市场在交易什么：如期而至的修正

策略研究报 告市场在交易什么：如期而至的修正 2023-06-05 投资策略报告 相关研究报告： 太《市场在交易什么：转向前的红绿 平灯——2023年第四期》-- 洋2023/04/25 证 券《市场在交易什么：紧缩与衰退— 股—2023年第三期》--2023/03/21份《市场在交易什么：短择与坚守—有—2023年第二期》--2023/02/21 限 公《市场在交易什么：现实与预期的司冰与火之歌——2023年第一期》-证-2023/01/14 券研 究证券分析师：张冬冬 报电话：13817265616 告E-MAIL：zhangdd@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190522040001 核心观点：中国经济复苏弱，美国经济韧性强是5月交易的主旋律，展望未来，中弱美强 的定价已进入后半程，继续押注更弱和更强没有胜率和赔率可言，同时欧洲经济基本面的转弱或意味着下一预期差正缓步而来。 国内交易的是对中国经济复苏持续性的悲观。1月底开始，汇率、债券、商品市场已经开始对经济复苏的持续性产生质疑，但一直超预期的经济数据使得市场仍有分歧，5月开始随着不及预期的经济数据陆续公布，对经济复苏持续性的悲观趋于一致，汇率、国债和黑色商品纷纷破位，价格回归至疫情政策转向前。此前表现相对较好的权益市场也出现补跌的走势。 海外交易的是美国经济持续超预期韧性带来的紧缩预期升温，以及英伟达业绩超预期带来的AI狂潮。预计美联储将继续加息两次至5.5%-5.75%，主要原因有三：一是美国家庭和企业的实际融资成本距离疫情前以及2018年衰退时期仍有距离；二是美国房价可能已结束下行趋势，作为房价领先指标的NAHB住房指数已连续5个月上行，说明了买房者的乐观情绪；三是美国劳动力市场依旧紧张，薪资增速下行慢于通胀下行速度，导 致实际薪资增速上行支撑消费者信心。此外，英伟达大幅超预期的二季度业绩指引以及加息预期升温后市场对未来经济衰退的担忧也使得在利率上行期的以科技股为代表的纳斯达克指数表现优于经济相关性更强的道琼斯指数。 展望未来，中弱美强的定价已进入后半程，继续押注更弱和更强没有胜率和赔率可言，同时欧洲经济基本面的转弱或意味着下一预期差正缓步而来。从债券市场来看，10年期中债利率已下行至疫情政策转向前，而10年期美债利率最高已上行至3.9%距离SVB银行 破产前的4.1%已经差距不大，押注中国经济形势比疫情政策转向前更差的同时美国经济比SVB银行破产前更好并没有胜率和赔率可言。同时股权风险溢价显示A股的估值进一步下行的空间并不大。此外，欧洲企业相较于美国企业杠杆率更高，对银行渠道融资需求更大，利率倒挂下的银行破产对欧洲企业造成的信用风险更大，预计欧洲将比美国更早进入衰退。一旦欧洲衰退导致欧央行更早转向意味着全球经济衰退将从预期步入现实，美元、海外债券将走强，而商品将继续承压，新兴市场和欧洲股市将弱于美国股市。 配置：A股市场已行至底部区域，但并无大幅上涨的基础。长期投资者可对AIGC板块以及与经济强相关的板块进行配置。大类资产方面，随着欧洲经济衰退进一步发酵，预计美元、海外债券仍有上行空间，商品将延续弱势，新兴市场和欧股表现将弱于美股。 风险提示： 1、中国经济大幅不及预期；2、美国经济大幅超预期；3、欧洲经济大幅超预期 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远 市场在交易什么：如期而至的修正 3 投资策略报告P 一、中美两国预期与现实的修正使得大类资产的波动如期而至 在2023年第一期《市场在交易什么：现实与预期的冰与火之歌》中，我们给出当人民币汇率升至6.7以下，10年期中债收益率升至3%以上，预计市场对国内强复苏和海外通胀缓解快衰退的组合已有了较为充分的计价。如今两大预期差以及给出的价格参照物已基本纷纷应验，但随着预期和现实的靠拢步入后半程，继续押注中国经济会更差，美国经济会持续走强的交易已不再划算。 （一）国内交易的是经济复苏持续性的悲观，各资产价格回归至 疫情政策转向前。 国内交易的是经济复苏持续性的悲观。1月底开始，汇率、债券、商品市场已经开始对经济复苏的持续性产生质疑，但一直超预期的经济数据使得市场仍有分歧，权益市场表现相对较强。从4月底开始一系列不如预期的经济数据公布，中国花旗经济意外指数1个半月的时间从150的高位快速回落至1.7，市场对经济复苏的程度从分歧转为一致性的悲观，A股市场开始补跌下行，汇率、债券和商品市场价格走势更是纷纷破位，其中最为代表国内经济情况的10年期国债利率和黑色系商品已低至疫情政策二十条开放前的区间，价格定价更像是在定价经济衰退而非复苏。 图表1：10年期中债利率已至疫情政策转向前的区域 资料来源：文华商品，太平洋研究院整理 图表2：黑色系商品价格回落至疫情政策转向前 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表3：人民币自四月底开始快速贬值 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 （二）美国交易的是紧缩预期的回摆以及英伟达超预期业绩带来的AI狂潮 美国市场交易的是持续超预期的数据推动紧缩预期升温，同时在英伟达超预期的业绩带动下美股科技股表现亮眼。5月初在市场大部分观点认为5月是最后一次加息中，我们在《风浪越大，鱼越贵---2023年中期投资策略》的美国利率展望中指出美联储将在三季度继续加息两次，截至6月2日，市场对继续加息一次的可能性已经定价，并开始正视继续加息两次的可能性。坚持美联储将继续加息的原因有三：一是美国家庭实际融资成本（30年期贷款利率-核心PCE）以及美国企业实际融资成本（1-3年企 市场在交易什么：如期而至的修正 3 投资策略报告P 业债收益率-核心PCE）均低于疫情前和2018年美国经济衰退时期的水平；二是领先指标显示美国房地产价格可能已结束，代表美国购房者未来信心的美国NAHB住房指数已连续5个月上行，5月的数据更是表明已有一半的购买者对未来房价感到乐观；三是美国劳动力市场依旧紧张，美国薪资增速下降速度低于通胀下行速度，将导致实际薪资增速上行支撑消费韧性。在后续公布的5月美国经济数据中，通胀、就业、住房数据皆超出市场预期，市场对6月继续加息的预期开始快速升温，在这种组合下，10年期美债收益率和美元快速上行，黄金下跌，美股表现优于新兴市场，与我们中期策略中大类资产的预期表现一致。 