电解铝行业深度：坐看云起时

坐看云起时——电解铝行业深度 左景冉分析师 Email:zuojingran@lczq.com 证书:S1320523020001 投资要点： 供给端：国内市场主导原铝供给，虽有刚性总量和限电因素的制约，但相较2022年，预计本年度电解铝行业供给紧张的局面能够有所改善，全年走势预计前紧后松。 需求端：地产用铝有望边际企稳，新能源车及光伏用铝贡献主要增量，全年供需结构预计紧平衡。 价格判断：短线来看市场价格将震荡走弱，但下方支撑力度较强，预计回调幅度相对有限。国内产能已经接近4500万吨的红线，新能源车以及光 投资评级：看好（首次） 市场表现 30% 23% 16% 9% 1% -6% -13% -20% 有色金属沪深300 伏产业快速发展将带动需求进一步上涨，铝价中长线上涨的趋势确定。 投资建议：电解铝行业产品价格处在震荡区间，下方支撑力度足够，原料端氧化铝、阳极碳素价格持续走低，且行业存在产能天花板，盈利增厚不会导致行业内部盲目扩张产能，相关企业将迎来配置机遇。 西南地区供电紧张局面预计将走向长期化，限电政策持续扰动西南铝企生产，停机再复产对利润影响明显。 水电铝供给不稳定凸显出处在当前时点，火电铝仍不可或缺，疆铝供给稳 定、相较云铝有着明显的成本优势，双碳政策压力下相关铝企正在积极进行能源结构转型，建议关注具备上下游产业链一体化建设的疆铝企业。 推荐公司：天山铝业、神火股份 5/127/2310/312/142/245/7 相关报告 行业研究｜有色金属 2023年05月12日 风险提示：宏观经济超预期下行、美国启动对俄铝制裁引发市场超预期波动、房地产市场修复不及预期、长江流域来水量不及预期等。 目录 1.产业链拆解：国内市场主导，下游需求广泛5 2.供给：国内产能临近天花板，低价俄铝进口压力增加7 2.1国内供给：刚性总量+限电扰动，全年走势预计前紧后松7 2.1.1政策端管控不断收紧，未来产能增量有限7 2.1.2限电因素持续扰动西南核心产区供给9 2.1.3全年供给局面预计为前紧后松，相较往年有所修复10 2.2海外供给：建议关注低价俄铝潜在转向风险11 3.需求：稳中有增，新能源属性逐渐凸显13 3.1铝是国民经济的基础原材料，下游应用领域广阔13 3.2地产用铝：以稳为主，边际向好14 3.3新能源车及光伏行业发展贡献原铝需求主要增量15 3.3.1电动汽车轻量化需求提供想象空间15 3.3.2光伏用铝上升空间充足16 3.4潜在替代：再生铝前景广阔，市场发展尚不成熟17 3.5供需结构：全年预计紧平衡18 4.价格判断：短线价格承压，中长线上涨趋势确定19 5.发展趋势：我国电解铝行业进入新一轮深度调整周期21 5.1电解铝产能三次迁移：中部→东西部→西南省份21 5.2云铝or疆铝：清洁与安全的深度博弈22 5.2.1西南电力供应紧张局面预计走向常态化22 5.2.2供应稳定、成本低廉，疆铝区位优势凸显25 5.3产业链利润分配迎来新一轮再调整28 6.投资建议29 7.风险提示29 图目录 图1铝产业链示意图5 图2电价波动对企业成本影响显著6 图3电力成本在镍冶炼总成本中占比并不高6 图4铝土矿产量分布情况6 图5全球氧化铝年产量分布情况6 图6全球各区域电解铝产量波动情况（千吨）7 图7电解铝产量持续上涨（万吨）7 图8运行产能增速显著放缓（千吨）7 图9国内电解铝产能已经临近红线值8 图10火电新增装机量波动情况（兆瓦）9 图11火电投资完成额（亿元）9 图12云南省电解铝开工率大幅降低9 图13国内主要电解铝生产省份过去三个月产量波动情况（万吨）11 图14中国原铝进口数量波动情况（吨）12 图152022年后，俄铝进口占比快速提升12 图16国内电解铝实际消费量波动情况（万吨）13 图17电解铝终端应用结构13 图18国内电解铝市场长期存在供需缺口（万吨）14 图19国内建筑用铝波动情况（万吨）14 