天然橡胶：三十而立、接替承续-天胶上市30周年全面回顾与行业前瞻（近万字长文）

期货研究 二〇 二2023年6月2日 三年度 天然橡胶：三十而立、接替承续 ——天胶上市30周年全面回顾与行业前瞻（近万字长文） 国 泰高琳琳投资咨询从业资格号：Z0002332gaolinlin@gtjas.com 君 安杨鈜汉（联系人）从业资格号：F03108173yanghonghan025588@gtjas.com 期 货报告导读： 研1993年3月27日天然橡胶期货在上海上市。不啻微芒，造炬成阳，经过30年的积累和成长，天然橡究胶期货合约已经成为具有国际定价权及影响力的中国品牌，也改写了过去以新交所、日交所为价格锚的历所 史。这是老中青三代橡胶人集智聚力的结果，也是交易所和相关部门因势而谋、应势而动、顺势而为的结果。 笔者有幸从2016年开始致力于橡胶品种的研究工作，见证也参与了合约快速成长的七年，将从一个研究员的思维和行文习惯出发，由客观向主观，由理性向感性过渡，和大家一起来回眸三十年橡胶期货的成长和衍进史，展望和希冀橡胶“三十而立”后的接替承续，循道而行。 本文将分成两个部分，第一个部分将着力回顾30年来天然橡胶的价格区间、波动率变化、合约变革及其与主要期货品种间相关性的变化。第二部分我们将把目光聚焦于近期品种的一些新气象和新变化。在脱虚向实而行的过程中，橡胶期货不断优化了产品序列，那么在新品种上市前可能存在什么机会？天胶的“保险+期货”是怎样把补贴交到胶农手中？市场参与者结构变化、贸易模式变化及行业发展的新趋势我们将在第二部分娓娓道来。 （正文） 1993年3月27日天然橡胶期货在上海上市。不啻微芒，造炬成阳，经过30年的积累和成长，天然橡胶期货合约已经成为具有国际定价权及影响力的中国品牌，也改写了过去以新交所、日交所为价格锚的历史。这是老中青三代橡胶人集智聚力的结果，也是交易所和相关部门因势而谋、应势而动、顺势而为的结果。笔者有幸从2016年开始致力于橡胶品种的研究工作，见证也参与了合约快速成长的七年，将从一个研究员的思维和行文习惯出发，由客观向主观，由理性向感性过渡，和大家一起来回眸三十年橡胶期货的成长和衍进史，展望和希冀橡胶“三十而立”后的接替承续，循道而行。 本文将分成两个部分，第一个部分将着力回顾30年来天然橡胶的价格区间、波动率变化、合约变革及其与主要期货品种间相关性的变化。第二部分我们将把目光聚焦于近期品种的一些新气象和新变化。在脱虚向实而行的过程中，橡胶期货不断优化了产品序列，那么在新品种上市前可能存在什么机会？天胶的“保险+期货”是怎样把补贴交到胶农手中？市场参与者结构变化、贸易模式变化及行业发展的新趋势我们将在第二部分娓娓道来。 1.疯狂归于平寂 1.1橡胶30年行情衍变 图1：天然橡胶主力合约收盘价（1995年—2023年） 元/吨期货收盘价(活跃:成交量):天然橡胶(RU) 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 资料来源：同花顺iFinD,国泰君安期货研究 天然橡胶与石油、钢铁、煤炭并称为世界四大工业原料，是国防和工业建设不可缺少的重要战略资源。自1993年3月27日天然橡胶期货在上海上市至今的30年中，期货价格波动主要受宏观经济和自身基本 面两方面的影响。在30年的长周期中，明显的价格波动往往发生在宏观经济的剧烈变动与橡胶自身突出的 供求矛盾两者形成共振之时。历史价格最高点为2011年2月14日的42,860元/吨，2009年的“四万亿” 计划使得2009-2010年国内汽车产销两年翻番，刺激橡胶需求大幅增长，叠加泰国特大洪水灾害以及国内 产区严重干旱，橡胶价格一路狂飙直至2011年2月见顶。历史价格最低点为2001年12月24日的6360元/吨，彼时受国内GDP增速持续回落和97年亚洲金融危机影响，需求疲软，另外我国即将加入世贸组织，橡胶进口门槛降低，到货持续维持较高水平，胶价持续低迷，并于2001年底触及史低。 