优先考虑盈利能力和优质用户增长

6月2023 招银国际全球市场|股票研究|公司更新 Bilibili(并我们) 优先考虑盈利能力和优质用户增长 6月1日，哔力哔哩公布23年第一季度业绩，总营收同比持平，为人民币51亿元在23年第一季度，符合CMBI/共识估计。调整后净亏损收窄 目标价格 (以前的TP 上/下行 27.20美元 30.00美元) 73.7% 23年一季度同比增长38%至人民币10亿元，超出招银国际/市场普遍预期的6/10%。 盈利能力好于预期是由于Bili的优先战略 优质用户增长和货币化改进。平均DAU增长18% 23年第一季度同比达到9400万，DAU/MAU比率达到29.7%（+2.7%同比）。为 23年第二季度，我们预计总收入将同比增长7%至人民币52亿元，并经调整净亏损环比进一步收窄。我们将23财年总收入预测下调 3%至人民币241亿元，主要是由于游戏业务前景的可见性较低，但维持盈利预测基本不变。我们削减了基于SOTP的TP 9%至27.2美元，因收入增长前景放缓和行业估值下降多在市场不确定性。保持购买。 扎实的广告业务;游戏业务仍面临压力。广告收入实现了22%的强劲同比增长，占总收入的25% 23年第一季度，得益于基于效果的广告收入的强劲增长（+50%）同比）。通过深化数据合作，哔力广告收入主要来自电子商务。商务平台在23年第一季度同比增长超过110%。增值服务收入 同比增长5%至人民币22亿元（22年第三季度/22年第四季度：同比+16/24%）和占23年第一季度总收入的43%。每月活跃人数 直播主播和MPU在23年第一季度分别同比增长34%和15% 当前价格15.66美元 中国互联网 他Saiyi,CFA (852)39161739 hesaiyi@cmbi.com.hk CFAWentaoLU luwentao@cmbi.com.hk 你们道 franktao@cmbi.com.hk 苏菲黄 (852)39000889 sophiehuang@cmbi.com.hk 徐伊森 (852)39000849 股票数据 通过更好地整合直播和视频内容生态系统。移动 23年第一季度游戏收入同比下降17%至人民币11亿元（占总收入的22%）收入），主要是由于缺乏新游戏。展望未来，比利有13 游戏将在未来几个季度推出（8/5游戏在 国内/海外市场），包括备受期待的标题漂亮 Derby是计划在今年夏天推出。 对质量的关注用户的增长。在用户生态系统,并将继续专注于推动DAU增长，可以更好地转化为货币化 机会。平均日冲/月活跃人数同比增长18/7%至94/315mn 23年第一季度，日均值/月复合年增长率达到29.7%（+2.7%）。平均每日 Mkt帽(mn)美元 Avg3mt/o(mn)美元52w高/低(美元) 总发行股票(mn) 来源:FactSet 股权结构鲁伊·陈腾讯 资料来源:公司数据 分享的性能 6,429.4 106.4 29.71/8.92 410.6 13.7% 9.3% 绝对相对 每个DAU花费的时间在23年第一季度同比稳定，环比稳定在96分钟。 1-mth -23.1% -27.3% 23年第1季度平均每日视频观看量同比增长37%，PUGV/故事 3-mth -18.9% -28.1% 模式视频视图由82/26%分别同比。 预计GPM将进一步提高，净亏损将进一步缩小。毛利率 23年第一季度同比增长5.8%和1.5%至21.8%，增长8%/16% 节省收入分享成本/带宽成本。尽管DAU坚实 增长、销售和营销同比下降30%，因为Bili专注于更多 优质用户增长。调整后净亏损利润率从22年第一季度的-33%有所改善 23年第一季度为-20%。展望未来，我们预计毛利率将进一步提高净亏损环比收窄，得益于哔力对 成本和费用。 业绩总结(你们12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入(mn)元 19,384 21,899 24,149 26,334 28,622 同比增长(%) 61.5 13.0 10.3 9.0 8.7 毛利率(%) 20.9 17.6 24.8 29.0 31.6 营业利润(mn)元 (6,429) (8,358) (5,009) (2,893) (1,414) 净利润(mn)元 (6,789.2) (7,497.0) (4,816.3) (2,746.1) (1,090.8) 调整后的净利润(mn)元 (5,478.1) (6,691.7) (3,668.7) (1,494.6) 269.3 每股收益(报道)(元美分) (1,787.69) (1,905.03) (1,173.09) (668.86) (265.69) 共识每股收益(元美分) (1,442.44) (1,700.40) (939.43) (281.69) 254.01 P/S(x) 2.4 2.1 1.9 1.7 1.6 资料来源:公司数据,布隆伯格CMBIGM估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 彭博社的更多报道：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 6-mth 来源:FactSet 12-mth性价比 来源:FactSet -9.8% -20.0% 1 ) ) 6月2023业务预测更新和估值图1:箱内:预测修订 当前的 以前的 变化(%) 元锰FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E 收入24,149 26,334 28,622 24,807 27,727 30,389 -2.6% -5.0% -5.8% 总利润5,979 7,640 9,033 5,987 8,123 9,838 -0.1% -5.9% -8.2% 营业利润(5,009) (2,893) (1,414) (4,928) (2,552) (986) na