估值吸引，功能性产品成增长动力，上调至买入

交银国际研究 公司更新 消费 收盘价 港元46.30 目标价 港元56.90 潜在涨幅 +22.9% 2023年6月5日 李宁(2331HK) 估值吸引，功能性产品成增长动力，上调至买入 体育用品仍然是基本面较为稳健的消费板块之一：我们继续看好中国的体育用品行业增长，预料未来五年有9%的复合年增长。国家政策支持，市民健康意识的提高，全民体育、健身参与度的持续上升，包括各样运动如跑步，瑜伽、户外露营等的日渐普及都会为行业带来长期稳健的增长。而我们最担忧的体育行业高库存已在上半年得到缓和。所有品牌的库存最高点都已经过去，国内品牌上半年的增长较强，而国际品牌也正处于由负转正的拐点。 专业性产品（跑步，篮球）成增长动力，但时尚型产品（包括中国李宁）遇到瓶颈：李宁近年的市场占有率大幅提升，主要依赖功能性产品的增长。李宁的跑鞋近年大有进步，建立起鲜明的产品矩阵（包括飞电、绝 影、烈骏、越影、赤兔、超轻等的跑鞋系列），赢得专业跑者的认同和市场份额的提升。2022年跑步产品的零售流水同比增长11%，贡献了流水的19%（第三大品类）。篮球产品也增长迅猛，同比增长25%，贡献流水29% （第二大品类）。但值得关注的是作为过去几年增长亮点的中国李宁品牌能否复兴，因为中国李宁品牌在去年经过一番调整和去库存。尽管它对集团销售额的贡献仅为个位数，但总体运动生活占流水的39%（第一大品类），而其零售流水在去年同比下跌了6%。 2023年销售增长提速，但收入口径将慢于零售流水口径；李宁今年的增长会从去年的低基数上有所提速。尽管宏观经济不确定，李宁管理层还是有信心零售流水增长可以达到20%左右，但因为其中包括渠道去库存，所 以批发和收入口径的增长会较低，收入指引维持在10-20%中段的增长，而净利率指引是保持稳定在10-20%中段。经过多年的利润率扩张，李宁的净利润率似乎达到了瓶颈，再加上销售增长比起过去几年放缓，并缺乏新品牌作为增长引擎，我们预计未来利润增长会相对前几年为慢，每年在10-20%之间。 保持目标价不变（56.9港元），上调评级至买入：鉴于李宁股价已经大幅回调，我们觉得现估值在长线来说相对吸引，对我们的目标价（56.9港元）也有23%的潜在上升空间。因此，我们维持目标价不变，但把李宁的评级从中性上调至买入。我们的目标价基于22倍2023-24年市盈率，对应 1.1倍PEG和2023-25年20%的EPS复合年增长率。 个股评级 买入↑ 1年股价表现 2331HK恒生指数 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 6/2210/222/236/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 81.00 52周低位(港元) 40.60 市值(百万港元) 121,568.06 日均成交量(百万) 36.03 年初至今变化(%) (31.66) 200天平均价(港元) 62.27 资料来源:FactSet 呂浩江,CFA edward.lui@bocomgroup.com (852)37661809 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 22,572 25,803 30,959 35,900 39,936 同比增长(%) 56.1 14.3 20.0 16.0 11.2 净利润(百万人民币) 4,011 4,064 5,528 6,385 7,086 每股盈利(人民币) 1.60 1.55 2.11 2.44 2.71 同比增长(%) 131.3 -2.9 36.0 15.5 11.0 市盈率(倍) 26.1 26.9 19.8 17.1 15.4 每股账面净值(人民币) 8.42 9.30 10.95 12.76 14.73 市账率(倍) 4.96 4.49 3.82 3.28 2.84 股息率(%) 1.1 1.1 1.5 1.8 1.9 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:李宁(2331HK)目标价和评价 港元 103.00 87.00 76.00 67.00 57.00 56.90 35.00 120.00 股价目标价买入中性沽出 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 0.00 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表2:交银国际消费行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 291HK华润啤酒买入 50.85 76.00 49.5% 2023年03月27日 啤酒 1876HK百威亚太买入 20.10 30.00 49.3% 2023年03月02日 啤酒 9633HK农夫山泉中性 42.60 47.40 11.3% 2023年03月29日 食品饮料 2313HK申洲国际买入 66.45 91.90 38.3% 2022年09月29日 纺服代工 1044HK恒安国际买入 34.35 41.70 21.4% 2023年03月23日 个护家清 3331HK维达国际中性 19.80 23.70 19.7% 2023年01月26日 个护家清 9922HK九毛九买入 14.30 23.20 62.2% 2023年02月21日 餐厅 2020HK安踏买入 84.30 127.00 50.7% 2023年03月22日 运动品牌 2331HK李宁买入 46.30 56.90 22.9% 2023年06月05日 