策略专题：行业拥挤度在行业轮动中的应用

策略专题 / 行业拥挤度在行业轮动中的应用 挖掘价值投资成长 / 2023年06月06日 【策略观点】 行业拥挤度对A股的行业板块走势有着相当大的影响。其中持仓拥挤度主要影响板块的中长期走势，交易拥挤度主要影响板块的短期走势。持仓拥挤的情况在历史上出现的次数相对较少，交易拥挤的 情况出现次数相对较多一些。 使用换手率和板块浮盈比例作为2个基础指标，构建出“交易泡沫度”指标，并设立预警规则，进行回测。结果表明，自2010年以来，凡是触发了交易拥挤预警的行业，之后跑输行业等权组合的概 率超过80%。 单纯依靠交易泡沫度一个指标，并不能很好的预测各个行业未来的走势差异。交易热情过高、泡沫明显的行业板块固然需要谨慎对待，但交易冷清、无人关注的行业板块，从中短期的投资角度来看，也不一定是好的选择。最佳的选择，可能是交易较为活跃、但还没有出现显著交易泡沫，这样的行业板块。 将交易拥挤度指标与动量策略联用，发现该复合策略的回报率有着较好的分组单调性，且“强动量+合理泡沫度”策略组合在较长的回测周期内（2010~2022年）远远跑赢了行业等权组合。而“弱动量+异常泡沫度”特征的组合长期收益率为负，需要回避具备该特征的行业板块。 【风险提示】 测试结果基于有限的历史数据和量化模型，模型可能存在过拟合风险，不能保证对样本外的数据做出有效判断。 东方财富证券研究所 证券分析师：陈鼎 证书编号：S1160522110002电话：021-23586470 相关研究 《反弹期关注大模型和芯片赛道复苏》 2023.06.05 《AIGC人工智能和中特估依然是核心主线》 2023.05.31 《反弹期关注人形机器人和传媒赛道》 2023.05.29 《市场调整期关注海外风险因素持续冲击》 2023.05.22 《市场进入全面调整期，防御成为主线》 2023.05.17 策略研究 Ａ 股策略 证券研究报告 2017 正文目录 1.在A股研究行业拥挤度的意义3 2.如何定义持仓拥挤度？3 3.如何定义交易拥挤度？9 4.拥挤度在行业轮动中的应用探索16 5.总结与展望21 图表目录 图表1：含权益类资产的各类公募基金，资产量对比4 图表2：全部公募基金前5大重仓股：其中指数基金持股占比4 图表3：持仓集中度VS超额收益率：银行第一阶段5 图表4：持仓集中度VS超额收益率：银行第二阶段5 图表5：持仓集中度VS超额收益率：非银金融6 图表6：持仓集中度VS超额收益率：医药第一阶段6 图表7：持仓集中度VS超额收益率：医药第二阶段7 图表8：持仓集中度VS超额收益率：电力设备及新能源行业7 图表9：持仓集中度VS超额收益率：食品饮料第一阶段8 图表10：持仓集中度VS超额收益率：食品饮料第二阶段8 图表11：持仓集中度VS超额收益率：计算机9 图表12：医药行业换手率和走势对比10 图表13：有色金属行业换手率和走势对比10 图表14：电力设备及新能源行业换手率和走势对比10 图表15：电子行业换手率和走势对比10 图表16：有色金属：板块浮盈比例VS板块走势11 图表17：汽车：板块浮盈比例VS板块走势11 图表18：电子：板块浮盈比例VS板块走势12 图表19：基础化工：板块浮盈比例VS板块走势12 图表20：2010年以来出现交易拥挤的行业13 图表21：传媒-交易泡沫度发出预警（2013.10.26~2013.12.27）前后的超额收益14 图表22：非银金融-交易泡沫度发出预警（2015.2.28~2015.6.26）前后的超额收益15 图表23：电力设备及新能源-交易泡沫度发出预警（2021.12.18~2012.1.14）前后的超额收益15 图表24：消费者服务-交易泡沫度发出预警（2023.3.11~2023.4.28）前后的超额收益16 图表25：持仓拥挤度与交易拥挤度的对比16 图表26：交易泡沫度排序策略-分组单调性17 图表27：动量策略分组18 图表28：“动量+泡沫度”策略分组19 图表29：不同市场阶段表现：动量策略VS“动量+泡沫度”策略19 图表30：“强动量+合理泡沫度”策略表现20 图表31：“弱动量+异常泡沫度”策略分组20 2017 1.