向一站式个护原料平台迈进，布局正当时

全球防晒剂龙头扩产能&拓品类，迈向成长新阶段 公司防晒剂市场份额占全球20%以上，进一步围绕个护原料产业链打通综合竞争优势。IPO募投项目已建成投产，除传统防晒剂和香精香料外，新增P-S、PA、EHT、物理防晒剂二氧化钛等高单价大单品布局新型防晒剂领域，当前产能快速爬坡，业绩增长确定性强。此外，公司正在从对防晒剂单一大类向个护多品类拓展，通过可转债项目加持横向拓展业务至去屑、保湿等单元，布局高分子增稠剂及氨基酸表面活性物等高增长品类，2023H2将开始逐步投产。我们认为除了产能投产带来新增动能外，新品类整体价值偏高带动盈利能力有加强趋势，从当前时点看未来3-4年产线明确，成长路径清晰。预计公司2023-2025年归母净利为6/8/10.7亿元，yoy+54.6%/+33.1%/+34.3%，EPS为3.54/4.72/6.34元，当前股价对应PE为22.7/17/12.7倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 产业变革+技术积淀，卡位高景气品类&抢滩替代机遇 行业：国际巨头占据主要市场，国内企业逐步实现突破。（1）防晒剂：2013-2022年，全球防晒剂消耗量由3.5万吨增长至约6万吨，CAGR约为6.1%，预计2023-2027年全球CAGR为7.1%。（2）去屑剂：2021年11月，欧盟修订欧洲化妆品禁用成分清单，ZPT因GHS 1B生殖毒性被禁用，该禁令于2022年3月正式生效。根据QYR数据，2021年欧洲ZPT消费量占全球市场的20.5%，PO有望进一步填补ZPT禁用后在欧洲市场的空白。（3）保湿剂&增稠剂：据QYR数据，2020年全球氨基酸表面活性剂市场规模达到30亿元，预计2026年将达到76亿元，CAGR高达16.8%。2015-2019年全球卡波姆收入CAGR约为4.6%，预计2026年规模将达到10.25亿美元。 客户资源优势明显，具备成本转嫁能力 前五大客户营收占比超过60%，公司防晒剂等化妆品活性成分主要客户包括帝斯曼、拜尔斯道夫、欧莱雅等；部分新产品在导入过程中无需重复履行供应商认证环节 。2021年以来 ， 基于原材料和海运价格大幅上涨 ， 公司于2021Q4/2022Q1/2022Q3分别提价改善盈利能力，商业模式优异。 风险提示：新产能投放不及预期；客户集中度较高；原材料价格波动等。 财务摘要和估值指标 1、从防晒剂龙头到一站式个护原料平台的国产排头兵 全球防晒剂龙头迈向成长新阶段。科思股份成立于2000年，主要从事日用化妆品原料的研发、生产和销售，产品涵盖防晒剂等化妆品活性成分、合成香料等。2021年，公司防晒剂产品占全球市场超过20%份额。2022年公司开始启动建设高端个人护理品及合成香料等项目，产品品类向去屑剂、保湿等高端个护活性成分延伸，开启下一个高速发展时期。 图1：二十年铸就化妆品原料龙头 股权结构集中，激励平台赋能快速发展。公司实际控制人是周旭明和周久京，周氏父子合计持股61.48%。2023年4月19日，公司发布股权激励计划，计划授出限制性股票190万股，占总股本的1.12%，面向核心高管、核心技术人员及其它管理人员和业务骨干等89人，公司对业绩设置三档考核目标，对应2022-2025年营收CAGR为30%、28%、25%。激励计划实现激励与约束的有效融合，实现人才长期绑定，彰显公司成长信心。 图2：科思股份股权结构集中，周旭明和周永京为实际控制人 表1：公司推出限制性股票激励计划，提高员工工作积极性 管理层深耕行业，专业素养与管理经验兼备。多名公司董事及高管团队成员具备化工、材料等专业学科背景，在化工生产、公司营运等领域具有丰富实战经验。 董事长周旭明先生曾供职于江苏石油化工厅，政府化工进出口管理经验丰富，善于把握原材料周期波动和行业的政策变化；董事长助理于鲁登先生曾在国际化工龙头企业担任20余年高管，谙熟国际龙头企业采购标准与供应链管理流程，有助于公司留存和开拓客户。 