电梯深度剖析——通力买入，迅达表现不佳

欧洲工业 电梯深度剖析——通力买入，迅达表现不佳 评级变化 可访问的版本 通力买,辛德勒表现不佳 过去几个月，欧洲和美洲新装机的前景已下调，但维护定价和现代化正在支持积极的盈利势头。新装机的 疲软前景将给现金转换带来压力，但随着中国房地产的稳定，以及我们对维护方面令人鼓舞的数量/价格和现代化强劲势头的预期，我们将通力提高购买（PO€60);我们比2023-24年调整后的息税前收益领先5-6%。迅达的表现优于年初至今，更多地受到欧洲、中东和非洲和美洲新装机前景恶化的影响，我们对现代化与同行相比的疲软势头感到担忧。我们将迅达降级为U/P（POCHF187）。 新安装：疲软的前景将拖累23-24财年 过去几个月，欧洲和美洲的新安装量（NI）的前景被下调，这主要是由于宏观不确定性和融资挑战的增加导 致开发商更加犹豫不决。根据宏观数据和整车厂的评论，中国似乎正在企稳，预计将在下半年开始部分复苏。与历史相比，NI前景疲软可能会给2023-24年的现金转换带来一些压力，但OEM已成功推动定价，从而支撑利润率。订单积压毛利率的提高将支持到2024年的盈利能力，但风险是EMEA和美洲的销量下降对这些有利因素造成压力。 盈利势头已经转向服务和定价+ve 通力和迅达在22财年都看到了供应链成本、NI疲软和执行力的大幅下调。尽管NI的前景疲软，但在23年第一 季度稳健之后，收益已开始改善。原材料、定价和OE/服务组合可能仍然是所有整车厂在23财年剩余时间内息税前利润的顺风。在我们看来，EPS势头的差异化将来自执行和维护/现代化。与辛德勒’在现代化方面订单势头疲软，我们认为其服务增长低于通力的风险，从而拖累利润率扩张。 估值:一些重新潜在通力 我们看到通力’SXNP在中国的周期推动下的溢价，考虑到其在中国的风险敞口，以及迅达’由执行及其在欧洲 、中东和非洲/美洲的风险敞口驱动。迅达的交易价格略低于其历史平均溢价（分别为39%对42%），考虑到近期 对服务增长的担忧以及欧洲、中东和非洲/美洲NE前景疲软，限制 多重上涨空间。我们为迅达设计的187瑞士法郎采购订单基于2023-24年PE&EV/EBIT倍数的24.3倍和16.2倍折扣，比假设的中期折扣10% 2023年5月25日 股本欧洲工业 本杰明Heelan>>研究分析师多层互连(英国) +442079965723 亚历山大处女座>>研究分析师多层互连(英国) +442079961221 杰奎琳·李>>研究分析师多层互连(英国) +442079953988 艾略特·罗宾逊,CFA>>研究分析师多层互连(英国) +447713752642 乔治•费瑟斯通CFA>>研究分析师多层互连(英国) +442079969028 玛丽安Bulot>>研究分析师多层互连(英国) +442079961033 缩写 NI/NE/OE：新装置/新设备/原始设备原始设备制造商 M&M:维护和现代化(集体,‘售后市场’或‘服务’) 场景1:提到的股票 股票价格和Q-R-Qs提及 循环倍数。通力的交易价格略高于其历史平均利率（47%对44%），我们认为随着中国订单在2H23的改善和服务仍然保持，这一溢价可能会增加 美国银 行 股票行 情自动收录器 公司 的名字 价格评级 健壮。我们的€通力的60PO基于2023/24年PE&EV/EBIT倍数28.4倍和24.2倍折扣至2023年，比假设的周期中期倍数溢价5%。 KNYJF通力OYJ)48.08欧元A-1-7 KNYJY通力OYJ)25.81美元B-1- 7SHLAF辛德勒瑞士法郎190.7B-3-7 资料来源:美国银行全球研究 >>受雇于美国银行的非美国子公司，并且未根据FINRA规则注册/有资格成为研究分析师。 有关某些在特定司法管辖区对此处的信息负责的美国银行证券实体的信息，请参阅“其他重要披露”。 美国银行证券确实并寻求与研究报告中涵盖的发行人开展业务。