大众品板块更新报告：啤酒：看量更看结构，又到价值布局时

啤酒板块更新思考：在餐饮复苏预期谨慎下，近期板块估值明显回调，建议着眼高端化延展，紧握龙头价值。4月以来啤酒板块指数回调20%，主要系需求弱复苏下市场对餐饮端信心不足，叠加行业量增放缓，部分趋势资金相应离场。我们认为，一方面，存量升级时代更应淡化短期销量波动，聚焦结构升级的利润引擎。实际上，百威调研反馈夜场等高端渠道需求韧劲仍优，渠道亦反馈青啤山东地区5月经典以上同增约40%，华润喜力沿海保持高双位数增长、年初至今次高以上增速如期达成，高端化仍在稳步延展。另一方面，成本有望迎来23-24连续两年利好，即23年包材成本压力进入下行期，部分酒企已下调整体成本指引，且Q2起有望兑现至报表，而若24年澳麦反倾销终止或可带动大麦成本优化，进一步利好盈利。而当前估值回落后，青啤/百威/重啤PE均回落至30倍，华润仅27倍，建议着眼高端化支撑的中期盈利确定性，把握价值布局区间。 部分重点公司近期调研反馈： 百威：品牌能力深厚，引领高端趋势。百威亚太上市后中国首次投资者日活动，会议详尽解析市场趋势及打法，体验活动极致细节见真章，凸显百威品牌流程塑造化能力行业领先。公司测算数据显示，中国啤酒高端化空间仍广阔，21-30年间中国高端及以上销量占比有望从15%提升至26%，百威凭借强品牌及渠道力，超高、高档毛利占比有望从18%/56%至37%/49%，引领高端趋势，享受升级红利。此外，公司发力数字化转型，BEES系统已覆盖180+城市、占百威中国净收入40%，助力扩张与提效。 蒙牛：经营稳步改善，践行高质增长。节后需求复苏疲软，但公司仍完成前期指引，预计有望达成高个位数收入增长和30-50bp盈利提升目标。公司锚定价值领先内核，积极践行高质量发展，一是严控价盘，买赠促销维持理性；二是强调品质和差异化而非口味，特仑苏6月升级苗条有机，纯甄回归“纯真”及品质本身；三是效率优化，营销强调传递内容及品牌内涵协同，同时投建全球乳业首座全数智化工厂。品类延展上，公司锁定蛋白营养领域，积极探索第二、第三增长曲线。 新乳业：战略积极，路径清晰。公司发布《2023-2027年战略规划》，23-27年目标收入CAGR达双位数、净利率翻番。具体抓手一是继续强化低温品类优势，打造鲜酸双强；二是将D2C作为渠道增长的第一引擎。同时，强化增长内生性、降低负债水平，全面提升经营质量，盈利提升更具基础。 此外，公司积极推进用户思维转型、数字化建设、机制&架构创新及创投生态的培育，打磨底层能力，护航长期增长。 达利：经营改革提效，即饮打法积极。公司引入新CFO，并将两大事业部调整为七大事业部，重新梳理团队架构、经销体系和产品定位，管理更加精细化，同时更高效的配置资源与业绩考核。具体来看，即饮终端网点计划从70万提至90万，拟投资1亿购置4万冰箱，业代从3k提升至4k，乐虎Q1低单位数恢复；3元&5元茶Q1已突破亿元级；豆本豆年底推新，持续强化植物基奶占位。食品方面，可比克Q1+10%，纯切薯片新品销售额2022年已达4亿；短保美焙辰打法更注重优势区域做深做透。 投资建议：预期回落，方向不改，加大布局正当时。短期消费力掣肘致需求复苏偏弱，但随经济复苏、报表基数降低，预期二季度起仍将逐季改善，当前板块充分回调，加大布局正当时。具体标的看： 一是持续全面推荐高端化逻辑扎实、成本红利释放的啤酒板块，首推费用优化支撑利润释放的华润和改革加速的燕京，持续推荐青啤、重啤、百威； 二是高频低价、需求韧劲较足的乳品、软料、瓜子等细分龙头，首推伊利以高股息率为盾、景气改善为矛，确定性收益突出，东鹏全国化支撑持续高增，估值回落后建议珍惜价值区间；此外建议关注安琪、洽洽低估值改善机会； 三是细分龙头估值回调后经营改善带来催化，首推安井、立高，持续推荐千禾、新乳业和宝立，以价值视角加大推荐连锁龙头绝味，关注调味品板块海天和中炬。 风险提示：需求复苏不及预期、原材料成本回落不及预期、行业竞争加剧等。 图表1 4月中旬左右啤酒行业开始回调 图表2 22年5月起啤酒产量基数走高 图表3 23年啤酒包材成本下行有望兑现 图表4 SW食品饮料行业历史PE-band 图表5 SW食品饮料行业PB-band 图表6国内重点标的估值表