行业持续高增长，挖掘扩张能力强的优质公司

深度报告 眼科行业 行业持续高增长，挖掘扩张能力强的优质公司 行业报告 2023-5-30星期二 行业 研研究部 姓名：林兴秋 究SFC：BLM040 报电话：0755-21519193 告Email:linxq@gyzq.com.hk 投资要点 疫情缓解后的眼科医疗需求释放，规模增速预期明朗 近年来，居民户外活动减少使电子产品使用频率上升、近距离用眼强度增加，眼病发病率仍高居不下。随着2023年疫情放开后居民自由流 动，被抑制的眼科医疗需求将得到充分释放，主要上市眼科医院从2023年初开始积极发力，叠加眼科医疗知识的普及和居民医疗支付水平的提升，将推动屈光不正、白内障等主流眼病发病率及渗透率的提升，预期2020-2025年整体市场规模将从1125.7亿元增长至2521.5亿元，CAGR=18.0%。 民营眼科乘东风，有效缓解和弥补医疗资源不足 为弥补公立医院眼科医疗服务资源供不应求的情况，我国积极出台了对眼科民营眼科医院的支持政策，持续保障居民眼健康水平提升的趋势成为共识。2011-2020年，国内眼科专科医院数量从288家增长至1061家，CAGR高达16.7%。同时，眼科医疗行业整体基础设施规模持续上升，2015-2021年我国眼科专科医院拥有万元以上设备总价值从57.3亿元增长至152.3亿元，床位数从9.94万张增长至14.04万张。 “一超多强”格局下收入规模持续增长，发展景气 民营眼科医院较公立医院具有经营模式差异化强、效率高等优势，从诊疗人数、入院人数及基础设施指标来看，民营医院运营指标的CAGR均超过10%，显著高于于公立医院，发展势头强劲。以爱尔眼科为龙头的民营眼科行业具有显著的头部效应，朝聚、希玛、华厦在各自深耕区域具有一定的市场优势。行业整体发展景气，收入规模持续上升， 2018-2021年，爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科、希玛眼科、朝聚眼科、何氏眼科的收入CAGR分别为23.3%/12.6%/18.9%/37.3%/16.4%/16.2%，平均CAGR为20.8%。 外生内延，差异化和“错位”竞争优势打造行业新业态 民营眼科医疗行业存在渠道、资金、客户、品牌等进入壁垒。取得竞争优势的方式主要为经营管理差异化和加快业务扩张速度。爱尔眼科和何氏眼科运营管理模式为“下级向升级转诊疑难杂症，上级向下级提供技术支持”，朝聚眼科实施“多点执医”实现资源互补。业务发展方面，龙头医院业务类型覆盖更广，大部分医院业务向消费眼科服务倾斜，随着疫情放开，民营眼科医院开始推进兼并收购和新建计划落地。根据营收数据，民营眼科医院在国内存在明显“错位”竞争特征，收入来源在各自深耕区域的集中度较高，因此竞争程度不深，“外延”速度成为发展关键因素，未来可能出现区域竞争加剧，或有利于医院资源整合和品牌升级，实现眼科医疗行业新业态。 投资建议 在眼科行业快速增长的背景下，建议重点关注医疗技术实力雄厚、有扩张能力的优质公司如朝聚眼科（2219.HK）、希玛眼科(3309.HK)。朝聚眼科今年业绩有望快速增长，收入利润有望实现25-30%的增长，估值极度低估，23年PE仅12.2倍，异地并购有序推进。 请务必阅读投资评级定义和免责条款 目录 深度报告 1.潜在需求：眼科市场规模预期增长5 1.1居民户外活动减少+青少年网课因素，加剧眼健康问题5 1.2老龄化程度加深，白内障治疗市场量价齐升9 1.3眼表、眼底疾病市场复杂多样，干眼症或成新蓝海12 1.4居民支付能力提高，眼科诊疗知识普及消除恐惧15 2.医疗服务供给：眼科民营医院乘东风16 2.1政策驱动，民营眼科有效弥补医疗资源不足16 2.2眼科基础设施规模不断突破，医疗资源分布不均17 3.