在A股研究行业拥挤度的意义 目前在A股的行业比较研究当中，行业拥挤度越来越受到投资者的重视。主要原因是，投资者要做出超额收益，其持仓组合在行业层面往往需要大幅偏离基准指数，寻找热门赛道或投资主题。而当大多数投资者都在这样做的时候，势必会形成个别行业的抱团。资金报团本身是行业板块上涨的动力之一，一个行业从默默无闻到大幅上涨、在全市场鹤立鸡群，背后一定是各路资金争相涌入该行业，不断吸纳行业内的股票筹码、推高板块股价的过程。但盈亏同源，资金抱团到极致后，愿意买入的长线投资者基本都已买入完毕，而短期交易情绪也过于火爆，消耗了大量短线资金，以至于不管是长线投资者还是短线投资者，都没有足够的增量资金可以进场抬升股价。即使该行业板块的业绩还是很好，估值也不离谱，最后该板块也可能会上涨乏力；或者即使上涨，也跑输其它行业。所以投资者需要对抱团到后期、已经呈现出过于拥挤状态的行业做回避。研究行业拥挤度的目的，正是为了识别出当前已处于拥挤状态的行业，并在行业处于报团瓦解过程的初期，就及时回避这类拥挤行业。 观察行业拥挤度，可以从两个角度，第一从持仓筹码的角度，第二从交易情绪的角度。 持仓筹码角度的拥挤，是指如果某个行业被机构大量买入并持有，导致其在机构持仓中的占比达到高位，那么如果没有场外增量资金的继续涌入，单单靠场内机构的力量，已经难以将该行业的持仓比例加至更高。这时，该行业在持仓筹码的角度，呈现出拥挤状态。 交易情绪角度的拥挤，是指如果某个行业在一段时间内被大量资金追捧，导致交易气氛热烈，成交量节节攀升，则该板块大概率会持续上涨，跑赢大市。但当板块的交易情绪达到顶峰时，整个板块的筹码的换手频率达到极致，板块内几乎所有股票都处于显著浮盈的状态。短期内难以有更多的资金涌入该板块，来推动股价，反而板块内现有的浮盈筹码有强烈的卖出股票、锁定盈利的动机，这时行业板块往往开始筑顶下跌，或者股价步履蹒跚，涨幅跑输全市场平均水平。 我们接下来分别从这两个角度对拥挤度进行定义和研究。 2.如何定义持仓拥挤度？ 我们先寻找能够体现持仓筹码拥挤度的有效指标。 我们考虑用公募基金对所有行业的持仓比例，来代表全市场所有机构对某行业板块的持仓情况。用公募基金的季度报告中所披露的重仓持股的数据，根据重仓股票所归属的一级行业来做汇总统计，测算公募基金对全市场各个行业板块的持仓比例。纳入统计范围的基金，包括普通股票型基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金、灵活配置型基金、偏债混合型基金、二级债基金、指数型基金，几乎就是把所以可以投资权益类资产的公募基金都纳入进来。之所以把指数型基金也纳入统计范围，是因为现在被动型指数基金和增强型指数基金的规模占比也越来越大，他们的持仓情况和申赎情况，对单一行业板块有着不可忽视的影响力。此外，以二级债、偏债混合、灵活配置型 2017 基金为主要产品形式的固收+类基金，规模也在日益扩大，这类基金对权益类资产同样具有主动投资的行为。 图表1：含权益类资产的各类公募基金，资产量对比 基金类型 资产净值合计（亿元） 资产占全部公募基金比例 普通股票型基金 7,069.88 2.67% 被动指数型基金 14,718.59 5.56% 增强指数型基金 1,974.33 0.75% 偏股混合型基金 29,115.75 11.01% 平衡混合型基金 506.73 0.19% 偏债混合型基金 4,953.16 1.87% 灵活配置型基金 13,644.00 5.16% 混合债券型二级基金 9825.47 3.72% 资料来源：Choice基金数据浏览器，东方财富证券研究所，数据截止2023-5-31 图表2：全部公募基金前5大重仓股：其中指数基金持股占比 32.79% 30.54% 27.94% 25.01% 20.18% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 贵州茅台宁德时代五粮液泸州老窖药明康德 指数基金持股占比 资料来源：Choice基金数据浏览器，东方财富证券研究所，数据截止2023Q1 观察2010年至2022年之间的公募基金对各个行业持仓比例的数据，我们发现，公募基金对单一行业的持仓比重达到15%以上，已经算是非常罕见的情况。