宏观月报：短期金融稳定需求，但不改“房住不炒”

期货研究报告|宏观月报2023-06-03 短期金融稳定需求，但不改“房住不炒” 研究院 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 蔡劭立 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 孙玉龙 sunyulong@htfc.com从业资格号：F3083038投资咨询号：Z0016257 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 二季度以来的市场调整对“防疫”放开后经济复苏和信贷回升的乐观进行了定价上的再次修正。国内宏观政策在“风高浪急”之下留有余地，而国外在达成妥协之后尝试再次发力。周期改善的时间未至，但悲观预期短期存在修复的空间。 核心观点 ■市场分析 宏观周期：全球宏观周期下行阶段未变。韧性的核心通胀尤其是资产价格通胀将继续驱动货币政策的不宽松，直到需求侧的迎来松动。 海外宏观：密切关注下半年的货币政策。6月的乐观起始于债务上限的提高（资产端），或加速或终结于联储货币政策的边际变化（负债端）。而高利率下的德国已经衰退（资产端），关注欧央行再次加息，驱动欧洲金融条件收紧的风险（负债端）。 中国宏观：疫后需要修身养息而非点火。3月以来金融反腐的加强放大了疫后市场的脆弱性，同一时间地方债务问题也刺激了市场的敏感神经。在“稳妥有序做好重点机构风险处置化解工作”之下，风险的有序释放延长了周期底部的时间，关注短期预期摆动为市场创造的弹性。 ■策略 美联储转变信号未确认前，宏观策略仍以防御为主，继续持有AU/SC和T-2TS组合。 ■风险 经济数据短期波动风险，金融风险释放缓慢的风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 宏观周期：全球宏观周期下行阶段未变3 全球通胀仍然高企3 经济预期仍偏下行4 海外宏观：密切关注下半年的货币政策5 美国：债务上限提高，货币政策扰动5 欧洲：经济预期衰退，货币政策压力6 中国宏观：疫后需要修身养息而非点火7 周期：疫后延长底部区间7 策略：需要时间而非空间8 图表 图1：主要资产价格2月以来涨跌幅对比|单位：%3 图2:截尾通胀具有韧性丨单位：%YOY3 图3:就业市场具有韧性丨单位：%YOY，万人3 图4:主要贸易和生产指标下行丨单位：%YOY4 图5:金融市场压力暂未放大丨单位：指数点4 图6:美国劳动力市场依然紧俏丨单位：万人，%5 图7:短期国债发行增加了流动性压力丨单位：%5 图8:德国经济面临衰退风险丨单位：%YOY6 图9:油价和德国经济景气度丨单位：指数点，美元/桶6 图10:中国库存周期处在底部区间丨单位：%YOY7 图11:货币流动性分配仍处在底部区间丨单位：%7 图12:实际利率并不低，扩张需等待丨单位：%8 图13:居民杠杆率维持在历史的高位丨单位：%8 宏观周期：全球宏观周期下行阶段未变 面对美国相对“韧性”的核心通胀，尤其是主要经济体高涨的资产价格通胀影响下，我们对主要经济体货币政策的判断仍维持相对偏紧的观点，驱动的宏观周期预期仍偏向下。 全球通胀仍然高企 主要经济体资产型通胀显著。1）美股自3月中旬以来持续走高，纳斯达克指数更是上涨16.5%，大幅跑赢标普500指数和道琼斯指数（年初以来纳斯达克累计涨幅24%）。2）日经225指数再次站上30000点，收复2021年以来失地，并创1989年以来新高的 历史记录。3）欧洲主要股指中，德国DAX指数创历史新高，今年迄今累计涨幅达 16.9%，领跑欧洲市场。 图1：主要资产价格2月以来涨跌幅对比|单位：% 60% 2023.2.1-2023.5.252022年2021年 60% 30%30% 0%0% -30%-30% 数据来源：BloombergiFind华泰期货研究院 美国核心通胀仍具有韧性。