宏观国债月报：经济修复速度放缓 资金面持续宽松

经济修复速度放缓资金面持续宽松 观点逻辑 国内经济修复速度放缓，经济内生动力不强，资金面持续宽松地产销售持续低迷，制造业数据不及预期；后续政策预期增强，关注相应的预期。美国银行危机和债务上限约束都暂告一段落，美国经济动能恢复，就业市场良好，通胀韧性依然较强，核心通胀下行缓慢。综合考虑，股指估值偏低，6月股指有望向上修复，国债预计震荡偏空。 主要关注点 财政政策、地产政策、美联储会议 宏操作建议 观做多IF、IH、IC、IM 金 融风险提示 组经济修复不及预期、政策边际变化 投资咨询业务资格 证监许可[2011年]1444号 宏观国债月报2023年6月5日 李东凯（F3002777,Z0012332） ldk@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼(200120) 一、大类资产回顾 国债收益率：截止6月2日，10年期国债收益率升至2.7%，收益率曲线略微下移。10年期美债收益率降至3.69%，中美利差倒挂幅度显著扩大。 全球股指：5月全球主要股指涨少跌多。大宗商品：整体下跌。 美元指数：5月美元指数回升。 图1：国债收益率走势图2：国债收益率曲线变化 图3：文华指数涨跌幅（%）图4：全球主要货币兑美元（%） 图5：全球股指涨跌幅（%）图6：全球债市涨跌点数（bp） 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 二、国内经济修复速度放缓，海外银行和债务上限约束暂告一段落 海外方面，美国银行危机和债务上限约束都暂告一段落。美国服务业PMI和制造业PMI差距越来越大，耐用品订单量持续两月上升，美国经济持续坚挺，非农数据超预期，就业市场持续强劲，通胀韧性依然较强，核心通胀下行缓慢。消费者支出再度加速，美联储加息压力山大，市场预期美联储6月维持利率不变的概率为65.6%，加息25个基点的概率为34.4%；到7月维持利率在当前水平的概率为33.1%，累计加息25个基点的概率为49.9%。 图7：摩根大通制造业、服务业PMI图8：美国ISM制造业PMI 图9：美国CPI、核心CPI图10：美国PCE、核心PCE 图11:美国PPI图12：美国非农初值、失业率 图13：美国零售和食品服务销售额 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 中国官方和财新中国制造业PMI表现不一。根据国家统计局公布数据，中国5月官方制造业PMI为48.8%，环比下降0.4个百分点;非制造业PMI为54.5%，下降1.9个百分点。而5月财新中国制造业PMI为50.9%，较4月回升1.4个百分点，时隔两个月重回扩张区间。其中官方制造业PMI指标的样本中重工业占比相对更高，受投资内需影响大，而财新PMI样本下轻工业占比更高，与消费和出口的挂钩更强，而受五一假期带动消费的影响，五月消费整体企稳，当前出口应仍处于一定的“相对韧性”格局中，而5月基建投资退坡、地产投资放缓，因此最后导致财新PMI表现优于官方制造业PMI表现。 物价方面，CPI、PPI数据：中国4月CPI和PPI同比增速再次双双回落，CPI同比涨0.1%，PPI同比降3.6%。CPI数据低于预期，既受去年数据高基数影响，也与国内消费需求减弱有关。PPI数据受近期大宗商品价格下跌影响有所回落。 金融数据方面，中国4月新增社融1.22万亿人民币，住户存款减少1.2万亿元，中长期贷款减少1156亿元，M2-M1剪刀差缩窄。4月社会融资规模增量为1.22万亿元，比上年同期多2729亿元。4月末社会融资规模存量为359.95万亿元，同比增长10%。M2-M1剪刀差为7.1%，较前值的7.6%小幅缩窄。中国4月社融数据低于预期，核心源于居民贷款再收缩，其中居民贷款购房需求下降，中长期贷款回落，企业融资仍有韧性；地产需求脉冲式回补或已近尾声。M2同比回落，主因居民存款13个月以来同比首次转为减少，更可能重回表外资产，而非用于消费。 