回顾天胶期货上市的30年，期价走势大致可以分为三个阶段： 第一阶段（上市初-2001年底）震荡走低，国内GDP增速持续回落和97年亚洲金融危机导致国内经济 运行困难，需求减弱使得胶价持续低迷； 第二阶段（2002年初-2011年初）震荡上涨，美国-欧洲-新兴市场复苏共振带来的需求拉动刺激橡胶需求增长，伴随橡胶产地极端天气、病虫害影响供给，天胶价格震荡上涨； 第三阶段（2011年初-至今）持续低迷，国内通胀压力和“欧债”危机升级导致需求走弱，因前期橡胶价格走高而新种的大量胶树开始产胶，供需矛盾加剧，虽偶有政策、极端天气等利好，但供大于求基本面不变，天胶价格持续保持在较低位置。 天胶上市的第一个十年中，整体呈现下跌趋势。1997年7月亚洲金融危机爆发，国内GDP增速持续回落，天胶需求减弱，另外我国即将加入世贸组织，橡胶进口门槛降低，到货持续维持较高水平使得胶价持续低迷，并于2001年底触及史低的6360元/吨。直到2002年上半年东南亚三大产胶国达成保价协议，同时 产胶区出现干旱（全球产量在2002年出现轻微负增长），胶价才迎来了长期上涨之路。 图2：天然橡胶主力合约收盘价（1995年—2003年） 元/吨期货收盘价(活跃:成交量):天然橡胶(RU) 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 1995-01-011996-01-011997-01-011998-01-011999-01-012000-01-012001-01-012002-01-012003-01 资料来源：同花顺iFinD,国泰君安期货研究 天胶上市的第二个十年中，震荡上涨。2001年的美国-欧洲-新兴市场复苏共振拉动需求以及2008年金融危机后，在中国出台“四万亿”一揽子政策、美国出台《复苏法案》、欧央行连续降息等政策刺激下全球经济回暖，带动了两轮大宗商品市场的大幅上涨，期间天然橡胶经历了三个价格高点。然而这十年中国际胶价飙升引起的橡胶种植盲目扩张也为随后十年胶价的长期低迷埋下隐患。 第一个价格高点出现在2006年5月底，2005年国内主产区云南遭遇了50年一遇的干旱，割胶季又台 风频现，对橡胶产量的影响一直持续到2006年新一季开割初期，叠加全球经济的强劲势头带来橡胶下游需 求旺盛，橡胶价格持续攀升至29,310元/吨。而后美国次贷危机风险逐步暴露拖累全球经济，同时2006年国内也开始实施调控房地产以及紧缩银根等宏观调整政策，国内橡胶下游需求滑落导致期价走低。 第二个价格高点出现在2008年6月，前期一系列政策诸如天胶进口配额而改为进口登记制度、下调轮胎消费税税率和国内橡胶及制品出口退税税率，使得国内汽车和轮胎工业步入了高速增长期，橡胶需求强劲，外加期间东南亚主产国的极端天气和国内遭遇的病虫害以及2008年原油价格创纪录高点推动天胶大幅 上涨，直到2008年上半年价格一直维持在20000元/吨一线上方。橡胶的高价和种植面积的连年增加导致 了2008年开割面积达到前几年以来的高位，同时遭遇2008年下半年金融危机爆发，导致橡胶价格大幅下 挫并在2008年末跌破9000元/吨一线，直到2009年东南亚产胶国限产保价和国储公布定向收储计划后，价格才开始反弹。 第三个价格高点出现在2011年2月。在2009年“四万亿”计划影响下，2009-2010年国内汽车产销两年翻番，刺激橡胶需求大幅增长，泰国特大洪水灾害以及国内产区严重干旱限制橡胶供给，伴随美国新一轮的QE2刺激以及中东局势动荡危及苏伊士运河原油运输，引起全球大宗商品价格上涨，胶价再创新高。而后中东局势恶化、日本地震引发市场对经济复苏的担忧，价格开始高位回落，在欧美债务危机和国内通胀压力的影响下，新一轮的下跌周期就此开启。 