图表4：市场已定价继续加息一次并正式加息两次的可能性 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表5：市场已定价继续加息一次并正式加息两次的可能性 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表6：PCE和核心PCE双双环比走高 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表7：美国非农和职业空缺数皆大超预期现实劳动力市场高烧难退 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表8：美国家庭和企业实际融资成本仍低于疫情前 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表9：领先于房价代表美国购房者信心的指数连续5个月上行 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表10：5月开始对6月继续加息的预期快速走强但在联储官员发言后回落 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表11：4月底开始美国10年期国债快速突破上行 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表12：紧缩预期升温下美元指数走强，黄金下跌 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 美股权益市场与以往不同的是，在美债收益率快速上行的背景下，更受估值影响的纳斯达克表现却远强于道琼斯指数。主要原因有两点：一是纳斯达克指数的上行主要由几大科技股上行带动，触发因素是超预期的英伟达一季度业绩（一季度营收71.9亿美元，预期65.2亿美元）及好到难以置信的二季度业绩指引（业绩指引二季度营收110亿美元，预期71.8亿美元）。盈利端预期的大幅上行压过了估值上的压力。二是当下美国加息已经到了尾声，目前的利率水平已接近限制性利率，超预期的经济数据带来更多的加息预期同样会强化市场对未来经济衰退的预期以及已经暴露出一定风险的银行压力，这使得与经济强相关的道琼斯指数表现不佳。 图表13：4月底开始科技代表的纳斯达克指数明显强于传统经济代表的道琼斯指数 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 二、展望未来，美国紧缩预期的回摆进入后半程，市场对中 国出台新政策的预期增加，继续押注经济更差的赔率和胜率都较差，而欧洲的转向也正在逐步发酵。 展望未来，预期和现实的靠拢步入后半程，中国经济复苏力度弱，美国经济韧性强劳动力市场紧张的交易预计仍将延续，但是继续押注相关资产的走势已不再划算，胜率和赔率远不如一个月前。从债券端来看，中国10年期利率已达到疫情政策转向前的区域，美国10年期利率最高已上行至近3.9%，接近SVB银行破产前4.1%的水平。继续进行中弱美强交易并获得超额利润相当于认为中国经济会比疫情时期的预期更差，而美国经济则完全不受SVB银行破产的影响，目前看出现这种情况的可能性较低。从股权风险溢价来看，A股当下相对于债券的预期回报在一个标准差之上，估值进一步下行的空间不大。 图表14：股权风险溢价显示A股估值进一步下行的空间不大 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 往后看，随着中美两国的预期差逐步修复，欧洲或将成为下一预期差的交易对象，欧洲更为疲弱的经济可能将迫使欧央行比市场所预期的更快转向，并带动全球的衰退交易从预期步入现实。5月美国经济数据在主要经济体中表现已经一枝独秀，美国花旗经济意外指数上行而欧洲和中国则加速回落。这一预期差反应到大类资产上便 是利差的扩大以及美元的大幅走强。从欧洲经济的发动机德国的数据来看，德国一季度GDP增长已为负值，经济进入收缩状态，同时通胀下行速度超出市场预期，回落速度较美国更快。这一切都在预示着欧元区或将比美国更早步入衰退。此外，由于欧洲同样处于利率倒挂的背景下，银行业潜在的破产危机并不会比美国小，但欧洲企业对银行渠道的融资依赖度和企业的杠杆率远高于美国，这也意味着加息以及银行破产对企业的影响更大。一旦欧洲成为带动全球衰退交易的导火索，美元升值，债券走强，商品延续下行，美股表现强于新兴市场和欧股的大类资产表现将共振而行。 图表15：5月美国花旗经济意外指数回升，欧洲和中国加速回落 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表16：德国GDP一季度增长跌落至负值与美国经济差距显现 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表17：德国通胀回落斜率较美国更快 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表18：德国国债同样在几十年来最大的倒挂幅度下 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表19：相较于美国，欧洲企业更依赖银行的融资渠道 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表20：欧洲企业杠杆率高于美国，大幅加息对其造成的信用风险更大 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 风险提示： 1、中国经济大幅不及预期； 2、美国经济大幅超预期； 3、欧洲经济大幅超预期 投资评级说明 1、行业评级 看好：预计未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上； 中性：预计未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数－5%与5%之间； 看淡：预计未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数5%以下。 2、公司评级 买入：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在15%以上； 增持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于5%与15%之间；持有：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与5%之间； 减持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与-15%之间； 卖出：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅低于-15%。 职务 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 王均丽 13910596682 wangjl@tpyzq.com 华北销售总监 成小勇 18519233712 chengxy@tpyzq.com 华北销售 常新宇 13269957563 changxy@tpyzq.co