COVID-19危机中的宏观金融稳定：一些思考

COVID-19危机中的宏观金融稳定：一些思考 托比亚斯·阿德里安、法比奥·纳塔鲁奇和马赫瓦什·库雷希 WP/22/251 基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表这些研究以征求意见并鼓励辩论。 基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执董会或基金组织管理层的观点。 2022 12月 ©2022年国际货币基金组织(imf)wp/22/251 国际货币基金组织的工作论文 货币和资本市场部门 COVID-19危机中的宏观金融稳定：托比亚斯·阿德里安、法比奥·纳塔鲁奇和马赫瓦什·库雷希准备的一些反思* 2022年12月 基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表这些研究以征求意见并鼓励辩论。基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执董会或基金组织管理层的观点。 文摘:尽管经济活动急剧下降，2020年3月金融市场首次动荡，但在COVID-19大流行期间，全球金融体系表现出了非凡的韧性。本文评估了促成这种韧性的因素，重点关注货币和金融政策的作用。为应对疫情引发的危机，主要央行迅速果断地采取行动，降低政策利率，引入新的资产购买计划，为银行体系提供流动性支持，并建立多项应急设施，以维持信贷流向实体经济。一些新兴市场央行也首次部署了资产购买计划。虽然疫情危机凸显了政策在预防灾难性金融结果方面的重要性，但它也凸显了政策行动的一些意想不到的后果，特别是提供长期的货币政策支持，对金融体系的特定部分实施监管，而不是采取更广泛的方法，这可能会破坏未来的金融稳定 。 冻胶分类数字:E30E44,E52、F32G15 COVID-19大流行危机;货币政策;金融稳定;新兴市场 关键词:作者的电子邮件地址: *我们感谢基金组织同事提出的有益意见和建议，感谢穆斯塔法·耶尼斯（MustafaYenice）提供出色的研究援助。通常的免责声明适用。 工作底稿 COVID-19危机中的宏观金融稳定：一些思考 由TobiasAdrian，FabioM.Natalucci和MahvashS.Qureshi编写 内容 I. II.III.IV. V. VI.A.维持全球金融稳定：主要经验教训和未来优先事项14 数据 1.COVID-19大流行期间的资产市场表现16 2.新兴市场和发展中经济体的投资组合流动和金融状况16 3.COVID-19大流行期间的中央银行资产购买16 4.中央银行的政策干预与资产价格反弹17 5.EMDE投资组合流量和主权信贷利差17 6.发达经济体和新兴市场和发展中经济体的银行业稳健性17 7.COVID-19大流行期间的政策可信度和货币政策反应18 8.COVID-19大流行期间新兴市场的外部缓冲和货币贬值18 9.COVID-19大流行期间的财务脆弱性18 10.COVID-19大流行期间的通货膨胀和政策利率19 11.美国和欧元区的实际和预计通货膨胀以及实际GDP增长19 I.介绍 在2020年3月的COVID-19大流行开始时，金融市场陷入混乱。全球股市暴跌，借贷成本飙升，因为投资者对日益严重的经济损失和未来经济前景的不确定性感到恐惧。然而，尽管最初的金融市场动荡达到了历史性的程度，随后几个月发生了重大经济动荡，数千家企业关闭，数百万人失去生计，并经历了近一个世纪以来最严重的经济衰退，但全球金融体系仍然保持稳定。是什么因素解释了这种弹性？还存在哪些风险？从这次经历中吸取了哪些关键教训，以维持未来的金融稳定？在本文中，我们通过系统分析自大流行爆发以来全球金融市场的关键发展，并评估政策（特别是货币和金融政策）在维护全球金融稳定方面的作用来解决这些问题。 我们认为，疫情引发的经济危机期间出台的政策，以及危机爆发前强有力的政策框架，有助于遏制疫情带来的金融影响。