有色金属行业深度报告：百年未有之变局，黄金时代！

经济步入滞胀格局，美联储加息难以为继，利率下行预期推升金价上涨。 前期货币超发叠加大宗商品价格上涨，全球经济呈现滞胀状态。此背景下，美国经济衰退预期逐渐强化，期限利差持续倒挂，预计美联储加息接近尾声。经济下行压力较大的情况下，货币政策预期逐渐转为宽松，名义利率有望下行，金价进入强势周期。 历史滞胀时期，黄金价格易涨难跌，是大类资产配置首选。复盘上世纪70年代两次石油危机，滞胀阶段通胀高企、成本上行压制经济增长，经济悲观预期下利率长期低位，黄金等贵金属价格凭借抗通胀和保值属性，价格涨幅明显。当前滞胀情形与当时高度类似，预期黄金价格易涨难跌。 近期需求回落导致能源价格下行，成本压力略有缓解，但通胀仍居于高位，滞胀或超出市场预期。2022年下半年以来，全球制造业PMI连续8个月低于临界线，经济疲弱导致需求下行，能源价格高位回落；但逆全球化趋势下，全球商品供应链效率下降，成本端压力仍然较高。以美国为例，23年3-4月能源CPI同比转负，但整体核心CPI降幅有限，仍处于5.5%以上高位。考虑到基础能源历史投资不足、供给对价格失去弹性，一旦后续需求出现修复，能源价格或将大幅上涨，通胀上行风险仍然存在。 去美元化背景下，美元地位受到挑战，货币资产信用下行，驱动央行购金需求增加。对于央行而言，美元外汇和黄金同为重要的储备资产，且具有一定相互替代性，因此美元指数和黄金价格往往呈现较强的负相关性。然而，美国大规模的货币超发、地缘冲突加剧等因素下，美元信用受到损害，为降低通胀影响，稳定本国货币信用，各国央行购金需求增加，推动金价上行。 投资分析意见：复盘历史，黄金股表现与金价基本一致，股价上涨节点和高点早于金价，且低估值、高弹性的公司在金价强势期涨幅较大。因此，我们认为在当前美联储加息接近尾声、黄金价格走势趋强的背景下，建议关注市值/权益产量低、业绩弹性较大的黄金股标的。 风险提示：金价下跌，矿山经营受到干扰，美联储加息超预期。 1.滞胀经济格局衍生金价上行逻辑 1.1.货币超发叠加大宗商品价格高企导致滞胀 黄金价格与美国长期实际利率呈现显著负相关。由于黄金本质相当于一种无息资产，当持有美元的预期收益上升时，也即实际利率上升时，市场持有美元意愿增强，黄金价格承压；反之当实际利率下降，也即持有美元的吸引力下降时，市场偏好持有黄金来保值，此时黄金价格将趋于上涨。 图1：黄金价格与美国长期实际利率呈现显著负相关 长期实际利率=名义利率-通胀预期，因此，判断长期实际利率主要看名义利率和通胀预期相对变化的方向和速度。例如当经济基本面下行时，长端名义利率下行，实际利率随之下行；或当通胀预期抬升时，实际利率也趋于下降。 疫情后的货币超发，叠加供给端大宗原材料价格上行造成的成本压力，共同导致当前高通胀状态。 一方面，为缓解全球公共卫生事件对经济造成的不利影响，多国政府实现货币超发政策，意图通过增加货币流动性来刺激经济。2020年3月起，美国、日本、欧元区M2同比增速均出现大幅、持续性上行；截至2023年2月，两年期间三者M2累计增幅分别达到31.44%、15.79%和18.95%，为近十年最高水平。 大规模的货币增发往往会导致通货膨胀率提升。按照货币主义学派代表人物弗里德曼等人的研究，根据历史经验，一般美国货币供应量的大幅度提升，尤其是明显高出实际GDP增速时，12-16个月后往往会引起通胀的攀升。历史上1974-1981年、1989-1992年、2008年期间，美国M2明显增加后均对应有通胀率的提升。 图2：2020年起各国M2同比增速大幅增长（%） 图3：美国历史上历次货币超发均伴随通胀率高企（%） 另一方面，多种大宗商品历史资本开支不足导致供给端较为刚性，叠加突发的地缘冲突对全球资源端供给链的影响，也加剧了通胀率居高不下的局面。 基础能源如煤炭和天然气的历史资本开支不足，导致供给增量有限，同时新能源发电不够稳定、短期替代作用有限，导致能源供给短期较为刚性。