资本市场月报（2023年6月）：海外市场修正宽松预期，国内A股存结构机会

2023年5月31日 海外市场修正宽松预期，国内A股存结构机会 ——资本市场月报（2023年6月） 资产类别 月度趋势 配置建议（未来6个月） 配置变化 高配 中高配 标配 中低配 低配 汇率 美元 偏强震荡 ● 欧元 偏弱震荡 ● 人民币 偏弱震荡 ● 日元 偏弱震荡 ● 英镑 偏弱震荡 ● 贵金属 黄金 震荡 ● 固收 中国国债 震荡 ● 中国信用债 震荡 ● 美债 震荡 ● 中资美元债 震荡 ● 权益 A股 震荡 ● —消费 震荡 ● —周期 震荡 ● —成长 偏强震荡 ● 港股-科技 震荡 ● 美股 震荡 ● 本期主编柏禹含 资本市场研究员 ：0755-83132042 ：baiyuhan@cmbchina.com 注：本表为精简版配置表，更详细的配置及投资策略建议请参见正文部分 ■前期回顾：5月美元指数上行，黄金走弱，美债利率上行，美国股票震荡。中国国债利率震荡向下，人民币汇率贬值，A股下行调整。 ■本期主题：海外方面，从趋势上来说，境外市场的交易主线仍然是对美国经济温和衰退以及货币政策边际转松的定价，维持看多美债、黄金、美国成长股，看空美元的中期观点不变。不过短期来看，预计市场仍然处于波动调整期。国内方面，当前经济修复处在中性情形范围内，但市场预期逐渐走向中性偏悲观。考虑到经济需求出现疲弱迹象，政策落地概率将上升，有利于支撑实体部门预期，因此风险偏好下行有底，预计这种情形偏利空权益资产和利好固收资产，但空间不大。 ■市场前瞻及策略：1.美股：预计美股中期将继续震荡。结构上，科技板块将相对较强。2.美债：美债利率短期看不到下行的动力，大概率仍会处于波动调整期。3.黄金：趋势上仍然看涨，但短期可能维持波动。4.国内固收：基于经济修复有延续性的判断，利率下行动能不足。当前经济动能放缓可能会推高政策落地的概率，债券利率仍可能是区间震荡为主。5.国内权益：随着业绩缓慢修复，股指大方向将震荡上行。5月回调之后，市场已经定价当前偏弱的经济现状，但未反应通胀即将触底的预期，后续大概率呈现俯卧撑式的震荡行情。行业结构上，关注科技和中特估，消费时间上靠后。 陈峤资本市场研究员 ：0755-88259976 ：chenqiao426@cmbchina.com 赵宇资本市场研究员 ：0755-83195811 ：zhyu@cmbchina.com 苏畅资本市场研究员 ：0755-83077951 ：suchang9898@cmbchina.com 石武斌资本市场研究员 ：0755-83195645 ：shiwubin123@cmbchina.com 丁木桥资金营运中心市场研究员 ：021-20625978 ：dingmuqiao@cmbchina.com 敬请参阅尾页之免责声明 目录 一、前期回顾：境内股市调整，境外利率上行1 二、本期主题：海外修正宽松预期，国内风险偏好回落有底2 （一）宽松预期修正，市场陷入调整期2 （二）经济修复节奏放缓，市场风险偏好短期回落，中期有底3 三、市场前瞻及策略：海外风险资产将分化，国内风险资产或低位震荡4 （一）美股：继续震荡，增配科技板块5 （二）美债：利率方向仍然向下，但短期陷入波动6 （三）中资美元债：市场处于蓄势休整期7 （四）商品：黄金短期陷入波动，油价震荡偏多8 （五）汇率：美元短线预计震荡偏强9 （六）国内固收：震荡为主11 1、利率债：利率震荡11 2、信用债：信用利差震荡12 3、固收投融资建议：震荡中保持耐心14 （七）国内权益：大盘不悲观，结构存机会15 1、A股大盘：俯卧撑行情15 2、A股结构：不变的科技和中小盘，待变的中特估和消费16 3、恒生科技：库存周期见底前休整蓄势18 4、权益投资建议：更重科技和低估值央国企18 四、资产配置策略：加大权益类配置，重视结构性机会18 （一）胜率：境内权益资产胜率较高19 （二）盈亏比：境内股票高于债券19 （三）结论：维持不变20 