疫情过后，主要央行在财政支持和放松金融监管的支持下，迅速提供了前所未有的政策支持，有助于维持信贷流向私营部门，防止经济崩溃演变为金融危机。各国央行迅速果断地做出反应，深入研究其工具包，并部署各种常规和非常规措施来释放流动性，帮助恢复信心并稳定金融市场。许多经济体已经建立了强有力的货币和金融框架，这体现在健全的国内银行业、政策可信度以及新兴市场的大量外部缓冲中，这强化了它们的行动。 然而，大流行危机也凸显了需要解决以加强未来复原力的政策的一些意想不到的后果。首先，虽然宽松的货币政策有助于缓解金融状况并在短期内刺激产出，但它们也鼓励了过度冒险和增加金融脆弱性 ——特别是非金融部门杠杆和资产估值过高——这可能对未来的宏观金融稳定构成风险。在这种背景下，值得注意的是，自全球金融危机以来，主要央行奉行宽松的货币政策导致极低的利率和低市场波动性，在疫情爆发前夕，金融脆弱性已经上升，这很可能加剧了疫情初期观察到的市场动荡。因此，央行不得不采取历史性的大规模干预措施来缓解市场压力，这反过来又大大提振了风险偏好，并随着时间的推移进一步加剧了这些脆弱性。因此，长期宽松的货币政策构成了跨期权衡，需要通过开发和及时部署其他工具，特别是宏观审慎政策来解决，以控制脆弱性和风险。 其次，加上巨大的财政支持和供给侧冲击，疫情以来主要央行持续宽松的货币政策立场导致了过去几十年从未见过的通胀压力。这有 提出了有关货币政策实施的复杂问题，例如经济复苏期间货币政策正常化的最佳时机和速度，以及在数十年高通胀时期中央银行的适当货币政策框架。 虽然即使出现通胀压力，各国央行也可能对经济衰退后过早实现货币政策正常化持谨慎态度，尤其是在这种压力的来源不确定的情况下，但美国1970年代和1980年代初的货币政策历史表明，让通胀持续存在的风险以及降低通胀所涉及的巨大经济成本。 一旦通胀变得基础广泛且持久，央行应采取行动，以避免通胀压力根深蒂固和通胀预期脱锚。如果围绕推动通胀的供给侧冲击持续时间存在不确定性，如果经济过热，以及其他政策（特别是财政政策）继续提供支持，这一点尤其重要。此外，央行需要采取强有力的政策框架，考虑到通胀的下行和上行风险，以保持其信誉。 第三，主要央行以资本流动波动的形式推行的货币政策的跨境溢出效应仍然是新兴市场和发展中经济体（EMDEs）面临的主要挑战。在疫情爆发前全球金融环境宽松的情况向新兴市场和发展中经济体的资本流量激增，但随着疫情相关的狂热席卷金融市场，这些资本流入在2020年3月突然停止。这导致主权利差飙升，本国货币贬值压力，以及国内金融状况大幅收紧。然而，随着美联储大规模政策干预后资本流动的恢复，这种压力是短暂的，但此后资本流动一直不稳定，并且随着发达经济体开始实现货币政策正常化，2022年急剧逆转。流向新兴市场和发展中经济体的资本反复出现繁荣-萧条周期，凸显了在受援经济体维持强有力的宏观经济和金融政策框架以及积极管理资本流动波动以减轻金融稳定风险的重要性。 最后，2020年3月的市场动荡也暴露了针对金融体系特定部分的监管改革的一些意想不到的后果，其形式是风险转移到其他监管较少的部门。例如，在全球金融危机之后，进行了改革，以加强银行业的监管、监督和风险管理实践。这些改革有助于使银行在全球范围内更具弹性，拥有更高的资本和流动性，但它们也推动了一些中介活动及其固有风险，转移到非银行金融部门。与其中一些非银行金融机构（NBFIs）相关的脆弱性，特别是持有非流动性资产的开放式基金，在大流行开始时放大了市场压力，导致流动性紧缩（“现金冲刺”），只有在中央银行大规模干预后才得到缓解。 这一经验加强了扩大监管范围的必要性，以包括这些机构，以减轻其系统性风险。 本文对文献做出了一些贡献。虽然越来越多的文献分析了央行应对COVID-19大流行的行动对金融和非金融部门特定方面的近期影响，但我们评估了这些行动更广泛的宏观金融影响，评估了预期和一些关键因素 迄今为止已经发生的意想不到的后果。1随着大流行的经济影响继续挥之不去，影响着世界各地的政策决策，这种概述非常重要。