2023下半年展望：消费复苏步伐渐进，消费者对价格变得更敏感

交银国际研究行业剖析 消费行业 行业评级同步 2023年6月5日 2023下半年展望：消费复苏步伐渐进，消费者对价格变得更敏感 2023年销售继续向好，但复苏步伐有所放慢：在需求释放和低基数效应下，我们预计今年中国经济重启后消费行业的销售增长将继续迎来顺风。年初至今，行业普遍录得健康的销售增长，但股价表现不佳，可能是由于市场担心宏观不确定性和年轻人就业相对困难可能会削弱消费力。 宏观不确定性意味着消费者对价格变得更敏感，不利于依赖高端化作为增长点的公司：从2023年1季度业绩和60家国内外消费品公司的评论中，我们得出最大的结论是，尽管销售持续复苏，但步伐比预期温和。市场普 遍观察到消费能力（均价）的复苏似乎落后于客流量（销量）的复苏，因为消费者对价格变得更敏感。这种周期性的宏观不确定性可能会暂时阻碍结构性高端化趋势，而这趋势一直是多家消费龙头企业的利润增长来源，包括华润啤酒、百威亚太、恒安和维达。我们预计各公司将在下半年通过不同的方式来为消费者提供更高的性价比，包括产品升级而价格不变、免费赠品或增量以保持均价，或提供更多折扣（损害均价）。 原材料价格进一步向好，对毛利率有利：2023上半年，我们追踪的所有消费类别的关键原材料成本都进一步下降，其中纸巾/方便面/即饮饮料/卫生巾的降幅最大，原材料成本分别同比下降5%/12%/11%/11%，而2022下半年均为同比上涨。此外，啤酒、运动服装和液态奶的原材料成本也继续同比下降，分别下降了13%、23%和5%，继续利好企业的毛利率。 股价反映过度悲观情绪，带来买入良机：我们看好餐饮行业，其受益于消费复常以及年初至今的强劲销售，包括九毛九。我们也继续看好体育用品分销商在销售复苏下强大的经营杠杆潜力（滔搏、宝胜），同时也看好安踏（涉足高增长户外运动市场）及李宁（跑步产品领先，上调至买入）。由于木浆价格回落，我们对卫生用品（恒安）趋于乐观，但对啤酒（百威亚太、华润啤酒）和食品饮料（农夫山泉）转趋保守，前者的高端化进程不确定，而后者面对年初至今饮料销售疲软及3季度高基数。我们对申洲和维达维持保守。 估值概要 公司名称股票代码评级目标价收盘价-----每股盈利---------市盈率--------市账率股息率 FY23EFY24EFY23EFY24EFY23EFY24EFY23E (当地货币)(当地货币)(报表货币)(报表货币)(倍)(倍)(倍)(倍)(%) 百威亚太 1876HK 买入 30.00 20.10 0.099 0.115 25.9 22.3 2.93 2.66 1.0 安踏 2020HK 买入 127.00 84.30 3.463 4.192 22.0 18.2 5.48 4.64 2.0 华润啤酒 291HK 买入 76.00 50.85 1.806 2.187 25.4 21.0 4.78 4.15 1.6 李宁 2331HK 买入 56.90 46.30 2.114 2.441 19.8 17.1 3.82 3.28 1.5 申洲国际 2313HK 买入 91.90 66.45 3.484 4.407 17.2 13.6 2.72 2.49 3.5 滔搏国际 6110HK 买入 7.20 6.53 0.296 0.441 19.9 13.4 3.72 3.48 5.6 恒安国际 1044HK 买入 41.70 34.35 2.864 2.984 10.8 10.4 1.73 1.63 5.7 九毛九 9922HK 买入 23.20 14.30 0.346 0.724 37.3 17.8 5.10 3.97 NA 宝胜国际 3813HK 买入 1.52 0.68 0.115 0.213 5.3 2.9 0.36 0.32 0.0 农夫山泉 9633HK 中性 47.40 42.60 0.838 1.058 45.9 36.3 17.28 13.96 2.0 维达国际 3331HK 中性 23.70 19.80 1.154 1.392 17.2 14.2 1.84 1.69 1.9 平均 22.4 17.0 4.52 3.84 2.5 资料来源：FactSet、交银国际预测*截至2023年6月2日 行业与大盘一年趋势图 行业表现恒生指数 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 6/2210/222/236/23 资料来源:FactSet 呂浩江,CFA edward.lui@bocomgroup.com (852)37661809 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 下半年以稳健的复苏势头开始3 消费升级、降级还是两极化？皆非。对性价比的需求将会提升6 原材料成本进一步降低，尤其是面巾纸、方便面8 CPI-PPI的持续差距将进一步扩大必选消费的毛利率9 2023年1季度业绩：复苏变得更渐进10 消费行业的投资偏好顺序12 1)餐饮—消费复常后强劲复苏15 2)体育用品经销商—利润强势反弹的一年17 3)运动服装品牌—份额增长放缓20 4)服装代工—全球订单需求疲软22 5)啤酒–预计销量回升，但高端化放缓24 6)食品饮料—人流恢复、成本下降带动复苏26 7)个护家清—成本压力减轻28 同业估值比较30 下半年以稳健的复苏势头开始 2023年的有利因素仍然存在，但其强度可能会减弱……在我们今年初发布的 2023年行业展望中（消费行业-2023年展望：成本通胀缓和，消费回升蓄势待发，于2023年1月16日发布），我们预计消费行业将在2023年强劲复苏，动力来自1）中国经济重启后的“报复性消费”，特别是2季度有低基数效应；2）原材料成本回落将提振利润率，尤其对于必选消费公司。