美国4月份个人消费支�价格指数（即PCE物价指数）环比上涨0.4%，高于市场预期的0.3%。物价压力几乎没有显示�迅速减弱的迹象，而强劲的就业市场增加了美联储货币政策的收紧预期。 图2:截尾通胀具有韧性丨单位：%YOY图3:就业市场具有韧性丨单位：%YOY，万人 CPI截尾均值同比CPI中值同比 8 6 4 2 0 薪资增速职位空缺(万人,右轴) 9 3 1 1200 1000 800 600 400 200 0 19881993199820032008201320182023200820102012201420162018202020222024 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 经济预期仍偏下行 发达经济体就业市场维持景气。1）美国5月非农新增就业33.9万人，为2023年1月以 来最大增幅；在过去的13个月中，有12个月超�预期，同时4月JOLTS职位空缺也回 升至1010.3万人1。2）在股市创下30年新高的同时，日本4月大学生就业率达到97.3%， 4月失业率继续从3月份的2.8%降至2.6%。 景气指标继续暗示回落的压力。5月美国ISM制造业采购经理人指数PMI为46.9，已经连续七个月处于50荣枯线下方。随着美国债务上限协议的达成，短期融资的增长将为短端的利率上行提供支撑，在当前美联储已经将联邦基金利率上抬至5%水平的情况 之下，实际利率水平的转正将继续为实体经济的景气度降温——截止5月底美联储超额准备金同比增速跌至冰点（-73.9%）的情况下，未来市场波动率回升的风险正在逐渐加大，继续关注金融市场压力的增加可能（见图5）。从经济周期的角度，“春江水暖鸭先知”，韩国�口的继续回落2预示着周期下行的过程仍没有结束（见图4）。 韩国出口 (前置6个月) G7工业生产 (同比) 图4:主要贸易和生产指标下行丨单位：%YOY图5:金融市场压力暂未放大丨单位：指数点 10 5 0 -5 波动性 安全资产 资金股票估值 2023-05-25 2023-04-28 2023-03-15 2023-03-06 2022-10-13 信用 -10-1.00.01.02.03.0 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 1但是从领先指标来看，金融业的就业压力并未改善。CNBC报道显示，由于金融市场的压力，高盛将进行今年以来第三次裁员。 2韩国产业通商资源部数据显示，5月份�口同比回落15.2%，进口同比回落14%，贸易�现21亿美元逆差。 海外宏观：密切关注下半年的货币政策 6月的乐观起始于债务上限的提高（资产端），或加速或终结于联储货币政策的边际变化（负债端）。而高利率下的德国已经衰退（资产端），关注欧央行再次加息，驱动欧洲金融条件收紧的风险（负债端）。 美国：债务上限提高，货币政策扰动 债务上限问题结束，资产端预期不再收缩。5月宏观市场虽然受到美国债务上限约束导致的“美债违约”风险影响3，无论是权益资产还是实物资产都�现了波动率放大的影响，但是随着6月初相关协议的签署，风险得到释放。美国财政账户收缩预期的解除，对于 宏观的影响主要表现在：在实际利率转向正值的状态下，美国私人部门面临信用收缩压力，但是美国宏观资产负债表的资产端逐渐从收缩预期走向扩张预期。 关注6月中旬美联储议息会议。在宏观资产端的收缩预期缓解（官方和私人部门双收缩转向私人部门单收缩）的状态下，支撑资产负债表扩张的负债端当前仍未准备好。一方面是上文提及的核心和资产通胀问题，另一方面是美国的劳动力市场从5月情况来看 仍没有明显的降温迹象——5月单月新增33.9万人，其中服务业部门的就业同比增速依然达到4%左右（见图6）。在这一背景下，财政的不再收缩和货币的仍未达到扩张，从时间上来看存在错位（见图7），可能需要私人部门一次显著收缩才能推动预期的转变4。 