.0 0.0 0.0 0.0 1.0 股息现价比 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 6.4% 来源:公司资料,第一上海预测 来源:彭博 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 盈利预测 未来三年收入CAGR10.6%我们预计公司2023-2025年收入为237/278/315亿元，三年复合增长率10.6%。归属于公司净利润-37/-9/6亿元，净利润率为-15.8%/-3.3%/1.8%。 图表1：2021年-2025年公司的盈利及预测 资料来源：公司资料，第一上海预测 目标价23.00美元/180.33港元，买入评级 分部估值法：合理股价为 23.00美元/180.33港元 我们采用分部估值法，假设美元兑人民币汇率7.1，在不考虑B站找到下一个增长曲线的情况下，我们预计其2025年估值将会达到115亿美元。考虑到近期B站毛利有所提升，取WACC为12%，折现到2023年的目标价为23.00美元/180.33港元，对比当前股价仍有46.78%/46.49%的增长空间，维持买入评级。 图表2：分部估值模型 资料来源：第一上海预测 主要财务报表 数据来源：公司资料、第一上海预测 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 -4- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 ©2023第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。