于是在2021年，疫情后的经济复苏带来能源需求的大幅增长，供需矛盾激化导致基础能源价格持续攀升。 2022年，俄乌冲突进一步加剧了能源供给紧张局面，能源价格再创新高，海外煤炭、天然气价格较2021年初涨幅分别约463%和973%。 图4：2021年上半年开始全球能源价格出现大幅上涨 能源价格高企，不仅提高了工业的用电成本，推升了电解铝等原材料价格；也使得化肥价格上行，增加了农产品成本。最终，工农业材料成本的提高传导至终端消费，体现为通胀率的提升。 因此，货币流动性传导叠加成本端的上行压力，共同导致了本轮通胀：2020年3月起美国M2大幅增加，约一年后，2021年3月CPI增速从2月的1.7%提升至2.6%，之后进一步上升至5%~6%区间，明显超过美联储确定的界限值2%。 面对通胀率居高不下的情况，美联储在21年12月货币政策会议中首次提及缩表，态度明确转鹰，而2022年2月CPI同比从2021年底的7%进一步增长至7.9%。于是在2022年3月17日，为缓解通胀压力，美联储宣布加息25bp，至此开启第七轮加息周期。 截至2023年5月，美联储累计加息600个基点，将联邦利率基金目标从0-0.25%一举提升至5-5.25%区间。 图5：美联储加息情况（%） 加息周期下，美国国债长短利率倒挂，经济衰退预期强化。每当美联储意图通过加息抑制通胀，将导致短端利率跟随联邦基金利率提升而提升；与此同时，长端利率受市场对经济前景预期影响较大，所以虽然也会跟随短端利率同步上行，但其斜率小于短端利率，体现为期限利差逐步收窄甚至倒挂的局面。 根据历史经验，从1990年至今曾出现过4次长短期利率差大幅缩小甚至倒挂的现象，且在利率差大幅缩小之后，GDP增速均出现大幅下调；同时经济悲观预期的情况下，意味着未来利率再次进入降息周期刺激经济的概率加大，因此金价出现上涨。 图6：美债长短利率倒挂（%） 图7：22年4月起美国GDP和制造业PMI数据回落 以美债10年期-2年期期限利差为例，2022年7月至今美债期限利差已经出现长期倒挂，实际GDP增速表现低迷，制造业PMI数据也回落至荣枯线附近，后续美国经济衰退预期较强。因此预计宏观经济下行压力较大的情况下，美国后续加息空间有限，将逐步接近尾声，此背景下黄金价格有望开启上行周期。 1.2.历史复盘：滞胀经济状态下黄金价格表现强势 复盘历史，无独有偶，上世纪七八十年代，两次石油危机期间全球经济也曾出现过滞胀情形，回顾历史经验，或可以为分析当前滞胀情形做一定参考。 两次石油危机前美国积极的财政政策和大规模货币增发是驱动通胀上行的潜在原因。 1962-1981年期间，美国长期扩张性财政政策下，联邦财政盈余持续处于负值，仅1968年为抑制通胀而短暂施行紧缩性财政政策，1969年财政盈余为正，但随后经济形势持续恶化，1971年首次出现贸易逆差后，美国政府恢复扩张性财政政策。同时货币政策方面，美国M2增速在1962-1966、1968-1969、1971-1974年期间均处于6%以上高位，货币增发导致流动性大幅提升，为后续通胀高企埋下了伏笔。 图8：1962-1981年美国财政盈余和贸易差额（亿美元） 图9：1960-1983年美国M2增速和CPI同比情况 之后的地缘冲突和石油供应危机则成为通胀进一步上行的直接原因。 1973年10月，第四次中东战争爆发，阿拉伯石油输出国组织宣布原油提价和减产计划，并继而对美国发动石油禁运。原油供给端的减少推升油价上行，引发第一次石油危机，3个月内油价涨幅高达3倍左右，且再未回落至1973年以前水平。随后1978年的伊朗革命、1980年的两伊战争进一步引发第二次石油危机，石油供给量受战争影响明显下降，驱动油价在1980年最高上涨至36.83美元/桶，并在此后五年内维持27美元/桶以上高位。 原油作为彼时西方国家的主要能源之一，其价格的大幅上涨使得多个主要经济体出现严重通货膨胀。