“第二次L型”系列之一：当前经济与2016年的相似之处

固收专题 2023年06月02日 当前经济与2016年的相似之处 固定收益研究团队 ——“第二次L型”系列之一 陈曦（分析师）张鑫楠（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 核心观点 zhangxinnan@kysec.cn 证书编号：S0790122030068 2023年5月，股市、商品大跌，市场的走势和2016年5月是似曾相识的。无论 在基本面、政策面和市场反应来看，两个时期都是较为相似的 1.经济情况：2016年一季度经济企稳回升，二季度环比转弱。2023年一季度经济同样是企稳回升，而到了二季度后经济转弱。 （1）2016年上半年，民间投资增速加速下行，是环比走弱的原因之一。当前也是如此，民间投资增速持续回落。 （2）2016年上半年，去库存拖累经济，是环比走弱的原因之二。2023年库存情况相同，也是在持续释放。 （3）2016年全年，出口均负向拖累GDP，直到2017年二季度，才开始所谓“全球周期共振”。2023年一季度，净出口对GDP的拉动同样已经变成负值。 2.政策层面：2016年5月政策层面表态，没有强刺激。2016年5月，权威人 相关研究报告 士在人民日报发文：“我国经济运行不可能是U型、更不可能是V型，而是L 型的走势”，“搞大力刺激，必然制造泡沫，这个教训必须汲取”。与2023年政 策表态“不要大干快上”是类似的。 《债市的破局点可能在政策端—6月 流动性展望》-2023.6.1 《后续经济或需政策发力—2023年5 月PMI数据点评》-2023.6.1 《产销率和库存拖累利润—2023年4 月工业企业利润点评》-2023.5.30 3.市场：因此，在当时的市场看来，政策层面表态“没有U型、没有V型、没有强刺激”，再加上当时的经济已经环比转弱，所以2016年5月，股市、商品均 出现下跌。股市随着4月经济环比走弱，先小幅下行，然后在5月大幅下行，基 本回吐2月之后的涨幅。商品端随着2016年1-4月去产能上涨，但5月同样大幅回落，基本回吐涨幅。 4.后续：再往后看，2016年6月，商品、股市企稳。2016年三季度，PMI出现 回升，民企出清、民间投资回升，去库存结束，股市、商品进入趋势性行情。2016年8月，资金面开始收紧，债市开始调整。当时的经济形势或许也将对2023年后续经济形势和市场起到指示意义。2023年二季度之后，如果能够民企出清、投资回升、企业去库结束，股市、商品或也将企稳。 5.总结： （1）2016年一季度由于地产棚改货币化，经济企稳回升；2023年一季度由于疫情放开，经济企稳回升。 （2）但是，由于民企、库存出清没有结束，所以经济二季度环比走弱，2016年和2023年都是如此。 （3）叠加两个时期政策层面均表态“没有强刺激”，而市场解读为经济不会上行，加速民企、库存出清，5月股市、商品大跌。 （4）后续是2016年的股市、商品6月确认底部，三季度民企、库存出清结束、PMI、民间投资回升，新周期开启,“L型”确立，股市、商品趋势性行情启动。而且在经济二次企稳回升之后，资金利率上行，债券开始调整。 风险提示：政策变化超预期；疫情变化超预期；俄乌冲突变化超预期。 固定收益研究 固收专题 开源证券 证券研究报 告 附图1：2023年二季度PMI下行附图2：2016年二季度PMI下行 53.00 52.00 51.00 50.00 49.00 48.00 47.00 46.00 2022-112023-012023-032023-05 中国:PMI% 50.40 50.20 50.00 49.80 49.60 49.40 49.20 49.00 2015-122016-022016-042016-06 中国:PMI% 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 附图3：2023年一季度民间投资增速下行附图4：2016年一季度民间投资增速下行 12.20 10.20 8.20 6.20 4.20 2.20 0.20 2021-122022-042022-082022-122023-04 中国:民间固定资产投资完成额:累计同比% 11.00 9.00 7.00 5.00 3.00 1.00 2015-082015-112016-022016-052016-08 中国:民间固定资产投资完成额:累计同比% 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 附图5：2023年一季度企业去库存附图6：2016年一季度企业去库存 22.00 20.00 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2022-032022-062022-092022-122023-03 中国:工业企业:产成品存货:同比% 9.00 7.00 5.00 3.00 1.00 -1.00 -3.00 2015-052015-092016-012016-052016-09 中国:工业企业:产成品存货:同比% 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 附图7：2023年和2016年净出口拖累经济 0 0 0 0 0 0 2015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-10 4.00 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 中国:对GDP当季同比的拉动:货物和服务净出口% 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图8：2016年5月股市大幅下行附图9：2016年螺纹钢价格大幅下行 3,100.00 3,050.00 3,000.00 2,950.00 2,900.00 2,850.00 2,800.00 2,750.00 2,700.00 2016-01-212016-04-212016-07-21 上证综合指数点 2,900.00 2,700.00 2,500.00 2,300.00 2,100.00 1,900.00 1,700.00 1,500.00 2016-01-042016-04-042016-07-04 期货结算价(活跃合约):螺纹钢元/吨 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正 式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 股票投资评级说明 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼10层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层 邮编：518000 邮箱：research@kysec.cn