民营绿电区域龙头，携一体化显著优势发力风光储

民营绿电区域龙头，携一体化显著优势发力风光储九洲集团(300040.SZ) 推荐(首次) 核心观点： “新能源+智能装备”双引擎驱动，上下游一体化优势显著。公司成立于1997年，并于2015年收购沈阳昊诚电气切入新能源领域，现已形成“风光新能源+智能装备”双引擎格局，业务覆盖“智能配电设 备制造—电力工程EPC建设—新能源投资运营”全产业链。根据规划，国家电网和南方电网“十四五”投资将明显增加，以推动新型电力系统建设，公司作为电网多年供应商将充分受益；公司装备制造和电站运营业务协同效应明显，一体化优势助力新能源开发。 “自持+合作+收购股权”模式，实现优质新能源电站装机持续增长。 公司携手国资，通过出售部分存量资产回笼现金流，同时结合“自持+ 合作+收购股权”的模式，实现优质新能源电站权益容量持续增加并维持合理的资产负债率，助力推进公司在新能源领域的全面化布局。截至2022年底，公司持有已并网新能源电站的权益装机容量为618MW，公司规划在十四五期间保持每年200MW以上增量。 分析师陶贻功 ：010-80927673 ：taoyigong_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522030001 严明 ：010-80927667 ：yanming_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130520070002 研究助理梁悠南 ：010-80927656 ：liangyounan_yj@chinastock.com.cn 综合能源服务、储能有望成为新的增长极。公司依托东北农业资源 优势，以生物质热电联产为核心打造能源综合利用体系，截至2022年 公司深度报告●环保公用行业 2023年6月5日 末共有3个并网及在建项目，规模合计240MW；公司积极布局储能领域，获得泰来独立储能电站200MW/400MWh智慧能源项目备案，与融和元储签署《战略合作框架协议》，积极推进东北区域独立储能项目合作开发，拓展虚拟电厂项目建设。 估值的判断与评级说明。我们预计公司2023-2025年归母净利润为 2.49亿元、2.97亿元、3.48亿元，当前股价对应PE为14.7x、12.4x、 10.5x。分部估值下2023年合理估值为45亿元，较目前市值仍有20%左右的上涨空间，给予“推荐”评级。 风险提示。新能源政策不及预期的风险；电网投资不及预期；公司新能源项目推进不及预期；上游原材料价格大幅波动。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1331.56 1545.58 1707.00 1878.50 收入增长率% -5.68 16.07 10.44 10.05 净利润（百万元） 147.64 248.83 296.74 348.32 利润增速% -19.75 68.53 19.26 17.38 毛利率% 39.34 43.10 44.32 44.62 摊薄EPS(元) 0.25 0.42 0.50 0.59 PE 23.28 14.74 12.36 10.53 PB 1.21 1.68 2.47 5.02 资料来源：wind，中国银河证券研究院。收盘价为2023年6月5日。 