新冠疫情还凸显了维持审慎政策框架以缓冲意外冲击的重要性，同时凸显了全球金融体系中可能威胁未来宏观金融稳定的脆弱性。对这些因素的审查有助于确定国家和国际两级的一些直接政策优先事项，以维护全球货币和金融体系的稳定，以应对数十年高通胀的新宏观环境中的未来冲击。 本文其余部分的结构如下。第二节简要概述了大流行开始时全球金融市场的发展情况。第三部分回顾了疫情刚过后各经济体实施的关键货币和金融政策及其对金融市场的影响。第四部分讨论了其他潜在因素（如银行业实力、政策可信度和外部缓冲）在维持全球金融稳定方面所起的作用。第五节讨论了大流行危机突出的货币和金融政策的一些意外后果。第六节最后讨论了维持全球金融稳定的一些关键政策优先事项。 II.在边缘上 在2020年3月的COVID-19大流行之后，全球金融状况以前所未有的速度收紧。风险资产价格急剧下跌，在宏观经济不确定性增加和对企业普遍违约的预期中，市场波动加剧。例如，股市经历了历史上最快的跌幅，标准普尔500指数从2月中旬的峰值下跌了34%，为期一个多月。相比之下，在全球金融危机期间的大约八个月里出现了类似幅度的下降（图1a）。同样，公司债券市场的融资条件急剧恶化，高收益债券和杠杆贷款以及投资级债券的利差扩大（图1b）。 短期融资市场也出现了严重的压力，因为主要货币市场基金（MMF）试图减少其商业票据持有量以建立流动性缓冲，以满足投资者的赎回。2美国国债市场通常被视为市场压力时期的避风港，随着美国国债买卖价差急剧扩大，市场深度降至全球金融危机期间的水平，流动性也显着恶化（FlemingandRuela2020）。3债务证券的广泛撤资 1例如，参见阿尔塔维拉等人（2020）、巴拉哈斯等人（2020）、卡瓦利诺和德菲奥雷（2020）、德吉等人（2021）、莫瑟（2020）、雷布奇 、哈特利和希门尼斯（2021）、塞弗等人（2020）和瓦伦西亚等人（2021）分析货币和金融政策对COVID-19危机后企业资金流动性和一般财务状况的影响。 2例如，参见Eren，Schrimpf&Sushko（2020a）、CiprianiandLaSpada（2020）、AvalosandXia（2021）对2020年3月美国和欧洲主要MMF的压力及其对金融市场的影响的深入分析。 3他，Nagel&Song（2022）认为，观察到的2020年3月美国国债收益率和利差的变动是来自国债大持有者的抛售压力与中介摩擦相互作用的结果， 包括监管限制，例如限制直接持有国债和反向的补充杠杆率（SLR） (继续…) IntoCash（被称为“现金冲刺”）压倒了传统的中介渠道，导致经销商中介崩溃和严重的资产价格错位。 国内美元货币市场的混乱在全球范围内引起了非美国的反响。银行特别依赖美国MMF为美元资产融资 （Eren，Schrimpf和Sushko2020b）。由于主要MMF在面临巨大资金外流压力的情况下撤回了对这些银行的资金，离岸美元融资市场的状况也收紧，对非美国银行产生了不利影响。银行和其他经济体的金融压力（Barajas等人，2020年）。 与此同时，由于全球需求疲软，石油生产国之间未能就减产以稳定油价达成协议，油价暴跌 ，进一步加剧了全球金融市场的压力。 在这种动荡中，新兴市场和发展中经济体的资本流动——尤其是证券流动——通常急剧逆转，给它们的外部财政带来压力（图2a）。这导致本国货币和其他资产价值贬值，并导致国内金融状况急剧收紧 （图2b），特别是在更脆弱的新兴市场和发展中经济体（Ahmed等人，2020年;经合组织2021;斯科特和兹拉特2022）。 值得注意的是，全球金融市场的这种大规模破坏发生在企业部门杠杆率历史高企和各国资产估值过高的背景下，这可能放大了压力。自全球金融危机以来，主要央行奉行高度宽松的货币政策，在过去十年的大部分时间里，金融状况一直保持宽松，非金融企业部门债务稳步增长，到2019年底约为GDP的90%（Barajas等人，2021年）。4这一增长伴随着借款人信贷质量下降、