工业企业数据，1-4月份，全国规模以上工业企业实现利润总额20328.8亿元，同比下降20.6%；规模以上工业企业实现营业收入41.07万亿元，同比增长0.5%。总体看，工业企业效益延续恢复态势，但也要看到，国际环境严峻复杂，需求不足制约明显，工业企业盈利持续恢复面临较多困难。下阶段，要着力恢复和扩大需求，进一步提高产销衔接水平，持续提振经营主体信心，把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来，推动工业经济持续回升向好。 4月社会消费品零售同比增速创2021年3月以来新高，其中餐饮收入3751亿元，增长 43.8%，汽车类零售3620亿元，同比增长38%；金银珠宝零售231医院，同比增长44.7%。中国 4月社会消费品零售延续增长态势，同比增速创2021年3月以来新高，消费数据好转，但仍低于预期。从细分赛道角度而言，可选品恢复进程良好，尤其是黄金珠宝和餐饮类4月零售额同比增速均超过40%，汽车类同比增速也较为亮眼。 总体而言，国内经济修复速度放缓，经济内生动力不强，资金面持续宽松，地产销售持续低迷，制造业数据也不及预期，预期可能有新政策出台。美国银行危机和债务上限约束都暂告一段落，美国经济动能恢复，就业市场良好，通胀韧性依然较强，核心通胀下行缓慢。 表1.上月经济数据回顾 指标名称 频率 现值 前值 变化方向 贸易差额:当月值 月 902 882 上升 外汇储备 月 32048 31839 上升 M1:同比 月 5.3 5.1 上升 M2:同比 月 12.4 12.7 下降 社会融资规模:当月值 月 12200 53800 下降 新增人民币贷款:当月值 月 7188 38900 下降 CPI:当月同比 月 0.1 0.7 下降 PPI:全部工业品:当月同比 月 -3.6 -2.5 下降 工业增加值:当月同比 月 5.6 6.1 下降 固定资产投资完成额:累计同比 月 4.7 5.5 下降 社会消费品零售总额:当月同比 月 18.4 10.6 上升 工业企业利润:累计同比 月 -20.6 -21.4 上升 制造业PMI 月 48.8 49.2 下降 GDP不变价:当季同比 季 4.5 2.9 上升 图14：制造业与服务业PMI图15：M1-M2剪刀差 图16:社融存量同比及M2同比图17：进出口同比及贸易顺差 图18:房地产销售、投资与资金来源累计同比（5月）图19:30大中城市商品房成交面积(万平方米) 图20：猪肉批发均价及同比图21：CPI与PPI同比 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 三、流动性与信用 5月DR007中枢基本不变，资金保持宽裕，IRS下降表明资金面预期有所改善。 5月15日央行开展1250亿元MLF操作和20亿元公开市场逆回购操作。MLF降息预期落 空，延续小幅平价超额续作，净投放250亿元中长期资金。宏观经济弱修复的环境下，延续资金净投放，体现出货币政策稳中偏松的政策取向延续。 人民币兑美元情况：自5月17日在岸、离岸人民币对美元汇率双双跌破“7”关口后，人民币继续走弱。5月31日，离岸人民币、在岸人民币跌破“7.1”关口。其中，美元/在岸人民币汇率盘中出现7.1149高点。近半个月来，人民币对美元的汇率多数时间维持在“7”上方，这是去年底以来人民币再次破“7”。受海外避险情绪影响，推升美元指数回弹；在国内经济修复较弱、居民购汇需求集中释放的影响下，基本面对人民币汇率的支撑力度降低，人民币汇率出现贬值压力。虽然人民币对美元阶段性贬值较大，但在全球主要货币范围内，人民币币值表现相对稳健。当前，我国宏观经济大盘、国际收支大盘、外汇储备大盘稳固，金融机构、企业和居民对汇率的预期总体平稳，是外汇市场平稳运行的坚实基础和有力保障。美联储政策两难以及银行业风险发酵，给美元指数带来不确定性，应高度关注美元波动可能对人民币汇率造成的阶段性冲击。看全年人民币汇率预计平稳中可能有所升值。 