图6:美国劳动力市场依然紧俏丨单位：万人，%图7:短期国债发行增加了流动性压力丨单位：% (万人) 2020-012022-052023-05 1600 8.0 1200 5月同比增速 (%,右轴) 6.0 800 4.0 400 2.0 0 0.0 4.5 3.5 十年期美债收益率发行短期国债占比(右轴) 85 80 2.575 1.570 非农就业私人部门政府部门商品生产服务生产 采矿建筑制造耐用品 非耐用品 批发运输信息金融零售专业 教育保健 休闲其他 0.565 2021202220232024 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 3参见华泰期货专题报告《美国“债务上限”问题或“雷声大、雨点小”》和《美国债务上限达成协议对商品影响有限》的分析 4从这个意义上来看，未来私人部门可能的信用收缩和主权部门的扩张将再次形成经济结构的转型——“国进民退”。 欧洲：经济预期衰退，货币政策压力 德国经济进入到衰退区间。根据德国统计局的数据，去年四季度德国GDP环比下降 0.5%，且今年一季度持续下降0.3%，连续两个季度经济萎缩，正式陷入技术性衰退 （见图8）。虽然2022年的暖冬缓和了欧洲尤其是德国的能源需求，但是随着地缘矛盾的持续，2023年并没有更为显著的缓和迹象，5月份德国制造业PMI初值更是创下了2020年5月以来的新低，达到42.9，其中制造业的大部分领域都�现了新增订单负增长的趋势。 关注能源市场结构性变化的影响。随着矛盾的阶段性缓和，无论是液态的石油还是气态的天然气，价格都�现了较为明显的回落。但是在前期成本和需求双重冲击之下，欧洲尤其是德国的经济活动受到的影响仍在延续。从定价上来看，当前基于油价的通胀预期已经回到了2022年俄乌冲突之前，市场关注焦点�现了阶段性的转移——在5 月OPEC+开始减产116万桶/天之后，油价并没有受到明显提振；随着美国债务上限风险的解除和美国劳动力市场仍然紧俏的现实，OPEC+继续减产带来的效果可能增强5。若油价继续回升驱动欧洲的通胀预期再次上升，欧央行可能不得不继续抬高利率以执行单一目标制下的央行使命6，从而增加欧洲经济面临的压力。 图8:德国经济面临衰退风险丨单位：%YOY图9:油价和德国经济景气度丨单位：指数点，美元/桶 净出口(右)投资居民消费政府消费德国经济景气国际油价($/B,15MRHS) 15 10 5 0 -5 -10 -15 201020152020 100 50 0 -50 -100 120 110 100 90 80 70 20 40 60 80 100 120 140 201520172019202120232025 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 5消息显示，截止6月1日OPEC尚未邀请路透社、彭博社及道琼斯新闻的记者参与报道周末在维也纳举行的部长级会议，该会议预计将讨论未来的石油政策。 6欧央行行长拉加德6月1日在德国汉诺威参加德国储蓄银行会议时表示，欧洲央行决心进一步提高利率以应对持续高企的通货膨胀率。 中国宏观：疫后需要修身养息而非点火 3月以来金融反腐的加强放大了疫后市场的脆弱性，同一时间地方债务问题也刺激了市场的敏感神经。在“稳妥有序做好重点机构风险处置化解工作”之下，风险的有序释放延长了周期底部的时间，关注短期预期摆动为市场创造的弹性。 周期：疫后延长底部区间 疫后经济面临“疤痕效应”。在一季度国内经济“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解”之后，二季度经济的动能继续回落。数据显示，1-4月份全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降20.6%7，国际环境严峻复杂，需求不足制约明显，工业企业盈利持续恢复面临较多困难。5月制造业PMI继续回落至48.8，产需两端均有所放缓 8。我们预计5月份经济数据虽有波动，但不改变弱势状态的判断。 信贷周期处在底部区间，缺乏向上动力。截止2023年一季度，中国的宏观杠杆率处在