PCB底部向上，锂电回收未来可期

投资逻辑： PCB化学品盈利能力有望修复，国产替代背景下公司龙头地位稳固。2022年在原料涨价和需求不振背景下，公司PCB化学品毛利率跌至过去10年最低，未来随着下游需求修复和库存回归正常， PCB行业的需求和盈利能力有望底部回暖，公司PCB化学品的毛利率也有望从2022年底部的11.1%逐渐向上修复。长期来看随着全球PCB产业逐渐向我国转移，叠加新领域应用需求增长，公司作为行业龙头能够依托技术优势拓展客户资源，产品结构向高端转 型后业绩稳定性将进一步提升。 26.00 600 重点发展锂电材料业务，规模扩张和产业链一体化布局同步推进。 24.00 500 人民币(元)成交金额(百万元) 公司2017年开始切入锂电池业务，产能从0.4万吨扩大至2022 公司基本情况（人民币） 年底的3.4万吨，目前还有2.6万吨产能在建，预计未来3年公司锂电材料收入分别为13.9、15.5、18.9亿元。公司规划通过定增募集12.5亿元，其中11.7亿元用于投资高性能锂电池材料项目，拟采用公司拆解退役磷酸铁锂电池得到的正极粉和负极片作为主要原材料，计划建设年产5万吨磷酸铁和1.15万吨碳酸锂的综合回收生产线，并助力公司打造“电池梯级利用-电池拆解-电池回收-原料再造-材料再造”的新能源材料全生命周期循环体系。 拥抱锂电回收新时代，公司兼具技术和渠道优势，快速布局抢占 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,580 3,302 3,792 4,928 6,745 营业收入增长率 28.09% 27.99% 14.81% 29.99% 36.86% 归母净利润(百万元) 62 117 42 234 362 归母净利润增长率 72.40% 87.60%-64.14%458.08%54.97% 摊薄每股收益(元) 0.158 0.2930.1050.5860.909 每股经营性现金流净额 0.11 0.021.010.670.75 市场先机。公司作为首批工信部白名单企业，具备先发优势的同时 盈利预测、估值和评级 ROE(归属母公司)(摊薄) 3.95% 6.60% 2.32% 11.75% 15.89% 我们预测2023-2025年公司可实现营业收入37.9亿/49.3亿/ P/E 132.48 61.52 158.15 28.34 18.29 67.5亿元，同比+15%/+30%/+37%，归母净利润分别为0.42、2.3、 P/B 5.23 4.06 3.68 3.33 2.91 技术仍在不断更新，使得锂综合回收率超过95%，铁、磷的回收率超过98%。目前公司合作伙伴涵盖车企、动力电池生产企业、客运公司等，建立了广泛且稳定的回收渠道，随着规模扩大预计未来3年公司锂电回收业务收入分别为6、13.7、26.4亿元。 22.00 20.00 18.0016.0014.00 220601 成交金额 光华科技沪深300 400 300 200 100 0 3.6亿元，同比-64%/+458%/+55%，对应的EPS分别为0.11、0.59、 0.91元。考虑到未来三年公司传统主业中的PCB化学品有望随行业一起实现底部修复，化学试剂业务板块的收入利润贡献相对稳定，锂电材料和锂电回收业务板块具备先发优势、技术优势和渠道壁垒，产业链一体化布局完成后整体盈利能力将更加稳定，公司长期成长潜力较大，给予公司2024年32倍的PE，对应目标价为 18.77元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 新增产能释放不及预期；原材料价格大幅波动；锂电材料价格大幅波动；锂电回收行业竞争加剧。