增长阴云挥之不去

欧洲信贷α 增长云徘徊 我们分析ETF的趋同模式，指数偏斜和 以CDS-现金为基础，从技术角度考虑银行-企业RV，并刷新我们对高收益交叉货币RV的看法。 我们很高兴邀请您参加2023年7月13日星期四在伦敦举行的巴克莱欧洲投资级信贷会议。会议将有两个平行的小组讨论和与发行人和投资者的炉边谈话。它将涵盖宏观前景和热门行业主题。点击这里注册。 概述 ................................................................................................................3 ................................................................................................................5 ..............................................................................................................11 ..............................................................................................................15 欧元高收益最近的表现优于$HY，尤其是在超额回报方面，我们认为这在很大程度上是由宏观来解释的。然而，在考虑对冲成本后，相对价值继续有利于欧元高收益。特别是，我们看到了在美国注册的公司的价值。 焦点 SorenWillemann +44(0)2077739983 Zoso戴维斯 +44(0)2077735815 克雷格·考 +44(0)2077731275 克里斯·刘 +44(0)2031345327 本文件适用于机构投资者，不受适用于为散户投资者编制的债务研究报告的所有独立性和披露标准的约束。美国金融监管局规则2242。巴克莱代表某些客户以自己的账户和全权委托交易本报告中涵盖的证券。这种贸易利益可能与本报告提出的建议相悖。 请参阅第31页开始的分析师认证和重要披露。 已完成：25-五月-23，17：56GMT发布时间：26-五月-23，04：30GMT受限-外部 cd相对价值 系统的单名屏幕——更新22 四个星期过去了，我们更新了系统便宜且丰富的屏幕，并查看了上次更新中确定的屏幕的性能。 欧洲信贷——附录 聚焦基本面、关键信用指标和报告日历。25 我们重点介绍了我们最近的一些基本信用报告，欧洲HG和高收益信用的关键信用指标以及即将发生的事件的报告日历。 概述 增长云徘徊 市场情绪在经济轨迹方面以及美联储再次加息的前景方面都变得更糟 。我们继续偏爱IG现金而不是Main，并且认为高收益现金在经济衰退情况下的价格更低。 最近几天，市场情绪变得更加悲观，“通常”的驱动因素是：对增长和通胀的担忧。 在增长方面，欧元区采购经理人指数初值证实，5月份经济势头放缓，尤其是制造业。周四德国第一季度GDP意外下行，环比下降0.3%，市场预期为0%，进一步加剧了担忧。这些都表明，中国新冠疫情反弹对欧洲的影响比预期的要快。 欧洲并不是唯一一个推动负面情绪的国家，美国债务上限辩论继续推动市场情绪。从信贷角度来看，解决方案可能是紧缩的，并导致有意义的UST和票据发行-更高的利率和更低的增长对利差来说不是好兆头。同样，旷日持久的谈判/越过“x日期”也可能导致对经济增长的进一步担忧，尽管利率可能会出现短期反弹——即使每个人都认为一旦达成协议，UST/Bill供应将再次回升。 FOMC将在6月14日做什么，不确定性挥之不去。此前的FOMC会议纪要暗示，由于银行压力的担忧，一些成员反对加息。然而，如果这些仍然处于幕后，就像他们目前所做的那样，更多的成员可能会支持加息。尤其是考虑到截至5月13日的两周内初请失业金人数被下调，进一步支持鹰派。恰如其分的是，市场现在预计到7月26日加息25个基点的可能性为80%。 从两个角度来看，市场反应很有趣：iTraxxMain跑赢股市，股市回到两个月低点（图1），并表明股市更多地感受到经济放缓。相比之下，在各个信用额度中，高收益（特别是B级信贷）在贝塔调整后的表现优于（图2）。 我们仍然认为，在欧洲出现有意义的衰退风险的情况下，高收益现金的定价最不合适（不是我们的基本情况）。我们继续青睐IG现金而不是CDS，尤其是考虑到相对估值。我们在本周的焦点文章中对CDS-cashRV收敛模式的研究进一步支持了这一点。我们展示了主要紧缩与现金的关系，就像目前的情况一样，历史上如何导致现金紧缩，而不是CDS扩大。 核心 SorenWillemann +44(0)2077739983 2023年5月26日3 图1所示。主要表现SX5E在最近抛售……图2但信贷对经济成长敏感的部分表现 SX5E4410 0 0 0 0 0 0 0 0 01-4月11-apr21-apr01-may5月11日5月21日 439 437 435 433 431 429 427 425 SX5E主要(rhs)80年主要 82 84 86 88 90 BXF XoverBBXF 公司混合动力 €HYXF £IGXF SenFin主要Inco混合 LT2 £IG鳍 €集团 €IG鳍AT1 -10-5 0510 传播改变vspred23日至->5月25日 基于与€IG军团的1年关系的利差变化与预测 资料来源:彭博社,巴克莱研究来源:巴克莱研究 焦点 融合模式的现金和cd 我们研究了ETF，iTraxxMain和CDS-现金基础的收敛模式，在单一名称和指数层面。