港股2023年6月投资策略：恒指创新高、全球慢拱走势的启发

证券研究报告|2023年06月04日 核心观点行业研究·行业投资策略 美国经济保持韧性，加息或未结束。美国的经济依然保持不错的韧性，强劲的服务业与充分就业是成因。所以尽管宏观预测增速将下行至2024年Q1，但通胀、就业都未见明显的颓势。目前6月份加息概率较低，但7月份加息概率为46%； AIGC引领了纳斯达克、纳斯达克100走出了20%+的上涨，另一方面罗素2000，标普500的中位数涨幅几乎为零，分化的美股肯定了AIGC的前景，也体现了对经济下行的担忧。鉴于纳斯达克目前情绪过于高涨，我们倾向于后续可能会有调整的需要。 国内弱复苏局面还在持续。我们从经济周期角度再思考了PPI，从建材价格、机械工业、食品饮料三者的走势，可以看出大趋势正在形成，即中国的长期增长看自主可控与高端制造，稳定性看消费。从预判的角度，预计5-7月，M1将维持低位，从8月开始经济复苏局面将会更加清晰。 鉴于日股、美股、欧洲股市走势较强，我们分析了其特征：大市值、高ROE、低估值（美国的几个AIGC除外），是上半年全球市场表现好的股票特征，而小市值、成长股表现不行，这说明全球对于未来的经济增长期待都不高，且更加重视现金流与盈利的稳定性，以及性价比。 推荐再优化的中特估。鉴于目前海外或仍有加息，降息的讯息还比较模糊，因此高利率环境还将维持。在板块配置上，我们建议： 1、中特估：我们将标的数量从101只优化到了41只，优化标准为 ROE>8%，股息率>3%，日成交额大于2000万港币，目前全球股市处在慢拱的状态，中特估前期调整明显，后续将保持比较优势； 2、互联网：从互联网一季报表现颇佳但是股价平淡，这与当下全球的市场风格有关，我们认为其短期有反弹的需要，但大幅上涨要依赖于宏观基本面与美联储降息的配合； 3、消费：消费可能呈现相对分化的走势。此前经济复苏预期较高的消费股，包括旅游、酒店、机场、航空公司，整体看需要时间消化估值；而部分餐饮、体育用品已经跌出不错的性价比； 4、医药：医药处于底部区域，目前美国XBI指数企稳反弹，但行业裁员力度增加，故而CXO受到美国医药企业需求和估值的影响可能还会振荡，相较而言中药确定性更好； 5、新能源与电子：伴随Q2车企库存的逐渐去化，以及Q3末苹果、华为新机的发行，我们认为Q3开启行业基本面逐步改善的局面。 风险提示：美国经济衰退的风险，疫情发展的不确定性，全球地缘冲突的风险。 港股 超配·维持评级 证券分析师：王学恒010-88005382 wangxueh@guosen.com.cnS0980514030002 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《海外市场速览-港股短线做多窗口已经打开》——2023-06-04 《中资美元债双周报（23年第21周）-美国经济数据强劲带动加息预期回升，高收益债延续跌势》——2023-05-31 《海外市场速览-美国经济持续走强，股市情绪空前高涨》——2023-05-28 《经济周期随笔十三-美国经济处在什么周期里？》——2023-05-21 《海外市场速览-日本股市势头强劲，美国股市或有风险》——2023-05-21 港股2023年6月投资策略 老恒指创新高、全球慢拱走势的启发 超配 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 美国：经济继续保持韧性，加息或未结束5 美国经济继续保持韧性5 市场的预期：短期上修，明年下修8 抢跑的纳斯达克与分化的美股10 国内：经济弱复苏局面还在持续14 前5个月的经济特征呈现的是弱复苏局面14 在更长的时间里思考PPI15 从全球几个重点股市创新高想到的：中特估顺应了全球股票风格17 港股：推荐再优化的中特估19 恒指在5月份表现不佳19 老恒指的新高19 结合全球风格，对港股中特估的再梳理20 南向资金继续净流入22 投资建议25 风险提示25 免责声明26 图表目录 图1：美国个人消费支出实际值同比5 