汽车行业2023下半年展望：至暗時刻已过，预期修正，油电同价快速替代燃油车

交银国际研究行业剖析 汽车行业 行业评级领先 2023年6月6日 2023下半年展望：至暗時刻已过，预期修正，油电同价快速替代燃油车 预计3季度起乘用车销量改善，负面因素已大致消化。乘用车需求弱复苏 行业与大盘一年趋势图 和经济恢复较预期缓慢，我们预计乘用车销量将在2023年下降约4%，但行业表现恒生指数 我们认为大多数负面因素已被消化，而市场已经在修正预期。我们认为电池成本降低有可能改善整车厂下半年的边际利润率。我们预计2023年2季度乘用车销量将保持疲软，3季度开始改善。上半年整车厂集中处理库存和老车型，而大多新车型将集中在下半年交付，因此销量和利润率应环比有改善。此外，我们预计新能源车下乡和其他潜在的刺激政策将在2023年下半年提振乘用车销量。 预计中国大型整车厂将在新能源汽车领域保持主导地位，PHEV将在2023年放量，推动增长。2023年新能源汽车的主要驱动力应该是低线城市中价格在10万至20万元（人民币，下同）的大众市场PHEV（油电同价车 型），将快速实现新能源车对燃油车的替代，PHEV依靠高续航和性价比增速将跑赢BEV。大型整车厂如比亚迪依靠其庞大的供应链体系和在10- 20万的定价权，持续引领销量增长。鉴于其丰富的PHEV车型阵容和核心技术，我们预计2023年比亚迪、吉利和长城等传统国内整车厂将受益于PHEV销量的蓬勃增长。 中国整车厂海外扩张是新的增长动力。比亚迪唐/汉、上汽MG、小鹏G3、U5等国内整车厂的新能源车型已经出口至欧洲。宇通、比亚迪等新能源客车产品在欧美及中东地区表现良好。我们认为领先的中国电动汽车企业具有明显的优势。除了中国车企的自身优势外，欧洲车企也面临产能不足。这给中国新能源汽车进军欧洲市场带来机遇。我们预计中国整车厂将在2023年开始在海外市场（尤其是欧盟）大规模部署新能源车。 具备定价能力、供应链优势和产品力的车企将在竞争激烈的乘用车市场跑出。比亚迪（1211HK/买入）将受益于10-20万区间PHEV的放量，而供应链优势和产品力使比亚迪具备定价权。比亚迪依然是行业最稳健的选择。 一如我们预期，新势力上半年处于瓶颈期，但我们依然看好理想（2015HK/买入）下半年的销量增长，精准的产品定位使其在中大型家用SUV市场一骑绝尘，下半年销量有望持续环比上升。我们认为长城（2333HK/买入）转型提速带动新能源车渗透率上升，将会是公司股价的关键催化剂，而长城的新能源车渗透率和边际改善上行空间较同业大，是板块反弹中较 好的选择。 估值概要 公司名称股票代码评级目标价收盘价-----每股盈利---------市盈率--------市账率股息率 FY23EFY24EFY23EFY24EFY23EFY24EFY23E (当地货币)(当地货币)(报表货币)(报表货币)(倍)(倍)(倍)(倍)(%) 比亚迪股份 1211HK 买入 309.67 245.00 11.595 16.925 19.1 13.1 3.60 2.80 0.1 理想汽车 2015HK 买入 126.66 117.60 0.467 2.273 227.2 46.7 4.47 4.08 NA 长城汽车 2333HK 买入 12.50 8.40 0.785 0.917 9.7 8.3 1.01 0.95 4.8 广汽集团 2238HK 买入 9.38 4.70 0.903 1.095 4.7 3.9 0.36 0.34 5.9 吉利汽车 175HK 买入 13.50 9.50 0.540 0.673 15.9 12.7 1.09 1.03 2.6 蔚来汽车 9866HK 中性 66.60 60.70 -8.247 -2.961 NA NA 6.44 9.88 NA 小鹏汽车 9868HK 中性 33.60 32.80 -4.035 -2.629 NA NA 1.69 1.99 NA 平均 