黄金作为国际储备：不再是野蛮的遗物？

黄金作为国际储备: 一个野蛮的遗迹没有更多? 塞尔坎·阿尔斯拉纳尔普、巴里·艾肯格林和奇玛·辛普森-贝尔 WP/23/14 国际货币基金组织的工作论文描述研究 进步的作者(年代)和发表引起评论和鼓励辩论。 国际货币基金组织的工作论文的观点的作者(年代),不一定 代表基金组织及其执董会的观点，或国际货币基金组织的管理。 2023 1月 ©2023国际货币基金组织(imf)WP/23/14 国际货币基金组织的工作论 统文计部门 黄金作为国际储备：不再是野蛮的遗物？ 由SerkanArslanalp，BarryEichengreen和ChimaSimpson-Bell*编写 授权由卡洛斯·桑切斯-穆尼奥斯分发 2023年1月 基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表以引出 评论和鼓励辩论。货币基金组织工作文件中表达的观点是 作者，不一定代表基金组织、其执董会或基金组织管理层的观点。 文摘:在缓慢下跌了四十年的大部分时间之后，央行持有的黄金 自全球金融危机以来有所上升。我们确定了14个“活跃的多元化国家”，定义为在过去二十年中，购买黄金并将其在总储备中的份额提高了至少5个百分点。与外汇储备的多样化形成鲜明对比的是，外汇储备的多样化是由先进的和 与发展中国家的中央银行一样，活跃的黄金多元化投资者完全是新兴市场。我们记录导致这一趋势的两组因素。首先，黄金对央行储备经理的吸引力 经济、金融和地缘政治动荡时期的避风港，当替代金融的回报率上升时资产低。二、美国、英国、欧洲实施金融制裁 联盟和日本是主要的储备发行经济体，与中央储备份额的增加有关以黄金形式持有的银行储备。有证据表明，这些实施的多边制裁，其他国家对黄金储备份额的影响比单边制裁更大，因为 后者为将储备转移到其他非制裁国家的货币留下了余地。 建议引用:阿尔斯拉阿尔卑，S.，艾肯格林，B.和辛普森贝尔，C.2023。黄金作为国际储备:野蛮的遗迹没有更多?国际货币基金组织的WP/2314华盛顿特区:美国 冻胶分类数字: F3,F31F33 关键词: 国际储备;黄金;制裁 作者的电子邮件地址: SerkanArslanalpsarslanalp@imf.orgBarryEichengreeneichengr@berkeley.edu 反而Simpson-Bellcsimpson-bell@imf.org *作者要感谢JoshuaAizenman，MichaelBordo，ShaokaiFan，VincenzoGuzzo，RobertMcCauley，ArnaudMehl， CyrilRebillard，DanielRodriguez，PatrickSchneider，SilviaSgherri，NiamhSheridan，JoanneTan和TedTruman非常有帮助意见和建议。我们也感谢RenanDaSilva和RedleyPinkney的出色编辑协助。 工作底稿 黄金作为国际储备: 野蛮的遗迹没有更多? 由SerkanArslanalp，BarryEichengreen和Chima编写Simpson-Bell 内容 一、简介4二、文学6 三、黄金占国际储备份额的趋势7四、全球总量分析14 五、国家一级数据分析21六、制裁的效力24 七、结论与政策影响30 引用。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。 。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。 。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。31 数据 图1.官方储备资产中的黄金持有量（1999-2022）4 图2.官方部门的黄金持有量，1950-20218 图3.