表2：公司高管具备丰富的化工行业从业经验和资源 营收和归母净利润保持持续增长。公司收入从2016的6.09亿元上涨至2019年的10.9亿元，CAGR达22%，归母净利润由0.43上涨至1.54亿元，CAGR为53%。 2020年因疫情持续蔓延，下游需求减少致业绩增长放缓。2022年随着下游市场疫后修复、公司基于原材料和海运费价格上涨采取的价格调整措施逐渐落地以及募投项目持续放量，业绩大幅增长，全年营收17.65亿元/yoy+61.9%，归母净利润3.88亿元/yoy+192.1%。分品类：化妆品活性成分及其原料业务占比超60%。 海外市场占比超80%。2018-2022年 ， 公司海外客户营收分别为8.63/9.82/8.87/8.96/15.68亿元，均占主营业务收入的90%左右；近年来随着国内市场的蓬勃发展，国内市场对公司业绩也起到了较大的拉动作用。同时，公司防晒剂产品客户覆盖欧洲、美洲、亚太等全球多个国家和地区，因此公司防晒剂业务不具有明显季节性特征。 图3：2022年公司营收yoy+61.9% 图4：2022年公司归母净利润yoy+192.1% 图5：2022年化妆品活性成分及其原料yoy+97.13% 图6：化妆品活性成分及其原料占比持续提升 图7：2022年外销yoy+75% 图8：2016年以来外销占比均超过80% 公司防晒产品矩阵丰富。包括：（1）传统防晒剂：阿伏苯宗（AVB）、对甲氧基肉桂酸异辛酯（OMC）、原膜散酯（HMS）、水杨酸异辛酯（OS）、辛基三嗪酮（EHT）等，能够吸收UVA和UVB中的一种；（2）新型防晒剂：奥克立林（OCT）、双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪（P-S）、辛基三嗪酮(EHT)能同时吸收UVA和UVB，二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯（DHHB）覆盖市场上主要化学防晒品类。同时公司具备生产部分防晒剂原材料的能力，生产合成防晒剂所需的原料对甲氧基苯乙酮（MAP）、对叔丁基苯甲酸甲酯（MBB）等，在满足自身使用的基础上可以实现部分对外销售，能够降低上游原材料价格变动对成本的影响。 表3：公司化妆品活性成分及其原料品类丰富 新型高毛利防晒剂营收贡献上升。2021年毛利率下降系主要原材料采购价格涨幅较大叠加出口物流费大幅上涨，而产品单价增幅较小。2022年伴随公司两次调价措施落地，产品毛利率涨幅较大，2022年前三季度OCT/P-S/HMS/其它新型化妆品活性成分毛利率分别为39.2%/43.6%/36.5%/43.9%。近年来公司主要布局新型防晒剂领域如P-S、P-A、EHT等，新品类具备较高毛利率水平，随扩产营收占比逐渐提升，为防晒剂营收增长的主要驱动力。 图9：公司P-S及其它新型产品占化妆品活性成分及其原料比重持续上升 图10：公司主要防晒剂产品毛利率水平稳定在30%左右 铃兰醛占合成香料营收比重最大。2019年铃兰醛产品占合成香料营收比重超过40%，目前全球能够大规模生产铃兰醛的制造商仅有巴斯夫、克拉玛和科思股份三家，科思股份产品具备一定竞争优势。 图11：铃兰醛产品营收占比最大 图12：合成香料主要产品毛利率持续上升 2、扩产能&拓品类，增长动能十足 2.1、新产能带来确定性增长，新品类投产成长路径明晰 上市前（2020年）公司产能满产，上市后IPO项目逐渐释放增量产能。公司化妆品活性成分及其原料产能由2020年的2.38万吨上升至2022年2.71万吨，增长13.9%，产能爬坡较快，2022年开工率达81%；合成香料产能由2020年的0.98万吨上升至2022年的1.64万吨，增长67.3%，但由于洗涤、消毒杀菌类产品需求减弱，以及行业竞争加剧，产能利用率有所回落。 表4：公司持续扩产 高单价新型防晒剂助力业绩增长。