图22：银行间货币市场利率图23：人民币兑美元 图24：同业存单利率图25：央行公开市场资金净投放 图26：国内信用利差图27：中美2年期国债利差 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 四、股市与债市 5月10年期国债期货价格与上证50走势仍呈负相关性，但波动均偏小；A股相对估值略微走低。 图28：T与上证50走势图29：A股市盈率倒数/10年期国债收益率 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 五、行情展望 我们认为，海外银行危机暂时告一段落，国内经济修复速度放缓，经济内生动力不强。资金面持续宽松，地产销售持续低迷，制造业数据不及预期；后续政策预期增强，关注相应的预期。综合考虑，股指估值偏低，6月股指有望向上修复，国债预计震荡偏空。 风险方面，主要关注：经济修复不及预期、政策边际变化 中财期货有限公司 地址：上海市浦东新区陆家嘴华能联合大厦23楼 总机：021-68866666传真：021-68865555全国客服：4008880958网站：http://www.zcqh.com 浙江分公司 杭州市体育场路458号中财金融广角二楼 电话：0571-56080568 江苏分公司 南京市建邺区江东中路311号中泰国际大厦5栋703-704室 电话：025-58836800 中原分公司 河南省郑州市郑东新区金水东路80号3号楼11层1108室 电话：0371-60979630 成都分公司 成都市高新区天府大道中段500号东方希望天祥广场A座2703 室 电话：028-62132736 上海陆家嘴环路营业部 中国(上海)自由贸易试验区陆家嘴环路958号23楼2301室 电话：021-68866819 上海襄阳南路营业部 上海市徐汇区襄阳南路365号B栋205室 电话：021-68866659 北京海淀营业部 北京市海淀区莲花苑5号楼11层1117、1119-1121室 电话：010-63942832 深圳营业部 深圳市福田区彩田南路中深花园A座1209 电话：0755-82881599 天津营业部 天津市和平区马场道114号中财金融广角二楼 电话：022-58228153 重庆营业部 重庆市江北区庆云路6号（国金中心T5）510单元 电话：023-67634197 沈阳营业部 沈阳市和平区三好街100-4号华强广场A座905室 电话：024-31872007 武汉营业部 武汉市硚口区沿河大道236-237号A栋10层 电话：027-85666911 西安营业部 西安市碑林区和平路22号中财金融大厦304、307 电话：029-87938499 杭州营业部 杭州市体育场路458号2楼206、208室 电话：0571-56080563 扬州营业部 地址：扬州市广陵区运河西路588-119号壹位商业广场 电话0514-87866997 济南营业部 山东省济南市历下区文化东路63号恒大帝景9号楼11楼 1119A室 电话：0531-83196200 无锡营业部 江苏省无锡市梁溪区运河东路555号时代国际A座1808 电话：0510-81665833 郑州营业部 河南省郑州市金水区未来路69号未来公寓707、716、816 室 电话：0371-65611075 山西分公司 山西太原市综改示范区太原学府园区晋阳街159号1幢10 层1003室 电话：0351-7091383 长沙营业部 湖南长沙市天心区芙蓉中路三段426号中财大厦508-510室 电话：0731-82787001 南昌营业部 江西省南昌市青云谱区解放西路49号明珠广场H栋602室 电话：0791-88457727 合肥营业部 合肥市庐阳区淮河路288号香港广场1306、1307室 电话：0551-62651811 唐山营业部 唐山市路南区万达广场购物中心区2单元B座1804室 电话：0315-2210860 日照营业部 山东省日照市东港区济南路257号兴业财富广场B座10楼 电话：0633-2297817 赤峰营业部 内蒙古赤峰市红山区万达广场甲B20楼2010 电话：0476-5951109 厦门营