竞争格局：一超多强，寡头垄断19 3.1民营医院快速成长，一超多强推动行业发展19 3.2行业壁垒抬高入局成本，差异化打造竞争优势24 3.3连锁化、集中化和差异化或成发展趋势32 图目录 图1：中国眼科医疗市场占比（2019年）5 图2：中国眼科医疗服务市场规模（亿元）5 图3：中国屈光不正患者人数（亿人）5 图4：中国医学视光服务市场规模（亿元）6 图5：中国屈光不正手术市场规模（亿元）8 图6：中国及部分国家每千人接受近视手术量对比（2021年，例/千人）8 图7：中国白内障患者人数（万人）9 图8：全球主要国家白内障CSR对比（例/百万人）10 图9：中国白内障手术量及CSR（例/百万人）10 图10：单焦点与多焦点人工晶体不同视力表现对比11 图11：中国白内障手术发展简史11 图12：中国白内障手术市场规模（亿元）12 图13：中国眼表疾病市场规模（亿元）13 图14：中国眼底疾病市场规模（亿元）13 图15：中国干眼病患者人数（亿人）及发病率14 图16：中国人均医疗支出（元）15 图17：中国公立眼科医院与民营眼科医院数量趋势及对比17 图18：中国专科眼科医院万元以上设备总价值（亿元）18 图19：中国眼科医院床位数（按医院类型，万张）18 图20：中国眼科专科执业医师及护士人数18 图21：中国眼科省域病床密度分布（2021年，张/万平方千米）19 图22：民营医院医疗资源指标发展趋势（2015-2019年）20 图23：民营眼科医院对比公立医院发展优势20 图24：主要上市民营眼科医院收入对比（百万元）22 图25：主要上市民营眼科医院净利率对比23 图26：主要上市眼科医院平效&人效对比（2018-2021年）23 图27：民营眼科医院可建立的行业壁垒24 图28：目前主要上市眼科医院优势概览25 图29：爱尔眼科“四级分级连锁”模式26 图30：何氏眼科“三级”服务机构模式26 图31：希玛眼科“双专科+三箭齐发”增长策略（2023Q2）26 图32：主要上市眼科医院现金及其等价物持有量趋势（百万元）27 图33：中国眼科医院出院者平均住院日与百万元以上设备数量28 图34：主要上市眼科医院员工学历构成对比（截至2021年12月31日，员工数）31 图35：已披露研发支出的主要上市眼科医院对比（百万元）31 表目录 表1：主要医学视光服务产品6 表2：主流屈光手术种类7 表3：白内障手术植入的人工晶状体分类10 表4：国内各级别人工晶体购置价格及市占率10 表5：常见眼表疾病及眼底疾病种类12 表6：干眼病主要类型及相应治疗方式概览14 表7：中国近年发展民营医疗服务相关政策16 表8：中国有关鼓励发展眼科医疗服务行业重点政策17 表9：民营医院和公立医院经营指标对比（2019年）19 表10：国内主要民营眼科企业概览（截至2021年12月31日）21 表11：主要上市眼科医院基础眼科收入&消费眼科收入对比（2021年，亿元）21 表12：主要上市眼科医院近年收购兼并、新建和投资项目概览28 表13：主要上市眼科医院营收按区域划分对比（2021年，亿元）29 表14：主要上市眼科医院与各大高校合作一览表30 表15：行业估值表33 1.潜在需求：眼科市场规模预期增长 “金眼银牙”医疗服务需求贯穿人的全生命过程，需求非周期性，持续增长能力较强。受人口增长放缓、生活环境改善等因素影响，眼部疾病在短期内有增速放缓的趋势，2015-2019年眼科医疗服务市场规模从507.1亿元增长至2020年 1125.7亿元，CAGR=19.6%，预计2025年将达到2521.5亿元。考虑到国内眼科医疗渗透率处于极低水平，老龄化程度仍在持续加深，未来眼科医疗市场空间可观。 