广汇转债投资价值分析：最困难时期或已过去

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 衍生品研究/转债分析报告 2023年6月7日 广汇转债投资价值分析 最困难时期或已过去 衍生品研究 个券近一年走势 资料来源：最闻相关报告 深耕功能性涂布材料领域，募资投向环保材料生产-【山西证券金融衍生品】新券：福新转债概述2023.2.15 汽车售后市场业务坚如磐石，OEM市场增长迅速-【山证金融&衍生品】新券：冠盛转债投资价值分析2023.2.6 正股齐鲁银行：深耕山东，开拓环渤海的领先城商行-【山证金融&衍生品】新券：齐鲁转债投资价值分析2022.12.19 山证衍生品团队 分析师：崔晓雁 执业登记编码：S0760522070001邮箱：cuixiaoyan@sxzq.com 研究助理：王德坤 邮箱：wangdekun@sxzq.com 投资要点： 广汇转债基本情况 广汇转债2020年9月15日上市，债券余额33.66亿元，到期赎回价110元。23年6月7日收盘价92.63元、YTM6.75%、转股溢价率65.43%，AA+级，总股本稀释率10.29%。 正股基本情况 行业：广汇汽车是我国汽车经销与服务业龙头。目前，汽车经销业逐步恢复中，一方面，燃油车延续高端化趋势，22年高端品牌乘用车销量同比 +11.1%。另一方面，新能源车发展迅速，22年新能源车产销量同比+96.9%和+93.4%。2023年1-5月汽车出口额同比+124%，成2023年经济数据亮点。 公司业绩：相比同业，广汇经销品牌中豪华品牌占比不高，业务毛利率和资产周转率均较低，拖累业绩表现。Q422归母净利润亏损34.44亿元；Q123扭亏为盈至5.30亿元。同比虽仍下滑20.5%，但降幅收窄。业绩改善主要受益于业务恢复，及公司的品牌优化升级战略和费用控制加强。 主要看点： 1）行业格局改善：我国汽车经销业格局分散、重资产模式运营。目前部分实力较弱企业退出市场，利好头部大型公司。 2）整车厂返利增加：23年以来宝马等品牌提高补贴力度，销量平稳、库存降低、成本控制下，公司业绩有望恢复正增长。 3）积极涉足新业务：公司积极与新能源品牌合作、优化升级线下门店、布局直播等线上渠道，并于今年上半年取得资质，涉足二手车出口。 4）主动降杠杆：公司资产负债率Q123由21、22年末的66.79%、65.10%降至63.95%，有息负债金额持续降低。23、24年到期债务共三笔，合计32.45亿元，其中23年仅11月一笔6亿元。 5）大股东现金流改善：22年受益于煤炭价格上涨，大股东旗下广汇能源获利颇丰，现金流改善下主动归还有息负债、解押出质股票、提高分红率。 广汇转债合理价格估计 我们认为广汇汽车或其大股东短期内信用风险暴露的概率较低。基于B-S模型，我们预计正股股价不变假设下，广汇转债合理价格在104-110元区间，较目前市价空间约10-20%。 风险提示：行业竞争加剧，汽车消费不及预期，宏观经济下行等。 目录 一、广汇转债基本情况概述4 二、正股基本面分析6 1、正股基本情况概述6 2、正股所处行业概述8 3、正股基本面与可比公司比较9 4、正股最新业绩表现及估值11 5、广汇汽车及大股东短期内信用风险暴露概率不大12 三、转债合理价值推导14 风险提示16 图表目录 图1：2022年各业务营收占比7 图2：2022年各业务毛利占比7 图3：营收规模及增速（亿元）7 图4：归母净利润规模及增速（亿元）7 图5：公司整体业务毛利率及分部业务毛利率变化8 图6：营收增速比较9 图7：归母净利润增速比较9 图8：汽车经销业务毛利率比较10 图9：ROE比较10 图10：净利率比较10 图11：资产周转率比较11 图12：权益乘数比较11 图13：PETTM比较11 图14：广汇汽车资产负债率12 图15：广汇汽车有息负债总额12 图16：广汇能源单季度净利润与经营性现金流净值变化趋势（亿元）13 图17：广汇能源股东质押比例变化趋势13 图18：广汇汽车股东质押比例变化趋势13 图19：广汇物流股东质押比例变化趋势13 图20：广汇汽车波动率变化趋势14 表1：广汇转债基本信息4 表2：广汇转债关键指标4 表3：广汇转债募集资金用途（亿元）5 表4：正股广汇汽车基本信息6 表5：广汇汽车发行债券明细12 表6：正股波动率14 一、广汇转债基本情况概述 广汇转债于2020年9月15日上市，发行规模33.70亿元，股东配售率37.05%；网上中签率0.03%；到 期赎回价110元。