金砖四国：黄金在官方储备资产中的份额（1950-2021）11 图4.黄金在官方储备中所占份额的潜在决定因素（1999-2022）12 图5.黄金在官方储备中所占份额的其他潜在决定因素（1999-2022）13 图6.黄金股对全球经济政策冲击1点的累计反应 不确定性(GEPU)指数19 图7.黄金成交量对全球经济政策冲击1点的累计反应 不确定性(GEPU)指数19 图8.黄金股对地缘政治风险指数冲击1点的累计反应20 图9.黄金份额对美国联邦基金冲击1个百分点的累计反应 率20 图10.黄金份额的决定因素：所有经济体29 图11.黄金份额的决定因素：新兴市场和发展中经济体30 表 表1.2021年底报告的官方黄金持有量前20名8 表2.黄金持有量占官方储备份额的前20名（2021年底）9 表3.1999年底至2021年底官方部门十大黄金买家和卖家10 表4.储备资产中黄金的积极分散投资（1999-2021）11 表5：聚合回归变量、汇总统计量15 表6.所有经济体的总黄金份额回归16 表7.总黄金份额回归，发达经济体17 表8.总体黄金份额回归，新兴市场和发展中经济体18 表9：国家一级回归变量，汇总统计22 表10.国家级黄金份额回归，所有经济体23 表11.国家层面的黄金份额回归，发达经济体23 表12.国家层面的黄金份额回归、新兴市场和发展中经济体24 表13.2000-21年黄金储备份额年度增幅前10名24 表14.围绕活跃黄金多元化时期的关键事件25 表15.制裁对所有经济体国家级黄金储备份额的影响27 表16.制裁对国家级黄金储备份额、新兴市场和发展中国家的影响 经济体28 表17.制裁对所有经济体国家级黄金储备量的影响28 表18.制裁对国家层面黄金储备量、新兴市场和 发展中经济体29 我的介绍。 2022年第三季度，全球央行的国际储备增加了200亿美元的黄金投资组合。这是整整55年来官方黄金需求的最大季度增长 世界黄金协会（2022）。这种惊人的增长引起了许多评论，就像它对以黄金形式持有的全球储备份额长期下降的背景向好延伸 四十年的一部分。 事实上，官方黄金需求的这种增长并不像有时描述的那样史无前例。如图1所示 （左图）显示，黄金占官方外汇储备的比重已经扭转了早前的跌势，已经超过十个。几年前，大约在2008-9年全球金融危机期间。图1（右图）显示了从 更多的国家在全球金融危机前向更多的国家在全球金融危机后购买黄金。在本文中，我们试图确定哪些中央银行和潜在的经济、金融和政治因素导致了这种转变。 官方储备资产中的黄金持有量（1999-2022） (百万盎司) 1050 2000-21年购买/销售货币黄金的国家数量 (至少1公吨的黄金在某一年) 25 购买 出售 20 1000 15 950 10 900 5 850 0 199920012003200520072009201120132015201720192021 资料来源:国际货币基金组织、国际金融统计数据。 资料来源:国际货币基金组织、国际金融统计数据。 图1.官方储备资产中的黄金持有量（1999-2022） 两种假设表明自己是这种逆转的潜在解释。首先，黄金被视为安全在经济、金融和地缘政治高度不确定的时期，以及 储备货币的回报率很低，这是近年来普遍存在的两个情况。黄金是普遍被视为通胀对冲工具（近年来通胀抬头）和投资组合 多元化（投资组合多元化在动荡的环境中具有特殊价值）。此外，黄金受到青睐习俗和传统：中央银行和政府长期以来一直持有黄金储备。人们可能会想象中央银行储备经理在金融资产回报率 没有吸引力。1但是，出于历史原因，投资黄金被认为更受尊敬和信心比投资钻石或锂更鼓舞人心。2存在井然有序的流动市场 在伦敦交易黄金，纽约和上海朝着同一个方向工作。3 其次，当国家受金融影响时，黄金被视为一种安全和理想的储备资产制裁以及金融投资可能受到资产冻结和扣押的情况。的决定 G7国家冻结俄罗斯央行外汇储备关注是否 储备金可能以另一种形式持有，更好地不受制裁的影响。