这类情况历史上曾经出现在银行、非银金融、医药、电力设备及新能源、食品饮料，这几个行业身上；此外计算机行业在2015年一季度也曾经非常接近15%的持仓比例。我们发现，绝大多数行业，在持仓集中度向上突破15%后，常常容易出现大幅跑输等权行业组合的情况，但跑输的时点并不特别确定，并不是一旦持仓过于集中，就会立刻跑输大市。 曾经出现过公募持仓比例超过15%的行业如下： （1）银行行业 银行业曾经是A股的第一大权重板块。2010年Q1，银行股的持仓比例达到17.63%，并且在下一个季度继续攀升至24.54%。之后的2011年到2012年间，银行板块的持仓占比多数时间都超过了15%，直到2013Q2才大幅下降。在此期间，银行板块在2010Q3、2010Q4大幅跑输大市。 2014年Q4，由于蓝筹股行情的火热，银行股的持仓比例又被加至15%以 上，随后的2个季度大幅跑输大市。 图表3：持仓集中度VS超额收益率：银行第一阶段 30% 30% 20%25% 10%20% 0%15% -10%10% -20%5% -30%0% 次季度超额回报率（左轴）季末持仓比例（右轴） 资料来源：Choice指数数据浏览器，东方财富证券研究所。比较基准为行业等权组合 图表4：持仓集中度VS超额收益率：银行第二阶段 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% -50% 0% 2014Q42015Q12015Q22015Q32015Q4 2017 次季度超额回报率（左轴）季末持仓比例（右轴） 资料来源：Choice指数数据浏览器，东方财富证券研究所。比较基准为行业等权组合 （2）非银金融行业 非银金融行业的持仓高点出现在2014年Q4，当时牛市氛围强烈，作为受益于牛市的传统弹性行业，非银金融板块被大幅加仓，2014年四季度末的持仓占比高达22.15%，2015Q1的持仓占比仍然高达18.42%。然而，经过2014Q4的大幅上涨后，非银金融板块在2015年上半年的牛市中显著跑输大市。 图表5：持仓集中度VS超额收益率：非银金融 10% 25% 5% 0%20% -5% -10% 15% -15% -20% -25% -30% 10% 5% -35% 0% 2014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q1 次季度超额回报率（左轴）季末持仓比例（右轴） 资料来源：Choice指数数据浏览器，东方财富证券研究所。比较基准为行业等权组合 （3）医药行业 医药行业的第一次持仓高点出现在2013年-2014年间，持仓比例在2013Q1达到了15.37%，且之后数个季度都在15-18%左右的区间波动。但医药板块的走势起初仍然能够跑赢大市，当2014Q1触达到18%以上的持仓比例高位后，开始跑输大市。 医药行业的第二次持仓高点出现在2020年，在2020Q1，医药板块持仓比例提升至15.12%，2020Q2更是高达18.02%，在这之后，医药板块开始连续3个季度跑输大市。 图表6：持仓集中度VS超额收益率：医药第一阶段 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 2013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q2 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2017 次