2023年6月7日债券余额33.66亿元，收盘价92.63元，对应YTM6.75%；转股价4.03 元、对应最新转股溢价率65.43%。 表1：广汇转债基本信息 项目 内容 转债代码 110072.SH 转债名称 广汇转债 正股名称与代码 广汇汽车(600297.SH) 债券评级 AA+ 债券余额/发行规模（亿元） 33.66/33.70 剩余期限/发行期限（年） 3.21/6.00 票面利率 0.20%,0.40%,0.60%,1.50%,1.80%,2.00% 转股价格/正股收盘价 4.03元/2.18元 转股期 2021-02-24至2026-08-17 下修条款 存续期间，15/30，90% 赎回条款 到期赎回：110元提前赎回：转股期内，15/30，130%（含）；未转股余额不足3000万元（含） 条件回售条款 最后两年，连续30个交易日，70% 资料来源：Wind，山西证券研究所 表2：广汇转债关键指标 最新收盘价 92.63 底价（纯债价值） 103.61 平价（转股价值） 56.08 纯债溢价率 -10.46% 转股溢价率 65.43% 纯债YTM 6.75% 到期赎回价 110.00 平价底价溢价率 -84.75% 转债类型 偏债型 资料来源：Wind，山西证券研究所 广汇转债募资33.7亿元，其中12.7亿元用于门店升级改造、5亿元用于信息化建设升级、6亿元用于二手车网点建设、10亿元偿还有息负债。 表3：广汇转债募集资金用途（亿元） 项目 项目投资总额 拟投入募集资金 门店升级改造项目 15.15 12.70 信息化建设升级项目 5.42 5.00 二手车网点建设项目 6.35 6.00 偿还有息负债项目 10.00 10.00 合计 36.91 33.70 资料来源：公司公告，山西证券研究所 我国汽车产业仍有持续发展空间。我国经济的持续增长和居民消费提升，带动了汽车需求的增长。据汽车工业协会数据，2010-2022年，我国汽车产销量从1826万辆和1806万辆分别增长至2702万辆和2686 万辆，成为全球汽车产销量的主要增长点，并连续13年蝉联世界第一。截至2022年末，我国汽车产量占全球的31.8%、销量占33.1%。产销量的不断增长，使得汽车保有量不断扩大。据公安部统计数据显示，2022年末全国汽车保有量达3.19亿辆、较2021年末增加0.18亿辆。据世界银行数据显示，2022年我国千人汽 车保有量为226辆，全球排名第16位，远低于美国、澳大利亚、意大利等发达国家的水平。我国汽车人均保有量仍然较低，尤其是在三、四线城市和中西部地区，伴随国内基础设施建设持续完善、居民消费升级，我国汽车消费仍具有提升空间。 我国乘用车市场将逐步由增量市场转变为存量市场。各经销商新车销售业务占比下降，汽车后市场业务占比提升。伴随汽车保有量提升，汽车的维护保养、汽车美容、汽车保险、汽车用品等多元化服务需求量将持续加大。对于汽车经销商而言，提供综合服务、提升服务品质将成竞争关键。与此同时，由于新车业务增速逐步放缓，二手车业务将成为汽车经销商行业地位的重要判断标准。 公司可转债募资用途，契合了我国汽车产业的发展趋势。其中门店升级改造不仅可以帮助公司扩张渠道，还可以助力拓展汽车后市场业务；二手车网点建设可以帮助公司开拓新的利润增长点。 