na na 调整后的净利润(3,669) (1,495) 269 (3,670) (1,243) 25 na na na 调整后每股收益(元)(8.9) (3.6) 0.7 (9.3) (3.2 0.1 na na na 毛利率24.8% 29.0% 31.6% 24.1% 29.3% 32.4% 0.6ppt -0.3ppt -0.8ppt 营业利润率-20.7% -11.0% -4.9% -19.9% -9.2% -3.2% -0.9ppt -1.8ppt -1.7ppt 调整后的净利润率-15.2% -5.7% 0.9% -14.8% -4.5% 0.1% -0.4ppt -1.2ppt 0.9ppt 来源:CMBIGM估计图2:CMBIGM估计与共识 元锰FY23E CMBIGMFY24E FY25E FY23E 共识 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入24,149 26,334 28,622 25,021 29,541 33,848 -3.5% -10.9% -15.4% 总利润5,979 7,640 9,033 5,920 8,357 10,637 1.0% -8.6% -15.1% 营业利润(5,009) (2,893) (1,414) (4,373) (1,671) 473 na na na 调整后的净利润(3,669) (1,495) 269 (3,691) (1,004) 1,057 na na na 调整后每股收益(元)(8.9) (3.6) 0.7 (9.4) (2.8 2.5 na na na 毛利率24.8% 29.0% 31.6% 23.7% 28.3% 31.4% 1.1ppt 0.7ppt 0.1ppt 营业利润率-20.7% -11.0% -4.9% -17.5% -5.7% 1.4% -3.3ppt -5.3ppt -6.3ppt 调整后的净利润率-15.2% -5.7% 0.9% -14.8% -3.4% 3.1% -0.4ppt -2.3ppt -2.2ppt 资料来源:彭博,CMBIGM估计图3:箱内:季度财务 (mn)元3温度系 4温度系 1的时候2的时候 3的时候 4的时候 1q23处 缺点。 Diff% CMBI Diff% 手机游戏 1,358 1,046 1,471 1,146 1,132 1,162 -2.7% 同比% 1,392 1,295 16.0% -15.2% 5.7% -11.5% -16.7% 血管 19,.910%9 14.7% 2,052 2,103 2,210 2,350 2,156 2,235 -3.5% 同比% 94.9% 1,895 37.1% 28.7% 15.8% 24.0% 5.1% 广告 1,172 51.9% 1,041 1,158 1,355 1,512 1,272 1,278 -0.5% 同比% 110.2%11 91.8,5%88 45.6% 10.4% 15.6% -4.7% 22.2% 电子商务和其他 734 1,003 603 601 758 1,134 510 454 12.4% 同比% 77.5% 35.4% 16.2% 4.0% 3.2% 13.1% -15.5% 总营收 5,207 5,781 5,054 4,909 5,794 6,142 5,070 5,102 -0.6% 5,129 -1.2% 同比% 61.4% 50.5% 29.6% 9.2% 11.3% 6.3% 0.3% 平均地磁 267 272 294 306 333 326 315 同比% 25.9% 7.5% 7.0% 6.0% 3.9% 2.5% 1.6% 毛利率 19.6% 19.0% 16.0% 15.0% 18.2% 20.3% 21.8% sm比率(%) 31.4% 30.5% 24.8% 23.9% 21.2% 20.6% 17.4% 研发比例(%) 15.1% 13.8% 20.0% 23.1% 19.5% 24.3% 20.3% 调整后净利率（%）-31.0%-28.6%-32.7%-40.0%-30.4%-21.4%-20.3% 调整后的净利润(1,613) (1,144) (1,094) 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 6月2023 SOTP估值 根据SOTP估值，我们对Bili的目标价格为每ADS27.2美元，这意味着 3.2/2.9x2023E/2024EPS.我们的目标价为27.2美元，包括： 1）广告业务11.1美元（占总估值的40.9%），基于20倍 2023EPE.目标市盈率高于成熟市盈率的平均市盈率 广告平台（15x2023EPE），在视频中体现比力独特的价值主张 广告市场及其强劲的增长前景（23-25财年收入复合年增长率：19%）。 2）增值服务业务9.0美元（占总估值的33.2%），基于2.5倍2023年年年效益。目标PS倍数优于其他视频平台的平均PS（2.1倍） 2023EPS），主要是由于其不断增长的用户群和提高变现效率。 3）手机游戏6.7美元（占总估值的24.7%），基于18x2023EPE。目标PE倍数比行业平均水平（21x2023EPE）有折扣，因为Bili 尚未在内部游戏开发方面建立成功的记录。 4）电子商务为0.3美元（占总估值的1.2%），基于0.4x2023EPS。这目标PS倍数与其他电子商务平台的平均PS相当。 (RMBmn) 2023e茂收入 2023e净利润率目标PS目标PE 目标的总 图4:箱内:SOTP估值 茂 收入 (%) (x) (x) 估值 估值 血管(直播会员) 338.1 30.3 10,233 2.5 25,583 33.2% -现场直播 50.7 132.3 6,707 ------会员 338.1 10.4 3,526 广告 338.1 18.6 6,300 25% 20 31,50