反向路演要点：差异化带来长期价值

2023年6月7日 招银国际全球市场|股票研究|公司更新 绿城服务(2869港元) 反向路演要点：差异化带来长期价值 绿城服务最近向分析师进行了反向路演，并分享了其在23财年目标方面的进展，我们认为该目标在核心营业利润方面低于预期，预计在1H23中以<=20%的水平增长，并在2H23施加了一定的压力，以赶上23财年同比增长20-25%的目标。还值得注意的是，公司的管理费用同比下降，经营现金流可能在1H23达到盈亏平衡。我们认为，如果经济复苏速度超过1H23，公司仍有机会完成全年目标，公司可以从其收费和VAS业务中受益。我们认为，考虑到公司高度的独立性、在非住宅项目上的良好进展、稳定的关联方和正在恢复的AR，该公司在一个大领域提供综合服务的战略及其在各个领域的差异化将提供LT价值。我们维持买入不变，目标价维持在5.93港元不变 从FY23目标多远?公司在1h23共享,金融类股 将改善从2h22哪里收入将同比增长>20%（符合23财年20-25%的目标）。流量将处于相同水平/略高于22财年，我们估计为16.5%（而23财年的目标为16.5-17.5%）。核心营业利润1H23的同比增长率可能低于20%，这可能会在2H23带来更大的压力，以赶上20-25%的FY23目标。值得注意的是，公司通过组织架构调整和营运现金流量由于对1H23中建立的AR和22财年AR的收集进行了更好的管理（年初至今收集了30%，而23财年的目标 为50%），因此在23年上半年达到盈亏平衡。由于1H23经济复苏慢于预期，影响了公司的费用征收和VAS的影响 在持续复苏的情况下，2H23的年目标可能比1H23更好。 扩张战略亮点：综合服务合二为一 市场，公司表示将聚焦优势区域，放弃年收入低于200万元人民币的项目，并扩大该地区 目标价5.93港元上/下行45.1% 中国物业管理当前价格4.09港元 苗族张 (852)37618910 股票数据 Mkt帽(港元mn)13220年 。5Avg3mt/o港元(mn)21.3 52w高/低(港元)9.03/3.22 的总发行股票(mn)3232.4来源:FactSet 股权结构 兰花花园投资31.6% 李Hairong14.0% 来源:港交所 分享的性能 的非住宅项目（市政服务，城市服务，道路服务，消防等），在一个大区域内提供综合服务，不仅为开发商和业主，而且为政府部门和委员会提供综合服务。因此，我们相信 1-mth 绝对 -12.6% 相对 -8.3% 公司未来将有更高的非住宅项目收入贡献（~50%）（22财年新合同为43.5%）。业务，我们认为公司仍有很高的机会完成其全部 区域。由于住宅领域第三方扩张的激烈竞争 3-mth-25.9%-20.2% 6-mth-25.4%-23.8% 来源:FactSet 12-mth性价比 来源:FactSet 业绩总结(你们12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入(mn)元 12,566 14,856 18,123 21,795 26,033 同比增长(%) 24.3 18.2 22.0 20.3 19.4 净利润(mn)元 846.3 547.5 639.1 735.4 840.1 每股收益(报道)(元)0.26 0.17 0.20 0.23 0.26 同比增长(%)12.0 (35.4) 16.7 15.1 14.3 共识每股收益(元) na na 0.24 0.29 0.34 P/E(x) 29.5 34.0 18.9 16.4 14.3 P/B(x) 4.1 3.1 1.9 1.8 1.6 资收料益来率源(%:公)司数据,布隆伯格CMBIGM估计 2.11.61.92.12.4 净资产收益率(%)12.27.78.79.510.1 请阅读LAST上的分析师认证和重要披露页面1 彭博社的更多报道：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 项目亮点:分化。从杭州的项目访问中（详情见第3页），我们注意到公司在各个细分市场都有其特殊优势。住宅项目，公司正在为“未来社区”提供服务，这是促进“共同富裕”试点计划的基本单位。此外，公司被授权为希望管理“未来社区”的同行提供咨询服务，这将对未来的扩张有很大帮助，因为“共同富裕”是国家目标。非住宅项目除工业园区及金融公司楼宇外，公司对体育相关及寺庙项目（如第十九届亚运会体育场馆、临平体育公园、乌鲁木齐奥林匹克中心、景山寺、上海玉佛寺等）的竞 标进展良好。这些专项项目或将成为未来良好的成长点。脉管业务，早教是PM公司的独特业务，绿城服务已经具有很高的品牌价值。尽管该细分市场仍在亏损，但我们看到单店转为盈利的成功案 例，这是高度可复制的。我们相信差异化战略将为公司带来长期价值。 维持买入价，目标价维持在5.93港元不变。考虑到 公司优质的服务、高度的独立性（80%来自第三方扩张）、非住宅项目进展良好、关联方稳定、非 住宅项目和增值服务的特殊实力，带来长期价值，以及其恢复的应收账款和财务状况，我们维持买入评级，并将目标价维持为5.93港元，代表25倍2023年市盈率。催化剂:农业研究所收集的速度快于预期。 项目访问的细节: 未来的社区项目——Yangliujun “杨柳骏”位于杭州市上城区，是由杭州地铁和中国绿城共同开发的TOD综合体，建筑面积为82万平方米，包括住宅和商业区。该项目还被列为未来社区的标杆，未来社区是促进“共同富裕”的基本单位，这是浙江省发起的试点计划，如果成功，将在全国推广。未来的社区可以是新建的，也可以从旧项目进行翻新，并且有33个指标可以衡量项目是否符合“未来社区”的要求，包括交通，社区活动，数字化，医疗保健系统等。该项目将由住房和城乡建设部当地分部每年检查两次，以维持产权。绿城服务不仅为“未来社区”提供PM服务，而且还被授权为其他试图管理此类社区的管理公司提供咨询服务和检查服务。 