二、正股基本面分析 1、正股基本情况概述 正股广汇汽车是国内汽车经销与服务龙头企业，主营乘用车经销、售后服务、融资租赁、保险代理等业务。 表4：正股广汇汽车基本信息 项目 内容 证券代码 600297.SH 证券名称 广汇汽车 所属WIND行业 可选消费--零售业--专营零售--汽车零售 办公地址 上海市闵行区虹莘路3998号 实际控制人_属性_持股比例 孙广信_个人_31.14% 最新年报营收与归母扣非净利润（亿元） 1335.44、-29.63 自由流通市值/总市值（亿元） 90.36/184.94 PB（LF）及历史分位 0.47(0%) 最近一期归母净利润增速 -20.52% WIND一致预期2023EEPS增速 184.70% 资料来源：Wind，山西证券研究所 根据公司2022年报，公司主营业务及营收占比分别为：整车销售86.27%、维修服务9.11%、佣金代理3.02%、汽车租赁1.22%、其他业务0.38%。毛利占比：整车销售5.87%、维修服务44.61%、佣金代理35.46%、汽车租赁10.70%、其他3.35%。公司整车销售业务在2022年受宏观经济、疫情等因素影响，毛利明显下滑。公司各项主营业务盈利模式差异较大，细分来看： 整车销售：从合作品牌厂家采购然后销售车辆，盈利来源于进销差毛利、品牌厂家商务返利及新车双保业务； 维修服务：向进店客户提供维修保养服务，收取相应的维修服务费和零件费用，通过赚取相应的工时费和保养维修零件的差价及售后双保业务来获利； 佣金代理：为客户提供汽车保险业务的咨询、出单等代理服务，向保险公司收取代理佣金；为购买新车或二手车的客户提供汽车金融公司和商业银行的汽车消费信贷产品代办服务，向汽车金融公司和商业银行收取代理佣金。还包括延保代理、二手车交易代理业务等； 汽车租赁：客户在支付一定比例首付车款后，每月支付租金，即可在租赁期内拥有该车辆使用权；租赁期结束后，根据合同约定将车辆所有权转移给客户或者退还租赁公司。盈利来源于融资租赁向客户收取的利息及营业成本(主要为资金成本)的差额。 图1：2022年各业务营收占比图2：2022年各业务毛利占比 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 公司营收增速受疫情影响较大，2020年以来均为负。2022年，由于公司布局门店较多的新疆、东北、华北、广东等地区受到疫情传播不同程度的影响，公司大部分线下门店保持长期关闭，所以营收增速创下近年来新低。全年实现营收1335亿元、同比-15.7%，较疫情前的2019年下降21.7%。2023年一季度，伴随线下门店恢复正常经营，公司营收同比降幅已有明显收窄。Q123营收313.99亿元、同比-10.6%。 公司归母净利润增速受营收增速下降拖累，近年来亦呈现总体下降趋势。2022年公司大幅亏损，主要因为大部分线下门店因疫情影响而关闭导致营收大幅下滑。全年实现归母净利润-26.69亿元、同比-265.9%。公司有采取措施应对利润下滑，包括裁减门店人员、建设总部财务管理中心提质增效、升级优化合作车商品牌提高销售毛利等。Q123归母净利润5.30亿元、同比-20.5%。 图3：营收规模及增速（亿元）图4：归母净利润规模及增速（亿元） 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 公司整体毛利率在疫情前处于9%-10%区间，2020年、2022年两年受疫情影响较大而有所下降，2020年降至8.2%，2022年降至6.5%。营收占比最高的整车销售业务，毛利率最低，疫情前毛利率为3.8%-3.9%左右，2022年大幅降至0.4%，拖累公司整体毛利率表现。伴随疫情后公司经营恢复正常，预计整车销售业务毛利率可逐步恢复至正常水平。汽车后市场业务及衍生业务，毛利率处于较高水平。伴随汽车市场发展逐步趋于存量市场，后市场业务对于公司毛利贡献或将逐步提升。 图5：公司整体业务毛利率及分部业务毛利率变化 资料来源：Wind，山西