55.3 16.9 2.67 3.01 3.3 资料来源：FactSet(未评级为一致预测)、交银国际预测(覆盖公司)*截至2023年6月2日 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 6/2210/222/236/23 资料来源:FactSet 陈庆 angus.chan@bocomgroup.com (86)2160653601 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 投资摘要3 2023下半年展望：弱复苏，但大部分负面因素已经反映4 合资跌落神坛，自主品牌市场份额持续扩张6 PHEV下半年将加速放量9 自主品牌乘用车出口销量持续创新高12 海外市场—中国新能源汽车是新增长点16 上汽海外销量领跑整车厂，比亚迪迎头赶上19 2023年中国新能源汽车在欧盟市场增长空间大23 风险因素25 投资摘要 预计3季度起乘用车销量改善，负面因素已大致消化。尽管我们预计由于需求弱复苏和经济恢复较预期缓慢，乘用车销量将在2023年下降约4%，但我们认为大多数负面因素已被消化，而市场已经在修正预期。尽管我们预计2023年，燃油车疲软的销售前景可能会损害整车厂的盈利能力，但具有良好供应链和先进新能源汽车开发能力的大型整车厂依然有望跑出。同时，由于中国新能源汽车增长放缓，我们认为2023年电池供应可能会有所改善，这可能导致电池成本降低并最终改善整车厂的边际利润率。 我们预计2023年2季度乘用车销量将保持疲软，3季度开始改善。上半年整车厂集中处理库存和老车型，而大多新车型将集中在下半年交付，因此销量和利润率应环比有改善。此外，我们还预计新能源车下乡和其他潜在的刺激政策将在2023年下半年提振乘用车销量。 预计中国大型整车厂将在新能源汽车领域保持主导地位，PHEV将在2023年放量推动增长。2023年新能源汽车的主要驱动力应该是低线城市中价格在10万至20万元的大众市场PHEV，因为其续航里程长且成本效益高，将快速实现新 能源车对燃油车的替代。大型整车厂如比亚迪依靠其庞大的供应链体系和在10-20万的定价权，持续引领销量增长。同时，随着客户寻求更先进的智能电动汽车功能和时尚车型，20万以上的纯电动汽车应该会在高线城市保持竞争力。鉴于其丰富的PHEV车型阵容和核心技术，我们预计2023年比亚迪、吉利和长城等传统国内整车厂将受益于PHEV销量的蓬勃增长。 中国整车厂海外扩张是新的增长动力。与传统的燃油车不同，新能源汽车主要出口到发达国家和东南亚等地區。比亚迪唐/汉、上汽MG、小鹏G3、U5等国内整车厂的新能源车型已经出口至欧洲。宇通、比亚迪等新能源客车产品在欧美及中东地区表现良好。我们认为领先的中国电动汽车企业具有明显的优势，其车型具有未来感的内饰设计和丰富的智能电动汽车功能。除了中国车企的自身优势外，欧洲车企自身也面临潜在的产能不足。根据标普2022年10月报告，在最糟糕情况下，到2023年底，欧洲能源危机或使其汽车产量平均每季度下降近40%，即超过100万辆。这给中国新能源汽车进军欧洲市场带来机遇。另外，欧洲新能源汽车如要具备与中国新能源车型相同的功能，定价要高得多。我们预计中国整车厂将在2023年开始在海外市场（尤其是欧盟）大规模部署新能源汽车。 具备定价能力、供应链优势和产品力的整车厂将在竞争激烈的乘用车市场跑出。我们认为作为EV/PHEV领域的中国巨头，比亚迪（1211HK/买入）将受益于10-20万区间PHEV的放量，而供应链优势和产品力使比亚迪具备定价权。 比亚迪依然是行业最稳健的选择。一如我们预期，新势力上半年处于瓶颈期，但我们依然看好理想（2015HK/买入）下半年的销量增长，精准的产品定位使其在中大型家用SUV的细分市场一骑绝尘，下半年销量有望持续环比上升。