品牌能力深厚，引领高端趋势

百威亚太于6月1-2日举办投资者日，业务汇报详细分析中、韩、印三大市场发展前景及策略，设置啤酒品鉴、市场走访、工厂参观环节，核心反馈如下：整体观感：会议内容丰富全面，极致细节见真章。百威亚太上市以来首次中国投资者日，先是全程5小时左右的正式会议中，中国区各职能及韩国、印度负责人等全面解析市场趋势及打法。而后啤酒品鉴、市场走访、工厂参观等丰富环节让投资者深入了解啤酒产销全过程，领略百威品牌魅力。本次会议细节极致周到：邮件中预先提示当地气温与推荐穿着，产品体验区每个子品牌均准备对应调性的伴手礼，酒厂参观提供安全帽、橙衣、护目镜全套装备并贴心赠予挂颈风扇等，一流议程与细节安排彰显亚太高端第一龙头实力。 高端化空间广阔，百威引领升级。公司预测数据显示，随可支配收入提升、中产家庭增加，21-30年间中国超高、高档啤酒销量占比有望从2%/13%提升至8%/18%，毛利贡献有望从12%/36%至27%/34%，高端化潜力仍足。百威二十载深耕高端市场，品牌力与夜场和高端餐饮渠道优势领先，但当前高端、超高端品牌覆盖率仅约35%、10%。通过拓展中低成熟度市场、加强餐饮及家饮渠道渗透，百威将持续引领升级，公司预测中国业务超高端、高端毛利贡献有望从18%/56%至37%/49%。 国际啤酒巨头底蕴，市场洞察、体系化打法、数字化水平均处行业前列。（1）品牌力监控系统紧密跟踪：每月进行24个城市*500个消费者抽样调研，紧跟主要品牌的影响力与健康度。（2）九宫格扩张模型系统化指导地域扩张：根据市场成熟度及市占率精准分类全国300余个城市，对应产品组合、重点渠道、费用投放等方面一整套体系化打法。（3）BEES先蜂购项目实现促多量、拓多店、提效率、优服务：公司自建数字化团队开发BEES系统，接入零售端，一是实现线上订货、费用发放、陈列执行动作，流程更清晰高效；二是BC联动通过优惠券兑换为门店引流，促进销量提升；三是内外结合分析识别未覆盖的潜力售点，精准指导扩张；四是可评估各门店KPI，以优化资源配置、提升ROI。 21年上线至今，BEES已覆盖180+城市并贡献百威中国净收入40%。 复苏方向无虞，成本持续利好。行业4-5月销量降速引发市场对消费弱复苏担忧，但近期调研反馈酒企对结构升级趋势较乐观，一是高端啤酒消费与娱乐悦己需求契合，且消费体验加持下价格敏感度较低，二是啤酒在夜场及高端餐饮场所性价比较高，亦有消费者从洋酒转向啤酒。我们认为存量升级时代核心关注点在于产品结构，当下复苏方向无虞，月度总量表现无需过于担忧。此外，行业走出成本持续上涨压力，23年包材成本下行趋势明显（百威22年吨成本内生增长7.8%，预计低价包材2 3H2 有望兑现至报表），而若澳麦反倾销调查结束，则来年大麦成本或将下行，百威有望持续受益。 投资建议：引领高端趋势，业绩持续释放，维持“推荐”评级，调整目标价至25港元。长期看，百威中国区持续引领高端升级趋势，印度参考中国路径具备量价齐升潜力，韩国区结构、成本、运营杠杆改善驱动盈利修复，业绩增长逻辑顺畅。中短期看，升级复苏方向无虞，今明两年成本有望持续利好，百威业绩有望持续释放。我们维持23-25年归母净利润预测11.3/13.4/15.2亿美元，对应PE30/25/22倍，考虑估值有所回落，下调目标价至25港元，对应PE 37/32/28倍，维持“推荐”评级。 风险因素：高端竞争加剧，消费复苏不及预期，成本大幅上涨等。 主要财务指标 图表1会场设置百威亚太旗下各品牌体验区以及先蜂购展示区 图表2中国市场高端化前景展望 图表3百威九宫格扩张模型 图表4数字化项目“先蜂购”已覆盖40%收入 图表5啤酒品鉴及百威金尊晚宴体验 图表6百威亚太温州啤酒工厂参观 图表7走访滨江大排档及夜场街，销售负责人介绍各场所渠道打法 图表8 PE-Band 图表9 PB-Band