因此，投资者应注意，公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为做出投资决策的单一因素。 请参阅第36至40页的重要披露。第34页的分析师认证。价格 美国银行全球研究 客观依据风险/34页。 时间戳:2023年5月25日12:30AM美国东部时间 12562822 6关键图表 场景2:新设备同比增长 我们预计NE在2023E年的销售额将略有下降;订单仍面临压力 图表3：新设备增长与M&M增长，三角洲现代化和维护是未来的主要增长动力 30% 通力不迅达不 奥蒂斯不 20% 10% 0% -10% 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023e 2024e 2025e 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023e 2024e 2025e -20% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 通力δ(M&M少NE) 辛德勒奥蒂斯δ 服务>不增长 资料来源：美国银行全球研究估计、公司报告 美国银行全球研究 资料来源：美国银行全球研究估计、公司报告 美国银行全球研究 图表4：设备与M&M占总收入的份额（12M滚动）自2022年初以来，在定价和设备下降的帮助下，M&M收入份额的增长加速 通力NE%12米 辛德勒NE%通力 80% 维护%通力Mod% 60% 40% 20% 1q-16 3q-16 1q-17 3q-17 1q-18 3q-18 1q-19 3q-19 1q-20 3q-20 1q-21 3q-21 1q-22 3q-22 1q-23 3q-23e 1q-24e 3q-24e 1q-25e 3q-25e 0% 图表5：利润率轨迹与M&M在总收入中的份额我们看到利润率从2022年的低点反弹，因为混合、定价和成本通胀的下降逆风都支持改善 通力M&M股份%12M迅达并购股比%1200万通力调整后息税前利润率（12M） 辛德勒的税前息前营业利润率(12米) 60% 55% 50% 45% 1q-16 4q-16 3q-17 2q-18 1q-19 4q-19 3q-20 2q-21 1q-22 4q-22 3q-23e 2q-24e 1q-25e 4q-25e 40% 16.0% 15.0% 14.0% 13.0% 12.0% 11.0% 10.0% 9.0% 8.0% 资料来源：美国银行全球研究估计、公司报告 美国银行全球研究 资料来源：美国银行全球研究估计、公司报告 美国银行全球研究 图表6：电梯OEM第1200万次FWDPE溢价与工业通力、迅达和奥的斯历来以强劲的溢价交易 通力 辛德勒 奥蒂 180% fwdEPS展览7:12米 通力和迅达的每股收益前景积极 200% 通力辛德勒奥蒂斯 160% 140% 120% 100% 5月20日 11月20 5月21日 11月21 5月22日 11月22 5月23日 80% 180% 160% 140% 120% 100% 5月12日 5月13日 5月14日 5月15日 5月16日 5月17日 5月18日 5月19日 5月20日 5月21日 5月22日 5月23日 80% 资料来源：美国银行全球研究估计，路孚特 美国银行全球研究 资料来源：美国银行全球研究估计，路孚特 美国银行全球研究 执行概要 过去几个月，整个行业对欧洲和美洲新装机量的前景进行了下调，但维护定价和现代化正在支持积极的盈利 势头。新装机的疲软前景将给现金转换带来压力，但随着中国房地产的稳定，以及我们预计维护方面令人鼓舞的数量/价格趋势和现代化改造的强劲势头将继续下去，我们认为通力的共识有上行空间，并看到了重新评级的潜力。我们将对通力的建议从表现不佳提高到买入，PO€60. 迅达的表现优于通力年初至今，其交易价格略低于SXNP的历史溢价。