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、PCB化学品龙头，业绩有望底部回暖4 1.1以电子化学品业务起家，产业布局不断丰富4 1.2柳暗花明，PCB产业链有望底部向上6 1.3化学试剂：产销规模稳步增长，盈利稳定性较好10 1.4锂电材料：产能扩张和新业务拓展同步推进11 二、快速切入锂电回收领域，打开未来成长空间14 2.1锂电回收前景广阔，技术和渠道为核心竞争力14 2.2技术优势：一体化布局打通铁锂回收再生链条16 2.3渠道优势：客户基础良好，建立多元合作17 三、盈利预测与投资建议18 3.1盈利预测18 3.2投资建议及估值20 四、风险提示20 图表目录 图表1：公司主要业务和产品情况4 图表2：公司营业总收入阶段性下滑（百万元）5 图表3：公司归母净利润较为震荡（百万元）5 图表4：公司整体盈利能力低位震荡5 图表5：公司期间费用率有所降低5 图表6：公司各产品盈利能力对比5 图表7：公司PCB化学品收入占比仍然较高6 图表8：公司PCB化学品的利润占比明显下滑6 图表9：PCB产业链情况6 图表10：全球PCB下游应用领域分布（2021年）7 图表11：全球PCB产值规模稳步增长（亿美元）7 图表12：中国PCB下游应用领域分布（2021年）7 图表13：中国PCB产值规模占比持续提升（亿美元）7 图表14：中国PCB行业相关企业新增数量近几年下滑7 图表15：PCB专用化学品在不同工艺应用的产值占比7 图表16：不同生产工艺采用的PCB专用电子化学品和其供应商情况8 图表17：公司PCB化学品收入规模优势显著（百万元）9 图表18：公司PCB化学品收入增速与同业较为一致9 图表19：可比公司PCB化学品毛利率情况9 图表20：PCB板块可比公司净利润规模（百万元）9 图表21：PCB板块可比公司研发费用率对比10 图表22：PCB板块可比公司销售费用率对比10 图表23：PCB板块可比公司存货周转率对比10 图表24：PCB板块可比公司应收账款及应收票据周转率10 图表25：可比公司化学试剂收入规模（百万元）11 图表26：可比公司化学试剂收入增速对比11 图表27：公司化学试剂毛利率相对较高且稳定11 图表28：化学试剂板块可比公司研发费用率对比11 图表29：公司锂电池材料产能及利用率持续提升（吨）11 图表30：公司锂电池材料收入快速增长（百万元）11 图表31：2022年我国磷酸铁锂产能分布12 图表32：2022年我国磷酸铁产能分布12 图表33：可比公司锂电材料收入规模（百万元）12 图表34：可比公司锂电材料收入增速对比12 图表35：可比公司锂电材料毛利率情况12 图表36：锂电材料板块可比公司研发费用率对比12 图表37：我国磷酸铁锂电池装机量（GWh）快速增长且占比已经超过三元电池13 图表38：锂电池行业产业链可通过废旧电池的回收利用实现循环13 图表39：我国新能源汽车产销步入高速增长期14 图表40：中国锂电池出货量快速增长14 图表41：全球可回收报废锂电池及锂电池生产废料15 图表42：全球锂电回收市场规模（亿元）15 图表43：我国动力电池回收的相关政策15 图表44：国内主要动力电池回收企业情况16 图表45：锂电池回收方式对比16 图表46：公司在锂电池回收方面具备丰富的专利技术17 图表47：公司近年来在动力电池回收业务领域与多家企业开展合作18 图表48：公司分产品盈利预测和费用假设19 图表49：格林美动力电池综合利用业务板块的收入和盈利情况20 图表50：可比公司估值比较20 一、PCB化学品龙头，业绩有望底部回暖 1.1以电子化学品业务起家，产业布局不断丰富 公司目前已形成以“高性能电子化学品”、“高品质化学试剂”和“新能源材料”为主导的，集研发、生产、销售和服务为一体的专用化学品产业体系。从发展历程来看，公司成立于1980年，早在2002年就成立了“广州研发中心”并在2011年成立国内第一个电子化学品“院士工作站，在电子化学品领域积淀较为深厚。2017年开始通过启动年产1.4万吨锂电池正极材料项目正式布局新能源材料，并在2018年成为首批工信部《新能源汽车废旧电池蓄电池综合利用行业规范条件》5家企业之一。目前公司PCB化学品业务相对稳定，后续发展重心更多集中于新能源材料板块。 