图2：美国非农就业人数总计5 图3：美国失业率5 图4：美国房地产抵押贷款利率6 图5：美国MBA购买指数6 图6：美国制造业PMI6 图7：美国制造业PMI：新订单6 图8：美国通胀7 图9：实际时薪7 图10：美国消费者信心指数7 图11：商业零售：同比7 图12：时薪分解8 图13：联邦基金加息/降息路径9 图14：纳斯达克（IXIC）风险溢价水平10 图15：纳斯达克100指数（NDX）风险溢价水平10 图16：标普500（SPX）风险溢价水平11 图17：纳斯达克100（NDX）利润增长率预期（2年复合）11 图18：标普500（SPX）利润增长率预期（2年复合）12 图19：今年标普500二级行业涨跌幅12 图20：M1-M2同比14 图21：M114 图22：PMI14 图23：CPI与PPI预期15 图24：PPI15 图25：建筑材料：PPI16 图26：机械工业：PPI16 图27：食品工业：PPI17 图28：全球主要指数5月表现19 图29：港股通行业5月份表现19 图30：老恒指的新高20 图31：港股通净流入规模23 表1：美国宏观经济预期变化9 表2：全球主要指数成份今年表现17 表3：老恒指中创新高的股票（2018.1.29-今）20 表4：港股中特估股票池优化结果22 表5：最近一个月南向资金净流入/流出排名24 美国：经济继续保持韧性，加息或未结束 美国经济继续保持韧性 美国经济现在好么？看从什么角度阐述，与预期比较是好的，但是谈到很强，诸多经济指标又表现得比较疲弱。 最为强劲的是服务业，同比依然保持2.5%以上的增长，这使得个人消费支出的增长率也达到了2%以上。在充分就业的大背景下，服务业体现出极强的韧性，这也是今年美国经济韧性之所在的根本原因。 图1：美国个人消费支出实际值同比 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 美国失业率几乎创了新低，就业总人数也在超越了疫情之前的背景下，继续小幅攀升。 图2：美国非农就业人数总计图3：美国失业率 资料来源：FactSet，国信证券经济研究所整理资料来源：FactSet，国信证券经济研究所整理 但毕竟在高通胀、高利率的背景下，使得消费在一定程度上受到了压制，尤其是在房地产等大宗品的需求上。目前，美国房地产抵押贷款利率30年期大约在6.5%，成屋销售同比为-23%，MBA购买指数依然在清晰的下行通道上。 图4：美国房地产抵押贷款利率图5：美国MBA购买指数 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 所以，观察美国制造业PMI，以及制造业PMI新订单，都表现得非常孱弱。 图6：美国制造业PMI图7：美国制造业PMI：新订单 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 通胀依然表现得非常“粘连”，今年1月到4月，核心CPI几乎是横盘在5.5的水平，没有很清晰的下行趋势。 所以，我们把实际时薪的计算口径如果按照“实际时薪减去PCE”计算的话，可以看到，实际时薪下行依然明显。即因为通胀的高居不下，个人真实购买力也在被蚕食。 去年以来，拼多多的ZEMU（全品电商）、SHEIN电商（服装电商），在美国非常受欢迎，APP下载量一度进入到第一和第四，这也反映出美国消费者在通胀背景下更加重视商品的性价比。 图8：美国通胀图9：实际时薪 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 故而，消费者信心指数从1月份以来一直下行，且商业零售销售的下行也是清晰可见的。 图10：美国消费者信心指数图11：商业零售：同比 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 综上，本轮美国经济的韧性的根源在“量”（充分就业人群）而不是在“价”（个人支出能力），这与历史的框架是很不一样的。