图1：杨柳军项目-TOD综合体项目 来源:CMBIGM 图2：杨柳骏项目-地图与智能中心 来源:CMBIGM 图3：杨柳骏项目-社区活动场地及时间表 来源:CMBIGM 早期教育项目-Qimiao元 该项目是位于社区内的早期教育中心，为社区居民提供托儿服务和亲子班服务（双语）。亲子班价格为人民币10k/人，为期3-4个月。托儿服务收费人民币5.8k每名儿童每月，中心共有7间教室和30名教职员工。20财年处于亏损阶段，但通过升级教室、优化亲子班和托儿服务的时间安排、提高人力效率等，实现了盈亏平衡。在22财年，它有能力带120个孩子，产生500万元的收入和65万元的净利润。 图4：社区内的早期教育项目 来源:CMBIGM 财务总结损益表 2020年,一个 2021年,一个 2022年,一个 2023e 2024e 2025e 你们12月31日(mn)元收入 10,106 12,566 14,856 18,123 21,795 26,033 销货成本 (8,183) (10,236) (12,454) (15,116) (18,209) (21,826) 总利润 1,923 2,331 2,402 3,007 3,586 4,207 营业费用 (1,047) (1,251) (1,421) (1,811) (2,158) (2,551) 销售费用 (156) (201) (266) (325) (371) (417) 管理费用 (891) (1,050) (1,155) (1,486) (1,787) (2,135) 营业利润 122 91 (90) (187) (268) (330) 其他收入 138 98 157 73 36 18 其他费用 (43) (38) (125) (145) (174) (208) 其他收益/(损失) (1) 11 (150) (125) (140) (150) 的份额的利润(亏损)/同事/合资企业 28 21 29 10 10 10 净利息收入/(费用) (0) 26 (37) 0 0 0 其他人 5 (5) 10 0 0 0 税前利润 1,003 1,191 864 1,009 1,160 1,326 所得税 (262) (301) (233) (271) (312) (357) 税后利润 741 890 631 737 848 969 少数民族的利益 (30) (44) (84) (98) (113) (129) 净利润 710 846 548 639 735 840 资产负债表 2020年,一个 2021年,一个 2022年,一个 2023e 2024e 2025e 你们12月31日(mn)元流动资产 8,609 9,278 10,841 11,936 13,518 15,377 现金及现金等价物 4,437 4,307 4,183 5,643 6,201 6,877 限制现金 284 283 365 365 365 365 帐户应收账款 1,990 3,055 4,840 4,405 5,298 6,328 库存 346 434 570 641 772 926 圣银行存款 981 21 0 0 0 0 金融资产在FVTPL 572 1,179 882 882 882 882 其他流动资产 0 0 0 0 0 0 非流动资产 4,469 5,097 6,013 6,079 6,189 6,299 PP&E 695 773 917 973 1,073 1,173 使用权资产 747 872 938 938 938 938 递延所得税 201 237 356 356 356 356 投资企业&亚朔 681 722 688 698 708 718 无形资产 362 430 529 529 529 529 善意 284 451 658 658 658 658 金融资产在FVTPL 886 877 1,039 1,039 1,039 1,039 其他非流动资产 614 734 889 889 889 889 总资产 13,079 14,375 16,854 18,014 19,706 21,676 流动负债 4,686 5,789 7,387 8,127 9,247 10,557 短期借款 6 5 124 124 124 124 账户应付款项 2,963 3,706 4,734 5,473 6,593 7,903 应纳税额 404 512 685 685 685 685 其他流动负债 36 37 58 58 58 58 租赁负债 164 185 258 258 258 258 合同责任 1,112 1,343 1,529 1,529 1,529 1,529 非流动负债 1,281 1,216 1,590 1,498 1,479 1,464 长期借款 140 147 187 94 75 60 其他非流动负债 1,140 1,068 1,403 1,403 1,403 1,403 总负债 5,967 7,004 8,978 9,625 10,726 12,021 股本 0 0 0 0 0 0 其他储备 6,821 7,019 7,121 7,536 8,014 8,560 股东权益总额 6,821 7,019 7,121 7,536 8,014 8,560 少数民族的利益 291 351 755 853 966 1,095 总股本和债务 13,079 14,375 16,854 18,014 19,706 21,676 现金流 2020年,一个 2021年,一个 2022年,一个 2023e 2024e 2025e 你们12月31日(mn)元操作前利润征税 1,003 1,191 864 1,009 1,160 1,326 折旧和摊销 285 378 433 200 200 200 税收支付 (221) (242) (202) (271) (312) (3