然而，迅达的现代化订单趋势较同行疲软，我们认为这是一个令人担忧的原因，而欧洲、中东和非洲和美洲新设备市场的相对较高的敞口是一个相对拖累。我们将迅达的评级从买入下调至表现不佳，PO€187. 新安装展望：最糟糕的时期已经过去，但我们仍在等待增长 在第一季度，通力和迅达都报告了新设备/新装置的持续疲软（“不”/“倪”)命令。通力’据报道，由于销量下降（中国销量下降约25%），NE订单下降了10%以上。过去几个月，EMEA和美洲在23财年的前景略有恶化，两家公司预计在0-5%的范围内下降。 然而，两家公司对中国NE都变得更加乐观，预计下降约10%，而此前估计为10-15%。2022年定价强劲，全球价格达到两位数，不包括价格持平的中国。这支持了积压订单的毛利率;因此，我们预计利润率将扩大，因为更多价格更好的订单被执行，并且较早的积压订单将在未来18个月内被消耗掉。 中国度过了最坏的时期，但不要指望物质通货再膨胀 中国房地产的前景仍然是一个争论的领域。房屋开工仍然疲软，但最近改善二级销售量和改善平均售价以及加速土地销售的数据令人鼓舞。我们看到2H23在中国的房屋开工和订单的势头有所转变。对于23财年，我们的中国房地产同事目前预计房地产销售量下降8%，新屋开工下降15-20%（年初至今为-21%）。 查看固定资产投资(“固定资产投资”），房地产固定资产投资仍在下降。我们预计，在中国NE订单恢复之前 ，我们需要看到这方面的改善。我们认为中国继续拖累全球新设备市场，我们认为全球新设备市场的销量下降了>5%，2023年中国新设备销量下降>10%，然后在2024年再次增长。 维护：单位增长放缓，但强劲的价格令人鼓舞 鉴于东北和房地产的繁荣已经过去，全球安装基础的增长正在放缓。然而，在定价的支持下，维护收入继续强劲增长，特别是在欧洲、中东和非洲地区和美洲（而中国的竞争更加激烈，许多本地服务提供商限制了提高定价的潜力）。由于价格指数化条款可以防止成本通胀，我们预计定价在我们的预测中仍将具有支撑性。此外，24/7服务和连接服务的增加将支持维护收入。 在第一季度，通力在23年第一季度的维护收入增长了9%，12个月平均增长了12%。辛德勒’s维护业务也继续稳步增长，单位增长超过4%。 现代化将成为不断增长的收益驱动力 现代化市场趋势依然强劲，受到数量和定价的支持，推动了利润率的提高。通力’管理层强调，现代化在第一季度继续保持强劲增长，增长约23%。管理层在所有地区都看到了良好的增长机会，预计中国现代化市场在23财年因融资环境而略有下降后将增长。奥的斯管理层在第一季度强调，在全球已安装的电梯中，有700万部>20岁。这为中期的现代化提供了一个结构性增长市场。COVID大流行导致一些客户推迟了现代化，因此有一些被压抑的需求。 在活跃的市场中，我们对迅达有一些担忧’s现代化业务。在第一季度，该公司在电梯公司中有点异类，报告订单下降了5-10%，这是全球现代化订单连续第三个季度下降。管理层对结果感到失望，他们承认在强劲的市场中，辛德勒落后了。他们报告说，鉴于更广泛的经济问题，客户在确认订单时犹豫不决。我们对公司的重新启动感到担忧’的模块化平台，考虑到与原始发布相关的执行问题和损失。 由于定价和原材料的支持，利润率有所提高 由于原材料的顺风在短期内有所帮助，我们预计东北积压订单的毛利率改善将在未来12-24个月内流入交付和收入。从长远来看，随着维护和现代化份额的增长，混合趋势的延续也将起到支撑作用。特别是对于通力而言，我们认为，鉴于22年第二季度上海停工的一次性影响和定价的改善，市场普遍认为利润率加速的潜力正在减弱。我们比通力23-24财年的调整后息税前利润领先5-6%。对于迅达来说，我们在23财年比市场普遍低1%，在24财年比预期低3-5%，因为我们看到服务增长放缓。 估值大致符合历史平均水平 通力和迅达历来以40-45%的溢价交易，这得益于强劲的有机增长和稳健的利润率，并得益于售后市场定位、定价和增长。现金生成一直很稳定，主要得益于中国NE周期的预付款。 我们看到通力’受中国周期推动