我们的框架支持我们的观点，即目前Main与现金的紧张关系是现金债券的看涨信号。 交易所交易基金 •ETF相对于债券处于主导地位：相关债券的资产净值趋同 向ETF价格，而不是相反。 •低（高）价格资产净值基础对短期未来表现是看跌（看涨）。 指数斜 •当主偏斜非常负时，收敛通常是通过向偏斜收紧的内在收紧来实现的。从某种意义上说，“当Main紧缩时，Main是对的”。 •相反，当主偏斜非常正时，偏斜往往会因指数收紧而下降，而不是单盘上涨。 •因此，从历史上看，极端积极或消极的偏斜对指数或单身都是看涨的。 CDS-cash基础上,单名 •以掉期为基础的CDS-现金基础对于衡量未来可能的走势比以国债为基础的利差更重要。 •当CDS-现金基差非常负时，趋同往往会随着现金反弹而发生。 •当CDS-现金基差非常积极时，CDS反弹往往会发生收敛。 •对于现金或CDS，非常负或正的CDS-现金基础通常是看涨的。 焦点 SorenWillemann +44(0)2077739983 2023年5月26日5 CDS-cash基础上,指数水平 •主-IEAC分歧在十分位数（主要非常紧密，就像现在一样）急剧收敛，在第6和第9个十分位数之间缓慢地 （主要有点宽），在第10个十分位数（主要最宽）之间尤其强烈。当Main“相当”紧密时，就没有有意义 的收敛。 •收敛主要通过IEAC调整：当Main紧缩（宽）到IEAC时，收敛往往是通过IEAC收紧（加宽）。 ETF:IEACprice-NAV基础 我们之前在2022年研究了ETF价格-资产净值基础的收敛动态，得出了三个强有力的结论： 1.ETF处于主导地位：相关债券的资产净值向ETF价格靠拢，而不是相反。 2.效果最强的地平线上1周。 3.低（高）价格资产净值基础对短期未来表现是看跌（看涨）。 例如，我们以IEAC价格-资产净值为基础（图1）显示了收敛模式，并按价格/资产净值变动划分（图2）。顶部和底部十分位数的收敛性很强，第2和第9个十分位数的收敛速度较慢，并且在介于两者之间的所有十分位数中并不特别明显，其中价格资产净值基础只是“晃动”。 就推动修正的因素而言，图2说明了我们的关键结论，即资产净值更有可能修正（接近ETF价格），而不是ETF价格（修正至资产净值）。 目前，IEAC价格资产净值基差为16个基点，处于第56个基点，无论哪种方式都没有强烈的信号。 图1.IEAC价格-资产净值基础在第1和第10个十分位数以及第2和第9个十分位数中有意义地收敛 图2.IEAC价格-资产净值基差大部分修正，资产净值调整至ETF价格：低价格-资产净值意味着资产净值下降——市场看跌信号 砰的一声chg 15 10 5 0 -5 -10 10%20%30%40%50%60%70%80%90%100% Price-Navpctile 砰的一声chg0.20% 0.15% 0.10% 0.05% 0.00% -0.05% -0.10% -0.15% 10%20%30%40%50%60%70%80%90%100% Price-Navpctile 价格导航 自2014年1月以来IEAC价格-资产净值基础的十分位数和IEAC价格-资产净值基础（bp）提前1周的变化 自2014年1月以来IEAC价格-资产净值基础的十分位数和IEAC价格和资产净值提前1周的变化 （%） 来源:巴克莱银行研究来源:巴克莱研究 CDS指数:iTraxx主要5年index-intrinsic倾斜 我们之前在2020年分析了指数内在偏斜的收敛动态，得出了以下关键结论： •当主偏斜非常负时，收敛通常是通过向偏斜的内在收紧来实现的。从某种意义上说，“当Main紧缩时， Main是对的”。 •相反，当主偏斜非常正时，偏斜往往会因指数收紧而下降，而不是单盘上涨。 •因此，从历史上看，极端积极或消极的偏斜都是看涨的，无论是指数还是单股。 为了说明概念，我们在图3中显示了主5yr偏斜的收敛模式，在图4中将收敛分解为索引和内在移动。目前，主要指数内在偏斜为-3个基点，位于第32个百分位，这意味着没有真正的方向信号。 图3.主要的5年偏斜在第1和第10个十分位数强烈收敛，部分在第2个十分位数中收敛...... 砰的一声chg 1.5 图4收敛发生在紧密的内在 倾斜,宽指数在倾斜(乐观) 砰的一声chg2.0 指数intr 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0 10%20%30%40%50%60%70%80%90%100% 斜pctile 10%20%30%40%50%60%70%80%90%100% 斜pctile 自2010年1月以来主5年偏斜和1周偏斜变化（bp）的十分位数主5年偏斜和1周提前指数和内在（bp）变化的十分位数，自 2010年1月- 来源:巴克莱银行研究来源:巴克莱研究 CDS-cash:cd在驾驶座位 现在，我们从两个角度探讨CDS-现金基础的收敛模式： 1.单名CDS-cash基础(聚合) 2.宏观层面CDS-cash房车 与ETF价格-资产净值基础和CDS指数-内在偏斜不同，没有直接套利（创建/赎回ETF，CDS的偏斜交易）有助于收敛，因此我们自然应该预期收敛趋势较弱。 单名CDS-cash聚合动力学基础 从单一名称CDS-现金基础开始，第一个问题是：什么基础？特别是，在衡量掉期和国债的现金债券利差时，我们考虑了CDS-现金基础的趋同动态。这很重要，因为投资者社区的不同部分通过不同的视角来考虑RV。从广义上讲，银行和对冲基金倾向于考虑CDS现金 RV通过掉期价差，而真钱投资者倾向于考虑通过国债价差进行RV与CDS。 我们考虑了主要到期日和成分股匹配的CDS现金基础（每次滚动时刷新的实体），并分析CDS现金基础的提前1周变化，条件是CDS-现金基础的当前十分位数。我们在图5中显示了掉期价差和图6