目前，公司IPO募投项目已建成投产，除新增传统防晒剂阿伏苯宗产能2000吨/年，香精香料水杨酸苄酯、水杨酸正己酯、水杨酸异戊酯、水杨酸正戊酯各1500吨/年外，新增二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯（PA）、辛基三嗪酮（EHT）高单价大单品布局新型防晒剂领域。P-S产能也将得到扩充，IPO募投项目新增产能500吨/年。此外，公司公告2000吨/年防晒用物理防晒剂二氧化钛项目已于2022年末进入试生产，安庆科思高端个人护理品及合成香料项目中3000吨去屑剂在全面建设中，预计2023年年中进入投产试运行。我们认为各新型防晒剂业务将进入产能利用率快速爬坡阶段，为公司贡献业绩增量。 表5：公司IPO募投项目均处于产能利用率快速爬坡阶段 可转债项目加持横向拓展业务至去屑、保湿等单元。2022年公司通过可转债项目募集7.25亿元用于高端个护项目，扣除发行费用后，将全部投资于安庆高端个护及合成香料项目一期（5.26亿元）和安庆科思化学年产2600吨高端个护项目（1.99亿元），P-S产能将继续增加至1000吨/年，现有募投项目完全达产后产能预计增长至2000吨/年，占2021年全球防晒剂总消耗量54000吨的3.7%。同时布局高分子增稠剂及氨基酸表面活性物等高增长品类，实现个护成分多领域覆盖。公司围绕化妆品个护原料产业链打造综合竞争优势，提高自身核心竞争力和市场份额。 表6：可转债项目新增个护领域产能 2.2、横向布局品类丰富，产值增长空间充足 公司新型防晒剂、个人护理品完全达产后预计总产值将增加32.48亿元。公司现有传统防晒剂及合成香料项目市场格局和客户长期稳定，现有募投项目产能仍在逐步释放。根据公司产能投放节奏和1688采集网品类市场价格数据，公司新型防晒剂全部达产产值为13.5亿元，PO完全达产产值15亿元，氨基酸表活和卡波姆完全达产产值3.98亿元，上述品类全部达产后总产值32.48亿元，为2019年化妆品活性成分及其原料8.1亿元营收的4倍。公司新品投产产值提升将打开成长天花板，加之传统防晒剂产品规模每年保持平稳增长，预计未来增长势能十足。 新型防晒剂业务：（1）PA：根据1688采集网，PA产品批发价格普遍在450-800元/kg之间，我们以40万元/吨的价格保守估计项目完全达产后将贡献产值2亿元。 （2）EHT：市场价格普遍在150-300元/kg之间，我们以20万元/吨的价格保守估计项目完全达产后将贡献产值4亿元。（3）P-S：根据可转债说明书中营收测算，1000吨P-S产能满产产值2.6亿元，可知公司谨慎确立P-S产品平均价格为26万元/吨，与首次募投项目500吨P-S产能合计产值达3.9亿元。（4） TiO2 ：根据百度爱采购网，纳米二氧化钛价格在180-240元/kg之间，我们以18万元/吨的价格保守估计完全达产后产值将达到3.6亿元。 表7：公司新型防晒剂业务产值测算 去屑剂吡罗克酮乙醇胺盐（PO）：科思股份在安庆规划3000 t/a PO产能抢滩替代&升级机遇。据1688网站，瑞士科莱恩的PO产品Octopirox售价约850元/kg，市场上PO产品价格在50-90万元/吨，我们以50万元/吨的价格保守估计项目完全达产后可贡献收入约15亿元。 表8：PO产品满产预计给公司带来15亿元产值 氨基酸表活和增稠剂卡波姆：根据公司发布的可转债说明书，假设项目投产第1年达产率为40%，投产第2年达产率为60%，投产第3年达产率为80%，投产第4年后完全达产，预计安庆高端个人护理品及合成香料项目满产后将贡献产值3.98亿元。 表9：保守估计氨基酸表活&卡波姆项目满产产值达3.98亿元 在研项目丰富，未来成长性持续。公司防晒增效剂BHB项目进一步深挖防晒领域市场，二氧化钛、氧化锌项目进一步拓展物理防晒剂市场，卡波姆、润肤剂、保湿剂等个护领域项目进一步拓展个护领域品类，扩大营业规模。同时公司也将进一步提升配方应用与复配开发能力，完善客户服务体系，未来增长势能持续。 表10：公司持续研发新产品助力产品品类拓宽 3、化妆品活性成分及其原料：消费终端高度景气，产业转移 进行时 化妆品是由各种原料合理调配加工而成的复配混合物，主要生产原料按作用可分为