图表1：公司主要业务和产品情况 产品名称示意图简要介绍主要产品/用途 PCB化 学品 主要应用于集成电路互连技术。高纯化学 分为高纯化学品及复配化学品。PCB高纯化学品 品应用于PCB生产过程，为PCB生产的各 是以金属或含金属的化合物为主要原料，经分离 个工序提供金属离子源，包括：孔金属化 提纯、化学合成等工艺制造而成的高纯电子级化 镀铜系列、镀镍金系列、镀锡系列等。复 合物。PCB复配化学品是以多种不同功能的化学 配化学品主要应用于PCB生产各个工序， 原料，通过使用复配技术、按特定的配方调配而 起到特定功能作用，包括：完成表面处理 成的配方型产品 系列、褪膜系列、化学沉铜系列等 锂电池 材料 是公司在多级串联络合萃取提纯技术和结晶控制 主要产品有磷酸铁、磷酸铁锂及磷酸锰铁 等核心技术的基础上，结合国际领先的电池材料 锂系列产品，钴盐、镍盐、锰盐系列产品 生产工艺制造出来的系列产品，具有品质稳定、 等 高压实密度、循环稳定等特点 化学试 剂产品 是最典型的专用化学品，公司在化学试剂的分产品包括分析与专用试剂，主要应用于分 离、提纯及合成技术工艺等方面积累了丰富的经析测试、教学、科研开发以及新兴技术领验域 退役动力电池综合利用产品 指对新能源汽车废旧动力蓄电池进行多层次、多 用途的合理利用过程，公司可将废旧锂离子电池中的镍钴锰锂等有价金属通过加工、提纯、合成等工艺，生产出锂离子电池材料，使镍钴锰锂磷酸铁等资源实现循环利用 主要包括梯级利用、资源再生利用、原材料能量回收利用等 来源：公司公告、国金证券研究所 受整体行业影响，公司业绩阶段性承压；费用管理有所优化，毛利率企稳的同时净利率小幅提升。从公司过去的整体经营情况来看，公司收入表现一直稳步向上增长，2018年以前净利润表现也相对稳定，2019年由于锂电材料板块盈利下滑导致净利润向下，后续随着收入增长和盈利能力的修复公司业绩开始底部向上，2022年实现收入33亿元，同比增长28%；归母净利润1.17亿元，同比增长88%。从公司整体盈利能力来看，2019年开始毛利率大幅下滑，过去几年稳定在15%左右，在降费率的影响下，公司净利率有所回升，从2019年底部的0.8%提升至2022年的3.5%。今年以来，由于下游电子行业仍然持续承压叠加库存高企，上游原料的需求也同样受到影响，公司1季度业绩明显承压，实现了营业收入6.5亿元，同比下滑14%；归母净利润亏损 1.88亿元，同比下滑634%，其中计提资产减值损失1.65亿元。 图表2：公司营业总收入阶段性下滑（百万元）图表3：公司归母净利润较为震荡（百万元） 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表4：公司整体盈利能力低位震荡图表5：公司期间费用率有所降低 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 目前公司的收入核心来源仍为PCB，但该板块业务盈利能力下滑后核心利润来源变为了锂电材料。从公司各个产品的盈利能力来看，PCB化学品的毛利率从2019年开始持续下滑，从过去最高接近30%的水平降低至2022年的11%；化学试剂毛利率较为稳定，基本维持在30%以上；锂电池材料盈利能力修复较为明显，从2019年底部的3.2%提升至2022年的16.6%。从细分业务占比来看，2022年PCB化学品收入占比为44%，毛利占比降低至32%；锂电池材料收入占比提升至39%，毛利占比高达43%。 图表6：公司各产品盈利能力对比 来源：Wind、国金证券研究所 图表7：公司PCB化学品收入占比仍然较高图表8：公司PCB化学品的利润占比明显下滑 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 1.2柳暗花明，PCB产业链有望底部向上 PCB化学品位于产业链中游，上游原材料主要为硫酸钯、硫酸镍、次磷酸钠等基础化工产品，下游主要为印制电路板（PCB）。PCB被称为“电子产品之母”，