衰退启示录#6：美国经济衰退为何迟迟未兑现？

证券研究报告宏观专题 2023年6月2日 宏观专题 美国经济衰退为何迟迟未兑现？ 衰退启示录6 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzheteboncomcn 联系人 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3teboncomcn 相关研究 衰退启示录系列 《如何追踪和判定美国经济衰退？ 衰退启示录1》 《美国消费数据中的衰退密码衰退启示录2》 《慎言通胀顶，勿觉衰退浅衰退启示录3》 《从居民超储看美国衰退时点幅度 衰退启示录4》 《库存周期如何影响美国衰退的时点与深度？衰退启示录5》 美国居民收支消费点评 《美国居民超储耗尽时点或延后至 202472023年3月美国居民收支 消费点评》 投资要点： 核心观点：持续的工资韧性与近期的个税下调推涨了美国居民的可支配收入，同时提振了消费支出与个人储蓄，分别强化了美国经济的现实与预期。根据我们的测算，到2023年12月，美国居民部门或将仍余有04万亿美元的超额储蓄，更 新后的超额储蓄耗尽时点已延后至2024年5月。因此，超额储蓄年内难言耗尽，且仍能支撑美国居民消费增长。但消费的韧性也同时意味着通胀的黏性，下半年通胀存在尚未被市场充分预期的二次抬升风险，这意味着年内美联储不仅难以降息，甚至存在继续加息的可能。 近期美国经济强在何处？消费强现实，超储强预期。从近期公布的数据来看，我们认为美国经济本身并未出现质变，更多是不断累积的量变让市场重新定价资产 价格中的增长风险溢价，而这些累积的量变主要体现在与居民相关的消费与储蓄上。具体来看，居民消费强化了美国经济的现实、超额储蓄强化了美国经济的预期，导致美国经济的衰退预期再次被推迟。 谁推迟了美国经济的衰退？工资韧性、个税下调。当前劳务供给曲线的收缩是中长期而非短期的问题，因此在需求未出现大幅萎缩的情况下，薪资收入给超额储蓄带来的正向贡献仍然具有较强的可持续性。根据美国国税局的税务手续指南， 2023年度纳税将根据通胀进行调整，体现在居民收支上，美国居民缴纳的个税从 2022年12月的32万亿美元下调至2023年1月的292万亿美元，直接导致个人可支配收入较趋势线出现了明显的偏离。劳务市场紧俏为工资通胀提供的韧性和今年的个税下调驱动了可支配收入向趋势线上方的进一步偏离。以可支配收入为出发点，其近期的边际增量同时提振了消费支出与个人储蓄两个主要流向，分别强化了美国经济的现实与预期。 超额储蓄年内难言耗尽，仍能支撑美国居民消费增长。根据我们的测算，截至最新的2023年4月，美国居民部门尚有099万亿美元的超额储蓄，据此推算，到2023年12月，美国居民部门或将仍余有04万亿美元的超额储蓄，而超额储蓄 的耗尽时点已延后至2023年5月。超额储蓄的存量规模仍然能支撑年内的美国消费，而作为美国GDP占比高达70的分项，消费韧性大概率能避免美国经济在今年内陷入全面深度衰退，年内经济或呈现出的是由高杠杆、利率敏感的投资部门所引发的结构性浅衰退。 但消费的韧性也同时意味着通胀的黏性。根据我们最新的测算，如果美国CPI保持近期04的环比增速持续增长，则到今年12月，美国CPI同比增速将再次回到553。这意味着，下半年通胀存在尚未被市场充分预期的二次抬升风险，也 意味着，年内美联储不仅难以降息，甚至存在因通胀二次抬升而继续加息的可能。对于资产价格来说，尽管当前对美联储的紧缩预期已较为充分，但双向性的风险仍将主导交易在过热紧缩与衰退宽松中反复横摆一面是后续或再度出现的金融出险，另一面则是二次抬头的通胀风险与年内继续加息的预期。 风险提示：美联储货币政策过度紧缩导致点状金融风险频发并最终酿成金融危机，传导至实际经济引发衰退；美联储过早开启宽松周期引发通胀失控，美国经济步入严重滞胀。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1近期美国经济强在何处？4 11居民消费强现实4 12超额储蓄强预期5 2谁推迟了美国经济的衰退？6 21中流砥柱：工资韧性7 22边际推手：个税下调8 3策略启示：超额储蓄年内难言耗尽8 4风险提示10 图表目录 图1：10年、2年美债利率与二者利差走势4 图2：联邦基金期货隐含利率曲线4 图3：美国GDP一级分项季调年率4 图4：美国GDP消费分项季调年率4 图5：美国实际个人消费支出PCE环比增速、权重与环比拉动率5 图6：美国居民个人超额储蓄存量规模及预测值5 图7：美国居民单月个人储蓄规模及趋势线5 图8：美国居民个人收支平衡表（2023年4月）6 图9：美国居民不同收支分项对单月超额收支盈余贡献度7 图10：美国居民薪酬收入及趋势线7 图11：美国劳务市场总供给、总需求与供需缺口7 图12：美国居民个人收入与个人可支配收入及趋势线8 图13：美国居民个人税负8 图14：美国居民个人可支配收入主要流向9 图15：美国居民名义实际消费支出及趋势线9 图16：美国居民不同收支分项对累计超额收支盈余贡献度9 图17：美国居民个人超额储蓄历次路径预测9 图18：美国CPI同比增速、不同环比增速假设下美国CPI同比增速的未来走势、市场对美国CPI同比增速的预期10 1近期美国经济强在何处？ 随着美国债务上限所引发的避险情绪回吐、银行业危机进入“真空期”、美国经济数据频繁超预期，美联储的“新鹰王”Kashkari与“旧鹰王”Bullard再度现身为年内继续加息站台，这导致市场对美联储政策利率的预期再度上移。图2可见，最新的未来24个月联邦基金期货隐含利率已较3月23日硅谷银行危机期间、5月4日第一共和银行危机期间已有明显抬升，但较3月7日Powell在经济数据持续且大超预期的背景下暗示不排除3月加息50bps时仍有一段距离。 强化的紧缩预期导致联邦基金期货隐含利率曲线进一步熊平，由于未来24 个月联邦基金期货隐含利率的几何平均值与2年美债利率大致对应，近期2年美债利率再度试探46，但较3月7日51的高点仍有一段距离。