我们认为长城（2333HK/买入）转型提速带动新能源车渗透率上升，将会是公司股价的关键催化剂，而长城的新能源车渗透率和边际改善上行空间较同业大，是板块反弹中较好的选择。 2023下半年展望：弱复苏，但大部分负面因素已经反映 市场预期修正，下半年乘用车需求弱复苏。上半年汽车销量的疲软符合我们预期，主要由于1）购置税减免的到期；2）特斯拉主动开启价格战，导致消费者观望情绪较重；3）供应链改善而需求端尚未完全恢复。我们认为在碳酸锂成本大幅降低的前提下，新能源汽车将有更多的空间让利，我们认为下半年新能源汽车的渗透率将继续提升。 另外，市场上半年比较担心国六b实施前会有清库存压力，从而导致整车厂再次打响价格战。5月8日，生态环境部、工业和信息化部、商务部、海关总署、市场监管总局联合发布《关于实施汽车国六排放标准有关事宜的公告》。自2023年7月1日起，全国全面实施国六排放标准6b阶段，禁止生产、进口、销售不符合国六排放标准6b阶段的汽车。公告也提到，针对部分实际行驶污染物排放试验（即RDE试验）报告结果为“仅监测”等轻型汽车国六b车型，给予半年销售过渡期至2023年12月31日。国六b非RDE车型得到了长达半年的销售缓冲期，我们预期而下半年整车厂清库存压力不大。 我们维持年初预测：2023年乘用车销量将同比下降4.3%至1,940万辆，2023年新能源汽车销量将同比增长26.5%至720万辆，渗透率为37%。 图表1:中国乘用车零售销量预测 单位：千辆 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 乘用车零售销量 20,688 19,292 20,146 20,543 19,660 20,053 20,253 同比 -7.5% -6.7% 4.4% 2.0% -4.3% 2.0% 1.0% 新能源汽车销量 1,025 1,111 2,989 5,674 7,178 8,936 10,751 同比 3.2% 8.4% 169.0% 89.8% 26.5% 24.5% 20.3% 新能源汽车普及率 5.0% 5.8% 14.8% 27.9% 36.5% 44.6% 53.1% 动力总成类型新能源 1,025 1,111 2,989 5,674 7,178 8,936 10,751 纯电动 822 910 2,444 4,255 4,817 5,515 6,380 插电混动 203 201 545 1,420 2,361 3,422 4,371 内燃机 19,663 18,181 17,157 14,869 12,482 11,116 9,503 混合动力 166 251 745 2,362 3,637 4,311 4,962 纯内燃机 19,497 17,930 16,412 12,506 8,845 6,805 4,541 总计 20,688 19,292 20,146 20,543 19,660 20,053 20,253 增长%新能源 3.2% 8.4% 169.0% 89.8% 26.5% 24.5% 20.3% 纯电动 9.5% 10.8% 168.5% 74.1% 13.2% 14.5% 15.7% 插电混动 -16.3% -1.2% 171.2% 160.6% 66.3% 44.9% 27.7% 内燃机 -8.0% -7.5% -5.6% -13.3% -16.1% -10.9% -14.5% 混合动力 85.0% 51.5% 197.2% 216.9% 54.0% 18.5% 15.1% 纯内燃机 -8.4% -8.0% -8.5% -23.8% -29.3% -23.1% -33.3% 总计 -7.5% -6.7% 4.4% 2.0% -4.3% 2.0% 1.0% 资料来源:乘联会,中汽协,交银国际预测 油电同价车型有望支持新能源乘用车渗透率持续上升。2023年前四个月，中国新能源乘用车批发量/零售量分别达到211万辆/185万辆，同比增长43%/37%。新能源汽车渗