以美国为例，两次石油危机期间，美国能源CPI最高分别达到33.7%、47.1%，期间CPI最高值分别达到12.3%、14.8%。高涨的能源价格会传导至运输成本，高额运费驱使商品和货物的流通速度显著减缓，进一步导致商品价格提高，最终形成恶性循环。 图10：两次石油危机期间油价出现大幅上涨 图11：两次石油危机期间美国通胀率高企（%） 两次石油危机期间，原油供给量的下降不仅直接影响到工业生产，成本上升、通胀高企也损害了制造业利润，叠加高物价对消费的抑制，最终西方国家经济出现明显回落。 以美日德等主要发达国家为例，其GDP增速均由石油危机前5%以上的正增长转为负增长，经济整体呈现滞胀状态。 滞胀情况下，股票市场整体表现较为弱势，以第一次石油危机为例，1973年10月1日至1974年12月6日期间，主要股指大跌，道琼斯工业平均指数、标普500指数及纳斯达克指数下跌均超过30%。 图12：主要国家GDP同比增速情况（%） 图13：石油危机期间主要股指均有所回落 在股市表现低迷的同时，黄金凭借抗通胀和避险属性表现强势。 1971年10月-1978年6月期间，高通胀下美元走弱，金价温和上升；1978年6月至1979年10月：第二次石油危机爆发，全球通胀飙升，投机性需求高涨，导致金价加速上行；1979年10月至1980年初，由于美伊关系破裂、苏联入侵阿富汗等事件导致政局动荡，使得避险需求上升，带动金价快速上涨。最后，随着美元开启强周期，金价回落见顶。 图14：两次石油危机期间黄金表现强势（美元/盎司） 我们从相似点和不同点两个维度来对比历史和当前情况： 1、相似点：前期货币大规模放水+能源价格高企 两次滞胀成因类似，前期货币大规模发行埋下流动性伏笔，之后的地缘冲突影响到大宗商品供应链，成本上涨驱动通胀高企，高额的原材料成本并对实体经济造成拖累，使经济发展停滞，经济进入滞胀状态。 2、不同点：能源供给端的弹性不同 滞胀状态下，经济下行导致需求疲弱，能源价格从高位持续回落。2022年9月至2023年4月，全球制造业PMI指数已经持续8个月跌至临界点以下，即便是2020年新管疫情期间，也仅连续5个月低于50%，本轮经济下行的幅度和持续性强于预期。 需求大幅回落的情况下，全球煤炭、天然气、原油价格均呈现下行趋势。截至2023年5月底，国际煤炭、天然气、原油价格分别较高位下跌62%、86%和41%，有效缓解了能源成本方面的压力。 然而，值得注意的是，上世纪石油行业的资本开支仍在持续增加，1974-1979年期间全球原油产量增幅达18.38%；但当前碳中和、新能源转型压制传统能源投资意愿，能源价格上行时期并未驱动原油、煤炭、天然气的资本开支明显增加，本轮能源供给对价格失去弹性。 如此一来，一旦后续经济逐渐修复，能源需求上行但供给缺乏弹性，从而极易造成能源价格再次大幅上涨，能源端的通胀风险仍然存在。 图15：70年代石油危机期间原油产量持续上升 图16：需求下行导致22年9月后能源价格持续下跌 3、不同点：逆全球化对生产成本的影响不同 1970-1980年期间全球贸易额占GDP比例从24.99%提升至37.13%，全球化呈加快趋势。能源危机背景下，发达国家原材料成本和劳动成本提高，传统产业盈利能力和竞争力下降，传统工业产品的生产逐渐向发展中国家转移。经济全球化的模式下，各国分工明确，原材料、劳动力的运用效率提高，有效降低了商品成本，一定程度上抑制了通胀率的提高。 尤其在90年代后，苏联解体、中国入世进一步加快了全球化进程，1991年至2008年，全球贸易额占GDP比例由37.56%持续提升至60.97%。于此期间，俄罗斯输出廉价能源和原材料、中国等发展中国家输出廉价劳动力和廉价商品，美欧等发达国家输出技术和市场，以上三者共同造就了全球低通胀时期的基础。以美国为例，近20年时间内通胀率始终处于低位。 图17：近年全球贸易额占GDP比例整体呈下降趋势（%） 但当前在地缘冲突加剧、贸易保护