游戏业务收入稳健增长，期待多款新产品上线

事件：公司于5月25日发布23Q1业绩。网易23Q1营收250.46亿元（36.47亿美元），yoy+6.3%。毛利润达148.97亿元（21.69亿美元），yoy+16.0%。毛利率达59.48%，yoy+4.98pct，主要系收入组合的变动。 归母净利67.55亿元（9.84亿美元），yoy+53.72%。净利率为26.97%，yoy+8.31pct。23Q1营业费用76.76亿元，yoy+4.74%。23Q1销售费用29.05亿元，yoy-0.36%，销售费用率11.60%，yoy-0.78pct。23Q1管理费用10.22亿元，yoy+0.58%，管理费用率4.08%，yoy-0.23pct。 23Q3研发费用37.50亿元，yoy+10.35%，研发费用率14.97%，yoy+0.55pct。 游戏业务增长势头强劲，“AIGC+UGC”独特内容共创生态驱动业务长期发展。23Q1在线游戏收入186.01亿元，yoy+7.64%。23Q1游戏及相关增值服务毛利率66.7%，yoy+4.6pct，其同比增长主要系收入组合的变动。23Q1手游收入134.48亿元，yoy+16.33%，占在线游戏营收72.3%。基于自研引擎，《蛋仔派对》打造的UGC地图编辑工具助力游戏保持强劲增长，登顶中国iOS下载榜，日活玩家超3000万、日均新增地图超10万张，形成了高粘性、强社交的内容生态壁垒。《逆水寒》手游率先探索多项AIGC前沿技术，基于网易伏羲AI大模型技术，游戏中的智能NPC将拥有自我性格、情绪与记忆，能主动与玩家及其他智能NPC进行社交，在开放世界中形成自我迭代更新的关系网络。《逆水寒》手游将于6月30日全平台公测，有望在MMORPG游戏领域树立新的行业标杆。 云音乐创新商业合作模式，持续健康发展。23Q1云音乐净收入19.60亿元，yoy-5.19%。毛利率22.4%，yoy+10.2pcts，主要系成本管控的持续改善。公司不断创新商业合作模式，包括与中国移动视频彩铃达成合作、升级杜比全景声专区体验、覆盖更多IoT终端等。 网易严选产品品质进一步提升，网易传媒推出全新元宇宙营销解决方案。 23Q1网易创新及其他业务收入18.58亿元，yoy+12.83%。网易严选深化供应链模式，搭建多条宠物、家清等品类独立产线并创建多个联合研发实验室，进一步提升产品品质、产能、研发能力，加快实体制造升级，其中宠粮独立产线日产量达60吨，助力严选猫粮霸榜多渠道销售排行。网易传媒近期上线泛娱乐体验空间“网易NETALAND”，为品牌提供全新元宇宙营销解决方案。 有道学习服务营收面临挑战，自研AI大模型有望率先在国内教育场景落地。23Q1网易有道营收11.63亿元，yoy-3.10%。毛利率51.7%，yoy-1.4pct，主要系学习服务净收入的减少。公司基于自研大模型“子曰”开发的“AI口语老师”等功能快速迭代，将率先在国内教育场景落地AIGC技术。 投资建议：目前公司各业务稳健发展，新产品及后续IP储备丰富，考虑《蛋仔派对》长线运营及重磅IP手游《逆水寒》上线，我们略上调23年盈利预测。预计网易23年营业收入1107亿元（前值为1092亿元），yoy+14.77%；NON-GAAP净利润为241.97亿元（前值为219亿元），yoy+6.09%。 基于SOTP估值法给予网易合理估值范围为HKD5702-6913/USD719-872亿，中位数对应目标价HKD182.55/USD118.56 风险提示：市场竞争加剧的风险、新游戏产品上线或表现不及预期的风险、版号发放不及预期