图20国内房屋施工面积波动情况（万平方米）15 图21国内房屋竣工面积波动情况（万平方米）15 图22国内房地产开发投资完成额波动情况（亿元）15 图23国内商品房销售额波动情况（亿元）15 图24国内汽车销量逐步修复（辆）16 图25国内新能源汽车销量及占比波动情况（辆）16 图26光伏产业快速发展（万千瓦）17 图27铝材在光伏组件中的应用17 图28光伏各组件成本构成17 图29国内废铝回收规模增长不及预期（吨）18 图30电解铝市场价格波动回顾（美元/吨、元/吨）20 图31国内电解铝市场正在经历去库存周期20 图32上游原料端价格已经提前进入下行区间（元/吨）20 图33海外电解铝库存处在历史低位（吨）21 图34电解铝产能迁移历程（各省当月电解铝产量占总产量比例）22 图35云南2022年下半年水力发电量低于均值（万千瓦时）23 图36三峡水电站水位波动情况（米）23 图37新疆电解铝产业稳定性显著优于云南地区25 图38欧盟碳边境调节机制的进口流程27 图39电解铝生产的“不可能三角”27 图40光伏发电平均利用小时27 图41国内氧化铝产能快速扩张（万吨/年）28 图422021年下半年起，氧化铝市场持续供给过剩（万吨）28 图43氧化铝产业利润下滑（元/吨）28 图44氧化铝行业开工率波动情况28 图45电解铝行业利润获得再调整机遇29 1.产业链拆解：国内市场主导，下游需求广泛 铝是有色金属中的重要品种，是地壳中含量最高的金属元素，单质铝为银白色，在相对潮湿的空气中能够形成一层防止内部金属腐蚀的氧化膜。铝及铝合金材料市场用途广泛、价格经济适用，全球的铝产量在1956年超过铜，目前全球产量、用量仅次于钢铁，是人类所开发使用的第二大金属材料。 电解铝产业有以下三点特征： 第一，产业链结构简单、生产工艺成熟。电解铝制备为铝产业的上游部分，产业链为铝土矿-氧化铝-电解铝，结构较为简单。其生产工艺经过多年发展，目前电解法已经成为工业制备原铝的唯一路径：将冰晶石与氧化铝进行融合形成多相电解质体系，以 碳素为阳极进行通电，化学式为2Al2O3+3C==4Al+3CO2↑，其中阳极端生成一氧化碳、二氧化碳，阴极端产出铝水。所产出的原铝经过初加工可制成铝箔、板带、型材等，经过深加工后，最终应用至建材、汽车、电力等终端领域。 图1铝产业链示意图 资料来源：SMM，联储证券研究院 第二，原铝制备高耗能、高耗电，企业盈利端对电价波动敏感。电解铝与电镍、工业硅的制备同属于高耗能、高耗电产业，单吨电解铝生产耗电量为13500Kwh，主要 品种有色金属制备领域仅次于电镍。电价的波动对电解铝成本影响显著，由于全球铝土矿储备丰富，氧化铝生产工艺成熟，电解铝原料端价格相对较低，导致电解铝生产成本中超过30%为电力成本，类比同为高耗电的电镍行业，电力成本仅占其总成本的6.5%，因此，降低生产用电价格是目前调控企业成本、增厚企业盈利的主要手段。 表1不同金属品种单吨耗电量对比（Kwh） 排序 品种名称 单吨耗电量 1 电解镍 18500 2 电解铝 13500 3 工业硅 12000 4 锌 3200 5 锡 2100 6 铜 1050 7 铅 800 8 钢铁 600 资料来源：SMM，联储证券研究院 图2电价波动对企业成本影响显著图3电力成本在镍冶炼总成本中占比并不高 氧化铝成本电力成本阳极碳素三项费用 氟化铝人工成本冰晶石其他成本 电力成本其他成本 6.50% 0.87%0.12% 4.07% 1.40% 8.71% 32.71% 17.48% 34.64% 93.50% 资料来源：SMM，联储证券研究院资料来源：SMM，联储证券研究院 第三，国内市场主导。原料端国内铝土矿储量仅占全球总储量的3%，但年产量占比超过20%，全球氧化铝产能半数以上集中于国内，因此，每年国内需要进口大量铝 土矿资源满足产业生产需要，主要进口国为几内亚和澳大利亚。原铝端中国是最大的原铝供应国，全球超过60%的电解铝产能集中于国内。 