图3：天然橡胶主力合约收盘价（2003年—2013年） 元/吨期货收盘价(活跃:成交量):天然橡胶(RU) 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 资料来源：同花顺iFinD,国泰君安期货研究 天胶上市的第三个十年中，胶价在前期下跌后长期保持较低位置，只在2017年初出现过一次高点。由 于一般橡胶种植后7年到8年才开始割胶产出，持续时间则长达30年左右，上一个十年中国际胶价飙升橡胶产业迅速发展，许多种植户盲目扩张，超海拔、超坡度、超规划区域种植，全球橡胶种植面积的增长造成了近十年的严重产能过剩，在长期供大于求的基本面下，近十年价格长期位于成本线以下（正常情况下16000元/吨是微利）。在这期间，2015年末2016年初欧债危机蔓延、美国对国内出口轮胎实施双方调查和惩罚性关税和2020年公共卫生事件的冲击使得胶价一度低于10000元/吨。 短暂的辉煌出现在2016年下半年。在2016年供给侧改革大宗商品齐涨的背景下，叠加年初橡胶主产 区极端天气的影响，胶价天胶开启了一段反弹行情并在2017年初回升至21000元/吨附近。但长期供大于求的基本面限制胶价上方空间，在泰国抛储、国内需求不足和期现套利盘大举进场等因素的压力下，天胶再次回落走低，并且持续低迷至今。 图4：天然橡胶主力合约收盘价（2013年—2023年） 元/吨期货收盘价(活跃:成交量):天然橡胶(RU) 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 资料来源：同花顺iFinD,国泰君安期货研究 1.2天然橡胶30年的波动率变化 图5：天然橡胶30年的变化波动率（天然橡胶真实波动率（ATR指标）） AverageTrueRange 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 资料来源：同花顺iFinD,国泰君安期货研究 ATR被称为平均真实波动范围，该指标在实际使用过程中是用来衡量市场波动的强烈度。ATR指标在某种程度上，可以反映市场投资者的风险偏好。TR=∣最高价-最低价∣和∣最高价-昨收∣和∣昨收-最低价 ∣的最大值，ATR（真实波幅）=TR的N日简单移动平均。ATR总体上较好地反映了宏观经济与橡胶自身基本面因素对价格的冲击，在2006年中、2008年中、2011年初、2017年初等几次宏观经济剧烈变动与橡胶自身突出的供求矛盾形成强烈共振对胶价产生剧烈冲击时，ATR也比较大。 1.3天然橡胶期货在过去30年的变化 天然橡胶期货在过去30年间主要经历了六次主要变化。 第一次为2011年7月27日的“一扩两降”。2008年开始，天然橡胶期货市场出现了较大的变化，主要体现为：天然橡胶国标变更，标准化程度提高；国内主要生产商在体制上发生较大变化，原有规则不能适应市场发展的要求。于是上期所在2011年7月27日对当时天然橡胶标准合约、合约附件及相关实施细则做出相应调整和优化，与天然橡胶生产和消费量日益增加的趋势相适应，有利于橡胶期货价格更加平稳运行，缩减短线客户的过度投机行为，有效地降低了生产、流通和消费企业参与套期保值的交易成本。 第二次为2014年12月26日开启沪胶夜盘交易。上海期货交易所22日表示，将从26日起将夜盘连续交易的品种扩展到螺纹钢、热轧卷板、天然橡胶和石油沥青四大品种，使夜盘的连续交易基本覆盖交易所上市的主要期货品种。夜盘交易是在正常的白天交易外，增加晚间的开市交易，一方面是在欧美交易市场交易时段开市，可以促进国内外市场价格的及时联动，另一方面也顺应了实体经济风险管理的需求，有助于拓宽期货市场服务实体经济的深度和广度。 第三次为2019年1月28日天然橡胶期权合约上市。2019年1月28日全球首个天然橡胶期权在上期所正式挂牌交易。一方面丰富了产业链企业的风险管理手段，节省了现货企业套期保值的资金成本，提高了资金使用效率，为相关市场操作提供了更为广阔的空间；另一方面促进了天胶期货市场价格发现功能更好发挥，令天胶产业链定价机制进一步完善。 第四次为2019年5月27日登录标准仓单交易平台，更好地满