市场数据2023-6-5 A股收盘价(元)6.24 股票代码300040 A股一年内最高价(元)8.32 A股一年内最低价(元)5.41 沪深3003844.25 市盈率（TTM）26.2 总股本（万股）58,769 实际流通A股（万股）46,168 流通A股市值(亿元)29 相对沪深300表现图 资料来源：wind，中国银河证券研究院 目录 一、民营绿电区域龙头，业务覆盖全产业链3 （一）智能装备制造先行者，积极加码新能源发电业务3 （二）三大业务板块协同发展，发电收入占比持续提升4 二、“双碳”目标驱动能源转型，风光迎来黄金发展期5 （一）风电、光伏装机将迎来快速增长5 （二）东北地区风光资源优异11 三、新能源装机稳步提升，综合能源和储能打造新增长点13 （一）一体化优势助力新能源开发13 （二）多种模式并举，助力电站装机持续增长13 （三）制造业务盈利稳健，综合能源和储能打造新增长点15 四、公司财务分析16 五、盈利预测及估值18 六、风险提示20 七、附录21 一、民营绿电区域龙头，业务覆盖全产业链 （一）智能装备制造先行者，积极加码新能源发电业务 区域民营可再生能源一体化运营龙头企业。公司成立于1997年，2010年在深交所创业板上市。公司历经多次转型，逐步形成以智能装备制造、可再生能源、综合智慧能源为主的三大业务板块。2015年公司收购沈阳昊诚电气有限公司，切入新能源领域，由设备供应商向“制造业+服务”方向发展，逐渐形成“产品+工程设计+建设总包+金融服务+运营维护”现代智能 制造新模式；2022年，公司加大新能源产业布局，与央企、国企在可再生发电业务方面开展合作，形成了“智能配电设备制造—电力工程EPC建设—新能源投资运营”全产业链体系。截至2022年公司已建设、投资、运营风电、光伏、生物质电站等可再生发电站超过1500MW。 表1：公司发展历程年份主要事件 1993九洲集团成立 1997九洲集团股份有限公司成立 2000公司股份制改造完成；成立电力电子研究院；博士后科研流动站落成 2003收购哈尔滨电控设备厂 2005战略合作美国罗克韦尔自动化，成为全球唯一高频变压器OEM制造商 2010深交所上市 2012罗克韦尔收购九洲电气旗下高压变频器业务 2014九洲电气科技产业园落成投产，为东北首家5A绿色环保工厂 2015收购沈阳昊诚电气，转型可再生能源电站业务 2016战略合作哈工大，联合研发铅炭储能蓄电池 2017建成光储充智能充电站示范工程；投资设立香港子公司九洲国际；完成一带一路沿线业务布局 2018收购四川旭达电力70%股份；战略合作国电投，成立融合电投一号基金，规模5.75亿 2019成立融合电投六号基金，首期规模10亿；发行一级可转债，打通可再生能源电站资本市场融资渠道 2020建设、投资、运营可再生发电站装机容量达1000MW以上 2022公司已建设、投资、运营风电、光伏、生物质电站等可再生发电站超过1500MW 资料来源：公司公告，公司官网，中国银河证券研究院 李寅夫妇作为公司实际控制人，持股占比28.44%。截至2023年一季度，九洲集团董事长李寅直接持股15.54%，公司副董事长赵晓红（与李寅为夫妻关系）直接持股12.9%，二人合计 持有九洲集团28.44%的股份，为公司实际控制人。公司第三大股东上海牧鑫资产管理有限公司－牧鑫天泽汇3号私募证券投资基金为一致行动人。 图1：公司股权结构（截至2023年一季度末） 资料来源：wind，中国银河证券研究院 （二）三大业务板块协同发展，发电收入占比持续提升 三大业务板块协同发展，发电业务收入占比持续提升。公司形成以智能装备制造、可再生能源、综合智慧能源为主的三大业务板块，其中可再生能源发电业务营收占比不断提升，由2018年占比13%提升至2022年占比37.6%。2022年，可再生能源发电业务、智能装配制造业务、综合能源业务营收分别为5.01亿元、4.95亿元、1.44亿元，营收占比分别为37.6%、37.2%、10.8%。可再生能源业务已经成为公司重要的收入来源，自持电站建成后可以为公司贡献长期稳定的收益及现金流；智能装配业务作为公司重要的传统业务，已经形成了完善的智能装配设备制造产业链，并能够与公司的其他业务形成协同效应；综合能源业务作为公司重要的未来发展战略业务，在当前国内综合能源服务尚处于初级阶段时，具有强劲的先发优势。 