同时，在债务上限与银行业危机引发的避险情绪回吐、美国经济数据超预期导致增长风险溢价上升的背景下，10年美债利率也回升至38，较3月7日40的高点相比仅有20bps的距离（图1）。 图1：10年、2年美债利率与二者利差走势图2：联邦基金期货隐含利率曲线 10年2年美债利差 10年美债利率2年美债利率5 4 3 2 1 0 2105 2106 2107 2108 2109 2110 2111 2112 2201 2202 2203 2204 2205 2206 2207 2208 2209 2210 2211 2212 2301 2302 2303 2304 1 60 55 50 45 40 35 30 25 20235262023542023323202337 0123456789101112131415161718192021222324 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所；横坐标代表为未来对应月份合约 经济数据超预期在何处？从近期公布的数据来看，我们认为美国经济本身并未出现质变，更多是不断累积的量变让市场重新定价资产价格中的增长风险溢价，而这些累积的量变主要体现在与居民相关的消费与储蓄上。 11居民消费强现实 5月末，BEA公布美国一季度GDP修正值，将GDP季环比年率从11上修至13，其中消费分项从37上修至38（图3），为21Q3以来新高。 图3：美国GDP一级分项季调年率图4：美国GDP消费分项季调年率 消费 投资 出口 进口 政府 40 30 20 10 0 10 20 40 30 20 10 0 10 20 耐用品非耐用品服务 180319032003210322032303180319032003210322032303 资料来源：彭博，德邦研究所；单位为资料来源：彭博，德邦研究所；单位为 2006 软件 331 080 005210024031 240 119 215 393 227 035 2 000 其他 010 086 141 397 172 118 046 181 017 092 086 175 23 009 非耐用品 040 021 026 051 039 044 004 072 042 065 012 009 7 002 食品饮料 035 032 013 010029029 013 035 021 101 072 053 3 001 服饰 020 137 137 187 103 080 017 149 063 073 050 033 3 002 能源品 059 244 271 122 023 145 085 162 365 321 076 033 9 008 其他 091 049 021 092 031 010 016 047 019 010 013 041 62 020 服务 032 024 014 058 007 002 001 022 061 016 019 039 图5：美国实际个人消费支出PCE环比增速、权重与环比拉动率 权重 拉动率 环比增速 202304 202303 202302 202301 202212 202211 202210 202209 202208 202207 202206 202205 100 047 实际个人消费支出 047 002 018 133 019 041 027 026 048 000 020 007 39 030 商品 077 053 025 282 071 125 077 033 023 033 023 055 16 023 耐用品 141 109 111 690 127 264 216 034 010 024 043 164 4 010 机动车 225 138 147 1569 306 535 556 021 032 218 077 553 2 014 新车 642 298 546 2360 621 947 936 248 127 388 354 910 2 006 二手车 362 154 418 1040 039 030 227 274 261 038 288 170 4 005 家具家用设备 134 123 159 278 067 086 125 069 019 060 015 154 2 002 家居家装 088 122 203 295 031 045 174 067 060 003 027 191 1 002 家电 298 179 015 446 069 226 076 078 095 260 067 216 6 007 娱乐品载具 106 073 016 218 043 165 036 002 060 236 031 038 2 000 电视 033 077 335 369 112 019 026 064 265 176 341 360 1 002 电脑配件 237 041 060 284 191 063 054 183 023 363 127 264 60 021 居民服务 036 030 010 065 008 013 011 019 070 018 018 035 15 003 居住 018 089 022 088 016 039 031 010 006 019 014 022 3 000 租金 006 007 007 006 006 007 006 006 006 006 006 007 10 001 自住房折算 011 012 012 011 011 012 011 011 011 011 011 012 17 004 医保 022 045 065 065 062 065 066 014 069 055 046 003 3 004 交运 131 070 030 023 021 151 035 018 150 074 106 106 3 005 休闲 134 059 063 077 067 030 008 039 107 016 026 008 6