图目录 图1：A股市场调整2 图2：境外市场美债利率上行2 图3：衍生品市场隐含政策利率预期正在上移3 图4：5月60城新房成交面积小幅低于4月4 图5：5月26城二手房成交面积低于4月4 图6：经济增速下降将导致企业收入增速下降6 图7：美股风险溢价未反映增长放缓的风险6 图8：美债中期利率仍处于高位7 图9：Libor、Hibor利率仍然偏高7 图10：中资美元债高收益级回落较多8 图11：地产债回落幅度较大8 图12：黄金vs美债10Y实际利率8 图13：黄金vs美元指数8 图14：美欧利差近期回升，对美元利多10 图15：中美利差仍然不利人民币表现10 图16：5月银行间资金利率小幅下行12 图17：5月国债利率中枢小幅下移，曲线小幅走阔12 图18：5月信用利差小幅调整12 图19：5月高评级不同期限中票信用利差震荡12 图20：5月城投信用利差小幅调整13 图21：5月高评级不同期限城投信用利差震荡13 图22：5月钢铁债信用利差震荡13 图23：5月煤炭债信用利差震荡13 图24：5月地产债信用利差震荡为主，中高评级地产债信用利差小幅调整14 图25：上证估值分位45%略低于历史中枢15 图26：上证点位回落到去年中枢3200点附近15 图27：工业品价格同比增速将见底16 图28：中美共同去库存，企业扩产动力较弱16 图29：被动去库存阶段通常对应上证指数的慢牛16 图30：时空规律指向2023-2024年牛，2025年熊16 图32：上证综指vs中债10Y股债性价比19 图33：标普500vs美债10Y股债性价比19 图34：横向比较下，A股在全球市场中过去10年估值分位数属于中等水平20 图35：“胜率—盈亏比”九宫格20 表目录 表1：5月市场及策略回顾（截至2023年5月26日）1 表2：市场前瞻及策略汇总表4 表3：债券型基金池风险收益表现15 表4：大类资产配置及投资策略建议表20 一、前期回顾：境内股市调整，境外利率上行 回顾我们的趋势预判，5月美股、中债走势与我们判断一致，美元、黄金、美债、A股、人民币与我们判断不尽一致，具体内容如下表所示： 表1：5月市场及策略回顾（截至2023年5月26日） 大类资产 现价 今年以来 近6个月 近1个月 上月趋势预判 月度回检 美股 道琼斯工业平均指数 33093 -0.2% -4.3% -2.9% 震荡 符合 标准普尔500指数 4205 9.5% 3.1% 0.9% 纳斯达克综合指数 12976 24.0% 13.1% 6.1% 美债 美国10Y利率 3.80% -8BP 12BP 36BP 震荡 不符合，因美联储紧缩预期升温 货币 美元指数 104.21 0.7% -1.7% 2.5% 震荡 不符合，因美联储紧缩预期升温 人民币兑美元 7.05（美元兑人民币） -1.5% 1.2% -1.8% 震荡 不符合，因美联储紧缩预期升温 黄金 伦敦金 1946 6.8% 10.1% -2.2% 偏强震荡 不符合，因美联储紧缩预期升温 A股 上证指数 3213 4.0% 1.9% -3.3% 震荡 不符合，因国内经济弱于预期 沪深300 3851 -0.5% -0.1% -4.4% 上证50 2560 -2.9% -1.8% -4.4% 中证500 6035 2.9% -2.0% -3.3% 创业板指数 2229 -5.0% -4.9% -4.1% 科创50 1039 8.2% 3.8% -4.5% 金融(风格.中信) 6469 0.8% -0.2% -2.7% 周期(风格.中信) 4197 -1.7% -6.5% -3.3% 消费(风格.中信) 10949 -1.3% 2.0% -3.5% 成长(风格.中信) 6375 5.1% 1.5% -2.3% 稳定(风格.中信) 2745 10.5% 6.2% -3.3% 中债 中国10Y利率 2.72% -11BP -16BP -6BP 震荡 符合 注：A股风格定义见文末 资料来源：Wind、招商银行研究院 境外资产方面，5月美元指数上行，黄金走弱，美债利率上行，美国股票震荡。