图2：2018-2022九洲集团分板块营收/亿元图3：2022九洲集团分板块营收占比 资料来源：wind，中国银河证券研究院资料来源：wind，中国银河证券研究院 二、“双碳”目标驱动能源转型，风光迎来黄金发展期 （一）风电、光伏装机将迎来快速增长 “双碳”目标驱动能源转型，长期来看风光将成为主力电源。截至2023年4月，全国发电装机容量26.49亿千瓦，同比增长9.7%。其中，水电、风电、太阳能、核电装机分别为4.16/3.80/4.41/0.57亿千瓦，同比分别+5.3%/+12.2%/+36.6%/+4.3%。清洁能源装机合计 12.93亿千瓦，占总装机的48.8%。根据全球能源互联网发展合作组织的预测，到2050年我国发电装机容量将达到75亿千瓦，其中清洁能源装机68.7亿千瓦，占比92%；2050年风电和太阳能装机分别达到22亿千瓦和34.5亿千瓦，风光装机占比超过75%，发电量超过65%。 图4：2023年4月我国电力装机结构图5：2050年我国电力装机结构预测 资料来源：wind，中国银河证券研究院资料来源：全球能源互联网发展合作组织,中国银河证券研究院 《“十四五”现代能源体系规划》明确2025年能源发展目标，电源由传统煤电持续向清 洁能源转变。根据规划，到2025年我国发电装机总容量达到约30亿千瓦，其中明确常规水 电装机量达到3.8亿千瓦，抽水蓄能装机量达到6200万千瓦，核电装机量达到7000万千瓦。 根据以上数据测算，预计2025年风电和光伏合计装机量达11亿千瓦左右，非化石能源发电装机容量将超过总装机容量的50%。 图6：2012-2025E我国不同类型电源装机/万千瓦图7：2011-2025E我国全社会用电量情况 资料来源：wind，中电联,中国银河证券研究院资料来源：wind,中国银河证券研究院 新能源逐渐成为新增装机主力，2023年1-4月新能源新增装机占比超过70%。“双碳”目标驱动能源清洁化转型，新能源在新增装机及累计装机的比重稳中有升。2020-2022年新能源新增装机占比达到60%左右，2023年1-4月新能源新增装机总共62.5GW，占据同期新增装机的74%；截至2023年4月，新能源累计装机达到820GW，占同期累计装机的31%。展望十四五， 《“十四五”可再生能源发展规划》明确提出2025年风电和太阳能发电量较2020年实现翻倍。风光大基地、海上风电、分布式光伏发展空间广阔，支撑新能源装机持续高速增长。我们预计2025年风电和光伏合计装机量达11亿千瓦左右（1100GW），较目前仍有300GW左右的增量。 图8：2016-2023年4月全国新增装机/万千瓦图9：2016-2023年4月全国累计装机/万千瓦 资料来源：wind，中国银河证券研究院资料来源：wind，中国银河证券研究院 2023年1-4月风电新增装机1442万千瓦，同比增加48.2%；截至4月末，风电累计装机 37966万千瓦，同比增长12.2%。从前瞻指标招标量来看，2022年全国风电招标总量86.9GW，同比增长60.6%，创历史新高。2023年1-3月全国风电招标总量22.2GW，同比增长14.8%。随着疫情缓解、产业链持续降本，以及大基地、海风项目持续推进，中国可再生能源学会预计2023-2025年国内年均新增装机60-70GW，较2022年新增38GW明显提升。 图10：全国风电累计新增装机（万千瓦）及同比（%） 资料来源：wind，中国银河证券研究院 2023年1-4月太阳能新增装机4831万千瓦，同比增加186.2%；截至4月末，太阳能累计装机44050万千瓦，同比增长36.6%。我们预计光伏上游成本大幅下降对装机增长有较大推动作用，根据硅业分会统计，近期组件中标价格已下降至1.6元/W左右。根据光伏协会预测， 预计2023年全国光伏新增装机达到95-120GW，同比增长9%-37%；2023-2030年，保守情况下，全国光伏年均新增装机约95-120GW；乐观情况下，全国光伏年均新增装机预测120-140GW。 图4：全国太阳能累计新增装机（万千瓦）及同比（±千瓦） 资料来源：wind