运动品牌 6110HK滔搏国际买入 6.53 7.20 10.3% 2023年05月24日 体育用品经销商 3813HK宝胜国际买入 0.68 1.52 123.5% 2023年05月11日 体育用品经销商 资料来源:FactSet,交银国际预测，截至2023年6月2日 财务数据 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 22,572 25,803 30,959 35,900 39,936 税前利润 4,467 5,415 7,367 8,508 9,442 主营业务成本 (10,603) (13,319) (15,037) (17,262) (19,175) 折旧及摊销 628 775 934 1,117 1,321 毛利 11,969 12,485 15,922 18,638 20,760 营运资本变动 826 (1,850) 274 240 209 销售及管理费用 (6,833) (7,598) (9,116) (10,571) (11,759) 税费 (456) (1,351) (1,838) (2,123) (2,356) 经营利润 5,136 4,887 6,805 8,067 9,001 其他经营活动现金流 756 109 0 0 0 财务成本净额 33 327 320 200 200 经营活动现金流 6,221 3,097 6,736 7,742 8,616 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 其他非经营净收入/费用 159 201 241 241 241 税前利润 5,328 5,415 7,367 8,508 9,442 税费 (1,317) (1,351) (1,838) (2,123) (2,356) 非控股权益(0)0000 净利润4,0114,0645,5286,3857,086 资产负债简表(百万元人民币) 截至12月31日202120222023E2024E2025E 现金及现金等价物14,7457,38213,04017,69522,818 有价证券 1 1 1 1 1 应收账款及票据 903 1,020 1,224 1,420 1,579 存货 1,773 2,428 2,700 3,052 3,338 其他流动资产 1,250 1,563 1,747 1,923 2,067 总流动资产 18,672 12,395 18,712 24,091 29,803 投资物业 1,850 1,802 1,802 1,802 1,802 资本开支(2,283)(1,055)(1,245)(1,428)(1,578) 其他投资活动现金流(4,750)(5)000 投资活动现金流(6,696)(9,144)141(1,428)(1,578) 负债净变动00000 权益净变动8,6670000 股息(510)(1,203)(1,219)(1,659)(1,916) 其他融资活动现金流(55)(242)000 融资活动现金流7,596(627)(1,219)(1,659)(1,916) 汇率收益/损失 (25) 0 0 0 0 年初现金 7,187 14,745 7,382 13,040 17,695 年末现金 14,745 7,382 13,040 17,695 22,818 物业、厂房及设备 1,626 3,235 1,885 2,147 2,360 每股指标(人民币) 无形资产 188 217 242 293 339 核心每股收益 1.601 1.554 2.114 2.441 2.709 其他长期资产 7,939 15,998 15,996 15,994 15,992 全面摊薄每股收益 1.580 1.543 2.100 2.425 2.691 总长期资产 11,603 21,252 19,925 20,236 20,492 每股股息 0.480 0.466 0.634 0.732 0.813 总资产 30,275 33,647 38,637 44,327 50,296 每股账面值 8.423 9.303 10.950 12.757 14.734 短期贷款 0 0 0 0 0 利润率分析(%) 应付账款 5,970 5,233 6,167 7,130 7,928 毛利率 53.0 48.4 51.4 51.9 52.0 其他短期负债 1,734 2,008 1,756 1,756 1,756 EBITDA利润率 28.3 25.1 28.0 28.4 28.5 总流动负债 7,704 7,241 7,922 8,886 9,684 EBIT利润率 22.8 18.9 22.0 22.5 22.5 长期贷款长期应付账款 021 0 16 0 16 0 16 0 16 净利率 17.8 15.7 17.9 17.8 17.7 财务比率年结12月31日202120222023E2024E2025E 其他长期负债 1,446 2,058 2,058 2,058 2,058 总长期负债 1,467 2,074 2,074 2,074 2,074 总负债 9,171 9,315 9,996 10,959 11,758 股本12,83811,64011,64011,64011,640 储备及其他资本项目 8,263 12,689 16,999 21,725 26,895 股东权益 21,102 24,329 28,639 33,365 38,536 非控股权益 3 2 2 2 2 总权益 21,104 24,332 28,641 33,368 38,538 资料来源:公司资料，交银国际预测 盈利能力(%) ROA17.912.7