俄罗斯央行加速黄金 2014年俄罗斯吞并克里米亚后的购买。2021年，它确认其黄金现已完全在家里拱顶。虽然俄罗斯对G7国家实施的制裁-禁止其银行这样做 大多数业务与俄罗斯同行，并拒绝俄罗斯银行，该国的中央银行，进入 1有关这方面的建议，请参阅Pozsar（2022）。 2这一事实的一个迹象是，黄金而不是钻石和锂被国际货币基金组织的余额归类为一种储备形式 付款手册（国际货币基金组织，2013年）。一些国家也在主权财富基金中持有黄金，但有关此类持有量的数据有限。 3瑞士还有一个大型的场外交易市场，那里没有集中式交易所。 它在外国中央银行和商业银行的储备——是最近一个戏剧性的例子，早期的制裁已经中断或威胁要中断中央银行和其他国家的政府的这种访问 国家。问题是，这种制裁风险是否也出现在最近的黄金趋势中。 怀疑论者会争辩说，黄金也有劣势。金融证券更有效地提供保护 对抗通货膨胀以及经济和金融波动（经济学家2022）。黄金运输成本很高，仓库和安全。在交易中使用成本很高。它不感兴趣。但是，它可以借给 定期存款，就像央行储备组合中的货币可以借出一样。4它可以 在掉期中使用时产生回报（在约定的现货和远期中抵消黄金兑换货币 与私人交易对手或合作伙伴中央银行签署的日期）。但是，银行作为交易对手在贷款和掉期交易中，预计黄金将在英格兰银行，联邦储备银行 纽约或由主要黄金交易所之一运营的公认存管机构重新引入制裁 风险。像俄罗斯、委内瑞拉和其他国家所做的那样，遣返黄金限制了黄金的使用。5 这些问题使得了解黄金在央行储备中的作用以及它如何受到 交易成本、相对回报、经济/金融不确定性、地缘政治事件和制裁风险。 在本文中，我们提出了这个问题，即央行对黄金的需求是否会增加。储备经理根据最近发生的事件，在官方需求持续趋势的背景下 金。在国家层面，我们确定了一组“活跃的多元化投资机构”，定义为购买黄金和在过去二十年中，其储备份额至少提高了5个百分点。这是相同的运动 在储备经理投资组合多元化的方向上，我们在之前一篇关于外国的论文中确定了 外汇储备（Arslanalp、Eichengreen和Simpson-Bell2022），将主动多元化工具定义为央行将至少5%的外汇储备转入非传统储备 货币。但在之前的论文中，我们确定了46个活跃的多元化投资机构，包括发达国家和新兴市场。在这里，我们只确定了14个，所有新兴市场。该组的许多成员都受到 特殊的经济、金融和地缘政治环境，如下所示。 我们确认，黄金在储备中的份额表现出相当大的惯性，正如前所述预期的那样讨论。但相对回报很重要。黄金份额受到恢复囤积黄金的积极影响，因为 被期货/现货价格差异捕获，并被美国联邦基金利率负面捕获，后者表示投资短期美国国债及其替代品的回报。其中大多数 结果由新兴市场子样本驱动，与新兴市场管理的理念一致他们的黄金储备比发达国家更活跃。 此外，黄金占外汇储备份额对全球经济政策不确定性和美元做出积极反应 挥发性。有一些（尽管更有限）证据表明，它对全球地缘政治风险做出了积极反应，因为由国家间冲突和恐怖袭击索引捕获。而发达国家对 地缘政治风险，新兴市场对经济政策不确定性的反应更大。 然后，我们表明，在央行持有的黄金储备的最大同比增长中，整整一半自世纪之交以来，与制裁的风险有关。使用金融制裁指标 由美国、英国、欧盟和日本强加，传统上是主要储备 发行经济体，我们确认制裁对黄金储备份额有积极影响。 有证据表明，这些国家作为一个整体实施的多边制裁具有更大的影响 而不是对黄金储备份额的单方面制裁，大概是因为后者为黄金储备留下了空间将储备转移到其他非制裁国家的货币，而前者使外汇 外汇储备作为类别风险者，而黄金更具吸引力。 本文的第二部分回顾了相关文献，而第三部分则提供了黄金的广泛概述 国际储备份额。第四节随后报告了对这些全球趋势的计量经济学分析，即使用聚合数据。第五节和第六节通过分析一组国家一级数据来补充这一点：第五节首先考虑影响黄金储备份额的国家特征