实证明，自中国经济重启以来，中国零售销售年初至今强劲复苏，4月份销售额同比增长18.4%（3月份为+10.6%），这得益于线下销售的复苏，从路边商店、购物中心到餐馆/夜生活渠道的客流量都全面回升。线上销售在1-2月相对疲软（+7%），但增速也开始加快，4月增长22%。2季度以及4季度的低基数效应将继续支撑全国的零售额增长。 图表1:中国可选消费的零售额增长(同比%)更具周期性，对经济复苏更为敏感 社零总额餐饮收入服装鞋帽 金银珠宝家用电器 可选消费类别-零售总额同比增长 2023年的2Q,4Q将会有低基数效应 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2022年1-2月 2022年3月 2022年4月 2022年5月 2022年6月 2022年7月 2022年8月 2022年9月 2022年10月 2022年11月 2022年12月 2023年1-2月 2023年3月 2023年4月 -30% 图表2:中国必选消费的零售额增长(同比%)略较稳定 社零总额粮油、食品类 饮料类烟酒类 必选消费类别-零售总额同比增长 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2022年1-2月 2022年3月 2022年4月 2022年5月 2022年6月 2022年7月 2022年8月 2022年9月 2022年10月 2022年11月 2022年12月 2023年1-2月 2023年3月 2023年4月 -30% 资料来源:国家统计局、交银国际资料来源:国家统计局、交银国际 图表3:中国消费品零售总额：线上与线下(同比%) 线上零售额(YoY)线下零售额(YoY) 图表4:中国消费品零售总额：线上与线下(占比%) 线上零售额占比线下零售额占比 (同比%)中国社会消费品零售额同比增长 100% 中国社会消费品零售额占比 30% 22.3% 20% 10% 13.4% 0% 10% 70% 30% 80% 60% 40% -20% 1/2022 2/2022 3/2022 4/2022 5/2022 6/2022 7/2022 8/2022 9/2022 10/2022 11/2022 12/2022 1/2023 2/2023 3/2023 4/2023 6/2010 2/2011 10/2011 6/2012 2/2013 10/2013 6/2014 2/2015 10/2015 6/2016 2/2017 10/2017 6/2018 2/2019 10/2019 6/2020 2/2021 10/2021 6/2022 2/2023 -20%0% 资料来源:国家统计局、交银国际资料来源:国家统计局、交银国际 从类别来看，餐厅迅速回升，数据也证明可选消费品强劲：中国的经济重启增加了人员流动和社交聚会，首先利好具有社交元素的消费类别，餐饮业（即餐厅）年初至今强劲增长（也部分得益于低基数效应）。我们的调研显示，4月和5月的餐厅继续保持强劲势头，5月劳动节假期期间海底捞/太二的翻桌率增加到5倍/6倍以上，而平常为4倍左右。消费品方面，奢侈品和服装/鞋类年初至今也大幅增长，表明消费环境健康，因为消费者仍在非必需、可选的消费品上花费。 图表5:年初至今餐饮销售的复苏势头强于消费品零售 餐饮收入商品零售 图表6:消费品类别中，珠宝年初至今增长最为 强劲(2023年1-4月) 可选消费品类 必选消费品类 20% 中国社会零售总额同比增长-2023年1-4月 14%12%11% 9% 6%5%5% 1% -1%-3%-5% 30% 50% 40% 30% 20% 10% 中国零售总额同比增长 26.3% 43.8% 15.9% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 9.1% 0% 2022年1-2月 2022年3月 2022年12月 2023年4月 金银珠宝 服装鞋帽 中西药品 化妆品 烟酒 汽车 日用品 粮油、食品 通讯器材 饮料 家具 家用电器 -10% 2022年4月 2022年5月 2022年6月 2022年7月 2022年8月 2022年9月 2022年10月 2022年11月 2023年1-2月 2023年3月 资料来源:国家统计局、交银国际资料来源:国家统计局、交银国际 然而，抛开强劲的整体同比数据，4月份零售销售可能并非如此理想：尽管销售复苏看似强劲，但消费股年初至今股价疲软，表明市场仍担心复苏势头的可持续性，以及对中国消费者消费能力的担忧。虽然4月份销售额同比增长18% （3月份为11%），但实际上是受益于显著的低基数效应（2022年4月为-11%）。从绝对值（图表7）来看，如果对比2021年水平，4月份的增长实际上比过去几个月收窄，月环比下降了8.8%，超过了4月份的历史季节性月环比降幅2.2%（2015-19年的平均水平）。 图表7:过去5年中国的月度零售额(十亿元)图表8:消费者信心指数正在逐步回升，但步伐 缓慢 202320222021 20202019 (十亿人民币)中国社会消费品零售额 4,500 4,000 3,500 3,000 140 120 100 80 60 消费者信心指数(CCI)CCI：消费意愿 CCI：就业CCI：收入 2017年1月 2017年5月 2017年9月 2018年1月 2018年5月 2018年9月 2019年1月 2019年5月 2019年9月 2020年1月 2020年5月 2020年9月 2021年1月 2021年5月 2021年9月 2022年1月 2022年5月 2022年9月 2023年1月 2,500 资料来源:国家统计局、交银国际资料来源:国家统计局、交银国际 就业困难、国家个人所得税收入下降，使消费者信心受到一定影响：中国最新的数据显示16-24岁年轻人的就业比起其他年龄段相对困难。鉴于许多消费品公司将年轻人作为核心客户群（包括泡泡玛特、奈雪的茶、太二等连锁餐厅、各运动服装