图4铝土矿产量分布情况图5全球氧化铝年产量分布情况 澳大利亚中国几内亚巴西印度尼西亚印度其他国家 中国澳大利亚巴西印度俄罗斯其他国家 8.68% 4.47% 26.32% 53% .68% 22.63% 23.68% 16.07% 2.21% 5.29% .86% 54.29% 14.29% 5. 8 7 资料来源：iFind，联储证券研究院资料来源：iFind，联储证券研究院 图6全球各区域电解铝产量波动情况（千吨） 2020年2021年2022年2023年1-2月过去一年产量变化率(右轴） 8000015% 70000 60000 50000 10% 5% 400000% 30000 20000 10000 -5% -10% 0-15% 资料来源：Wind，联储证券研究院 2019年，国内进行能耗双控，对电解铝行业进行限产，同时受中美贸易摩擦和金融去杠杆的影响，市场对于铝材需求预期走弱，国内电解铝产量出现一定程度下滑。之后，电解铝产量重新逐年上涨。2022年，国内电解铝年产量突破4000万吨，为历史新高。产能端，近几年伴随政策面逐步收紧管控力度，行业内部产能扩张速度显著放缓。2020年后，受西南地区限电政策的影响，国内铝企产能利用率出现一定程度的下滑，但整体依旧维持在85%以上的高位区间。 图7电解铝产量持续上涨（万吨）图8运行产能增速显著放缓（千吨） 建成产能运行产能产能利用率（右轴） 4,100 3,900 3,700 3,500 3,300 3,100 2,900 2,700 2,500 12 电解铝:产量 同比数据（右轴） 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年 5000 4800 4600 4400 4200 4000 3800 3600 3400 3200 3000 95 90 85 80 75 70 2017年2018年2019年2020年2021年2022年 资料来源：iFind，联储证券研究院资料来源：iFind，联储证券研究院 2.供给：国内产能临近天花板，低价俄铝进口压力增加 2.1国内供给：刚性总量+限电扰动，全年走势预计前紧后松 2.1.1政策端管控不断收紧，未来产能增量有限 2017年后，国内政策面对于电解铝管控力度不断收紧，主要限制措施包含以下几项：第一，严控产能新增，新建项目必须采用等量或者减量置换的方式进行；第二，收紧自备电厂的管理，严格执行阶梯电价政策；第三，加大力度淘汰落后产能，推动建 立绿电生产模式。伴随有色金属行业供给侧改革和双碳政策的深入推进，目前国内电解铝行业总产能已经形成了4500万吨的总量天花板。 表2政策面有关电解铝行业管控力度不断收紧 颁布时间颁布部门政策名称涉及内容 2016年国务院《关于营造良好市场环境促进有色金属 工业调结构促转型增效益的指导意见》 2018年国务院《关于全面加强生态环境保护坚决打好 污染防治攻坚战的意见》 优化有色金属工业产业结构，电解铝产能利用率保持在80%以上，铜、铝等品种矿产资源保障能力明显增强 严禁钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃等行业新增产能，对确有必要新建的必须实施等量或减量置换 2021年工信部、发改委、生 态环境部 《有色金属行业碳达峰实施方案》十🖂�期间有色金属行业用能结构大幅改善，电解铝使用可再生能 源比例达到30%以上。确保2030年有色金属行业实现碳达峰。 2021年国务院 《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》 坚决遏制高耗能高排放项目盲目发展。新建、扩建钢铁、水泥、平板玻璃、电解铝等高耗能、高排放项目严格落实产能等量或减量置换。 2022年生态环境部、发改 委、工信部等七部门 《减污降碳协同增效实施方案》大气污染防治重点区域严禁新增