从资产表现来看，短期美国经济数据、通胀体现出较强的韧性，市场未进一步定价宽松预期，反而紧缩预期略有升温。 图1：A股市场调整图2：境外市场美债利率上行 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 境内资产方面，5月中国国债利率震荡向下，人民币汇率贬值，A股下行调整，显示出当下国内经济修复动能较弱，且弱于此前我们的预期。从A股结构来看，市场呈现普跌格局，各大指数差异不大，反映出市场对未来经济的预期偏悲观。宽基指数中，低估值国企占比较高的上证指数和代表中小市值的中证500指数下跌幅度相对较小。风格指数中，成长和金融跌幅较小。 二、本期主题：海外修正宽松预期，国内风险偏好回落有底 （一）宽松预期修正，市场陷入调整期 从趋势上来说，境外市场的交易主线仍然是对美国经济温和衰退以及货币政策边际转松的定价，维持看多美债、黄金、美国成长股，看空美元的中期观点不变。 不过短期来看，预计市场仍然处于波动调整期。自5月以来，衍生品市场 定价的隐含政策利率预期不断上移（现在已接近3月初的水平），这意味着紧缩预期正在升温——年中加息预期上抬，下半年降息预期收敛。市场也同步做出了调整，例如美债利率、美元的反弹以及黄金的回调。在上期月报中，我们提到“由于目前经济数据虽有降温之势但仍颇具韧性，尚不足以进一步驱动市场交易衰退以及宽松逻辑，市场可能会陷入纠结”，这一观点目前来看仍然适用。一方面，通胀数据的确在趋势性回落，但距离美联储2%的目标仍有相当大的差距，且核心通胀近期反复在5.5%附近波动，展现出了相当的高粘性特征。另外，失业率的低企代表就业市场仍然相对强劲，也会给消费支出的回落提供缓冲垫。另一方面，尽管鲍威尔暗示出于信贷压力，6月大概率会暂停加息，但近期多位美联储官员发表鹰派观点，在一定程度上纠正了5月初过度宽松的市场预期。 后续决定市场走势的核心集中在美国经济数据的变化上，如果仍未能出现广谱式走弱，资产价格估计也将以调整波动为主。 图3：衍生品市场隐含政策利率预期正在上移 资料来源：Bloomberg、招商银行研究院 至于债务上限问题，美国政府触及债务上限实际上已经发生多次，目前已经逐步演变为两党政治博弈的筹码。从历史上来看，债务上限问题基本都能够在最后一刻得到解决，导致美国政府债务违约的概率很低。从最新的消息来看，美国两党已经达成提高债务上限的临时协议，基本属于尘埃落定。对于市场来说，事件本身影响并不大，对美国债务违约的担忧情绪将有所降温。但需要留意的是，由于触及债务上限，美国财政部发债受到限制，为支持政府部门的正常运转，现金账户余额被大幅压降。后续财政部若集中发债以补足现金账户，可能会导致美元流动性的暂时性趋紧，对美国成长股、短期国债可能会造成负面压力，对美元有一定利好，但此影响相对短期不必过度放大。 （二）经济修复节奏放缓，市场风险偏好短期回落，中期有底 5月国内市场风险偏好继续回落。高频数据显示经济需求端继续放缓，尤其在地产销售端，5月成交面积较4月小幅回落，市场继续下修二季度经济修复的预期，同时政策端尚未有明确的稳增长政策落地，推动市场风险偏好回落。 从5月高频数据来看，经济的生产端修复维持，需求端继续放缓。生产端开工率多数维持高位运行，高炉开工率、轮胎开工率、江浙地区涤纶长丝开工率稳中有升。但是电厂日耗回落至近两年同期水平，同步于经济复苏斜率放缓。需求端，车市零售有所好转，但是地产销售修复继续放缓，5月60城新房成交面积和26城二手房成交面积均较4月回落。 图4：5月60城新房成交面积小幅低于4月图5：5月26城二手房成交面积低于4月 资料来源：华泰证券、招商银行研究院（销售面积绝对规模 7天移动平均，单位：万平方米） 资料来源：华泰证券、招商银行研究院（销售面积绝对规模 7天移动平均，单位：万平方米） 经济需求边际放缓，政策托底靠后