图1：中国眼科医疗市场占比（2019年）图2：中国眼科医疗服务市场规模（亿元） 3000.0 CAGR2015-20192020E-2025E 青光眼 4.7% 其他 15.6% 医学视光 21.3% 眼表疾病 8.8% 白内障 18.1% 眼底疾病 14.6% 屈光手术 16.8% 2500.0 2000.0 1500.0 公立医院民营医院 18.9%15.8% 20.7%20.0% 1037.41125.7 1337.1 1580.1 1855.7 2167.9 2521.5 1418.7 264.4 1 1 802.2 448.5 538.6 332.7 635.8 401.6 682.6 443.1 935.9 644.2 082.7 773.0 243.4 924.5 1102.8 380.4 534.9 1000.0 507.1 712.9 605.9 871.3 500.0 0.0 189.3225.5 317.8 20152016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E2025E 资料来源：Frost&Sullivan、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：Frost&Sullivan、国元证券经纪（香港）整理 1.1居民户外活动减少+青少年网课因素，加剧眼健康问题 屈光不正是儿童、青少年最常见的眼健康问题，包括近视、远视、散光和视疲劳。严重的屈光不正可诱发弱视，甚至具有致盲风险，在眼健康防控知识得到愈加广泛地普及后，屈光不正受到更加密切的关注和重视。 近年居民户外活动减少和青少年上网课等因素，导致电子产品使用频率大幅度上升，加剧了人们用眼健康问题，使眼科医疗从非刚需向刚需转变，2020年中国屈光不正患者达到5.5亿人，其中20岁以上的成人近视患者多达3.2亿人，整体近视率达到39.3%，远远超过全球12.5%的近视整体发病率。 疫情原因导致潜在的眼科医疗市场需求未得到充分释放，预期屈光治疗服务市场规模将快速增长，预计2025年中国屈光不正患者将达到6.1亿人。 图3：中国屈光不正患者人数（亿人） 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 成人近视成人远视 2.8 3.1 3.0 2.9 2.9 3.2 3.5 3.4 3.3 3.3 3.6 2.0 2.1 2.1 2.2 2.2 2.3 2.4 2.4 2.5 2.5 2.5 4.85.05.05.25.3 5.5 5.75.75.96.06.1 2015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E 资料来源：国家卫健委、国元证券经纪（香港）整理 目前主流的屈光不正治疗手段以医学视光产品和屈光手术治疗为主。 医学视光服务：视光矫正是根据光学原理，通过镜片或非永久改变眼屈光折射能力，使达到光线在视网膜上成像的目的。目前主要的治疗手段包括框架眼镜 （近视/远视/老花镜）、普通/离焦软性/高透气硬性角膜接触镜、角膜塑形镜（OK镜）、多点近视离焦框架眼镜和低浓度阿托品滴眼液。 表1：主要医学视光服务产品 种类 适用对象 治疗方式 主流客单价 普通框架镜 常规屈光不正患者 对患者进行视力检查，搭配恰当的镜框与镜片来确定患者的屈光度数、散光度数和轴向、瞳距和瞳高等参数 200-3000 普通/离焦硬性接触镜 屈光不正患者/儿童青少年 以离焦理论为基础，目的是恢复双眼视力和促进视觉发育，一般用于高度近视、高度远视、高度散光、不规则散光和屈光参差等 1500-8000 普通/离焦软性接触镜 屈光不正患者/儿童青少年 即日常使用的隐形眼镜，属于消耗品，包括日抛、周抛、半月抛、月抛和季抛等，透氧系数较低，目的是恢复双眼视力和促进视觉发育 2500-10000 （隐形眼镜） 角膜塑形镜（OK镜） 8岁以上中低近视患者 OK镜是夜间佩戴的硬性隐形眼镜，在夜间对患者的角膜进行塑型、改变角膜的中央曲率，使角膜暂时性变平，效果立竿见影 6000-14000 低浓度阿托品 儿童青少年 低浓度（0.01%-0.1%）阿托品能控制近视发展，必须和框架镜、 OK镜等视光产品共同使用 3600 资料来源：国元证券经纪（香港）整理 视光矫正服务发展前景优，预计2025年医学视光市场规模超500亿元。由于视光矫正存在以下优势： 1.相较于屈光手术，儿童及青少年等低龄群体更愿意选择相对保守