历史上是经济收缩期的时候“量”下的很快，价也同步下行，而本轮是价虽然下行，但量很稳。而计量总体消费能力是： 消费=量（就业人数）*价（个人平均支出）所以，量的强劲，弥补了价的不足。 这可以解释，为什么硅谷银行危机并未动摇消费的根基，因为大量的工薪阶层，有一份工作，有稳定的收入，也有选择工作的主动性（谁的工资更高就去给谁打工，因为劳动力是缺乏的），但不见得有多少存款，所以存款的损失与他们关系不大。 尤其是在采矿业、建筑业、运输业、制造业，工资的同比增速都有5%以上。去年有段时间，休闲与酒店严重缺人，这个行业的工资涨幅最高，但目前看，采矿、建筑、运输、制造业需要更专业的职业技能和培训，所以这些行业的工资增速更 稳定，而休闲与酒店，伴随着需求的变化，工资回落相对明显。 图12：时薪分解 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 市场的预期：短期上修，明年下修 现在美国经济到底下行，还是上行？ 我们在《经济周期随笔十三：美国经济处在什么周期里？》中阐述了这个问题。从基钦周期角度，美国经济已经见底，见底时间可视为1月-2月这段时间，标志是标普与纳斯达克前瞻12个月的EPS开启了上修，以及美国2月份PMI见底（配合全球制造业PMI于2022年12月见底）。 但是由于美国经济一没衰退（或者比想象的要好），二没抑制住通胀，核心CPI还高达5.5，所以美联储加息的预期犹在。我们也不把这个高通胀当成个周期问题，因为它与40年前并肩，我们无法确认它是否是个有规律的周期。只是认为，这绝对是不能忽略的问题。 因此市场不停地下修2023、2024年的美国经济增速。 截至5月30日，市场继续下修2024年的GDP增速，目前预期是： 1、GDP：2023年、2024年GDP增速为1.1%，0.8%，这比上个月的预期变化方向是2023年上修但2024年下修； 2、通胀：到今年Q4，季度通胀为3.2，核心通胀3.5，这比上个月有微幅的上修； 3、失业率：到今年Q4，季度失业率到4.2，比上个月有微幅的下修； 4、债券：到今年Q4，2年期美债收益率为3.7%，10年期美债收益率为3.37%，比上个月有微幅的下修。 表1：美国宏观经济预期变化 5月30日 Q123 Q223 Q323 Q423 Q124 Q224 Q324 实际GDP（同比%） 1.6 1.9 0.9 0.2 0.1 0.2 1.0 实际GDP（经季调季环比折年率） 1.3 0.6 -0.5 -0.4 0.8 1.6 1.9 CPI（同比%） 5.8 4.2 3.5 3.2 2.8 2.7 2.5 PCE价指（同比%） 4.9 3.8 3.5 3.3 2.8 2.5 2.4 核心PCE（同比%） 4.7 4.4 4 3.5 3 2.6 2.5 非农业就业人数（千） 333 175 -33 -57 -20 50 92 失业率 3.5 3.5 3.8 4.2 4.6 4.7 4.6 央行利率（%） 5 5.3 5.25 5.1 4.7 4.25 3.85 2年期债券（%） 4.03 4.08 3.91 3.7 3.48 3.31 3.15 10年期债券（%） 3.47 3.53 3.46 3.37 3.33 3.29 3.23 4月30日 Q123 Q223 Q323 Q423 Q124 Q224 Q324 实际GDP（同比%） 1.6 1.8 0.8 0.2 0.1 0.4 1.2 实际GDP（经季调季环比折年率） 1.1 0.3 -0.6 -0.3 1 1.5 1.8 CPI（同比%） 5.8 4.3 3.6 3.2 2.9 2.6 2.5 PCE价指（同比%） 4.9 3.8 3.5 3.2 2.8 2.5 2.3 核心PCE（同比%） 4.7 4.3 3.9 3.4 3 2.6 2.5 非农业就业人数（千） 330 141 -50 -80 16 77 92 失业率 3.5 3.7 4 4.4 4.6 4.7 4.6 央行利率（%） 5 5.25 5.2 5.1 4.7 4.25