借力AI再起势，长风破浪会有时

AIGC势如破竹的发展带来算力需求的持续提升，也因此要提升配套通信能力。同时，云端流量的持续增长，最后会反映在基站和核心网的升级上。中兴通讯是除了华为外最大的主设备商，我们将在本文中论述，AI的迭代一日千里，中兴通讯为此作何布局？ 作为国内ICT设备商中坚力量，算力时代逻辑如何演绎？AI时代，算力即权利，算力军备正在全球范围展开。公司作为全球ICT设备龙头，近年将业务扩张至高性能计算板块，聚焦于服务器与存储、交换机、IDC三大领域。 公司在服务器与存储业务推出系列化产品，2022年全球发货量超24万台，营业收入百亿元，同比增长近80%。交换机，公司推出新一代大容量、高性能、高可靠的核心交换机产品，提供超大交换容量和高密度大容量接口，助力构建大规模、高弹性、面向云计算的IDC网络。IDC，公司推出电力模块、液冷系统等创新产品，国内多个大型运营商数据中心集成项目落地。 云端流量持续增长，核心网升级稳健推进。据工信部数据，2022年我国DOU达15.2GB，同比增长13.8%，而随着AI应用的超高速发展，流量增长将进一步提速，数字底座面临持续升级换代需求，网络层面核心网扩容，FTTx持续景气。同时，通信主设备行业马太效应十分明显，5G时代市场格局十分稳固，在我国5G建设的后期，公司依然能够凭借技术和经验等方面的优势，在全球实现业务延续，享受技术领先带来的价值红利。2022年，公司5G基站发货量、5G核心网发货量均为全球第二。 “三步走”战略的第三步：发力第二曲线业务。经历过恢复、发展期后，公司迈入超越期并重点发展以服务器及存储、5G行业应用、汽车电子、终端、数字能源等为代表的第二曲线业务。行业中，公司聚焦工业制造、冶金钢铁、矿山等15个重点行业，为客户提供云网融合定制方案和数字资产管理方案； 汽车电子是公司ICT能力的外溢，公司聚焦于操作系统、智能网联、智能部件；终端持续运营智能手机、MBB&FWA、车载产品；数字能源方案助力5G基站建设，推出智能光伏供电方案。 投资建议：长风破浪会有时，经历制裁风波的中兴通讯立根破岩、穿越周期，AI时代公司的未来有望更加精彩。我们预计公司2023-2025年净利润为100.45/119.50/137.63亿元，对应EPS为2.12/2.52/2.91元，对应当前股价PE分别为16.6/13.9/12.1倍，维持“买入”评级。 风险提示：AIGC发展不及预期；5G建设不及预期；中外贸易风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.投资要点：算力+5G+核心科技，多面演绎AI时代的逻辑 此前2021年的推荐逻辑： （1）受大环境影响，市场对5G建设抱有疑虑。我们认为，我国5G建设将坚定向前推动，整体新基建后续将持续发力并存在超预期空间。 （2）数字时代，市场对公司I Ct 领域前景认识不足。我们认为，公司深耕I Ct 领域三十余年，技术底蕴深厚，深耕企业市场多年，公司有能力把握时代机遇，成就非凡。 （3）市场对公司消费者业务前景过于保守。此前公司手机业务出现过巨亏，市场对该方向预期较低，若能抓住5G风口，公司消费者业务有望重回上升通道。 2023年最新推荐逻辑： （1）作为国内ICT设备商中坚力量，我们认为在算力时代公司逻辑更加顺畅，相信公司的服务器与存储、交换机、IDC三条产品线在AI时代能够抓牢历史机遇，争当算力“底座建设”的“排头兵”。 （2）云端流量持续增长，核心网升级稳健推进。我国DOU仍在快速增长中，数字设施的底座依旧强调夯实建设，核心网扩容需求、FTTx依旧景气。同时，公司依然能够凭借龙头优势，在全球实现业务延续，享受技术领先带来的价值红利。 （3）“三步走”战略的第三步：发力第二曲线业务。公司重点发展以服务器及存储、5G行业应用、汽车电子、终端、数字能源等为代表的第二曲线业务。 2023年关键假设： （1）ICT市场马太效应明显，公司作为国内主设备商的“中流砥柱”，我们看好公司ICT业务在AI时代收入做出优秀成绩，预计公司2023-2025年运营商业务增速分别为3%/3%/3%，政企业务增速分别为15%/17%/20%。 （2）考虑到公司今年毛利率持续改善，盈利能力不断增强，叠加公司开启第二增长曲线模式，不断依靠新技术、新产品获得毛利率提升，我们预计公司2023-2025年归母净利润为100.45/119.50/137.63亿元。 股价上涨的催化因素 （1）聚焦于算力建设的ICT产品线持续拿到政企、运营商订单； （2）5G、核心网、FTTx建设持续推进中； （3）第二曲线相关业务进展顺利； （4）外部不确定因素靴子落地。 投资风险 AIGC发展不及预期；5G建设不及预期；中外贸易风险。 2.公司复盘：长风破浪会有时 2021年，彼时公司刚从制裁中恢复元气，处于“第二步”的“起步”期，公司充分利用成熟产品和优质客户，将业绩做出稳中有升的水平。在2021年时，预期差在于： （1）受大环境影响，市场对5G建设抱有疑虑。受华为禁运等一系列事件影响，2020年国内5G建设进度“前高后低”，经历了下半年的预期下修后，市场担心5G进程继续不达预期，通信板块预期大幅下修，截至三季度，通信板块机构持仓降至0.75%，为8年来最低。而近期工信部明确了今年60万站的建设目标，5G建设预期将从“进度放缓”上修为“平稳推进”，一季度有望成基站发货旺季。我们认为，我国5G建设将坚定向前推动，整体新基建后续将持续发力并存在超预期空间，而随着中欧贸易协定落地，公司作为全球主设备龙头，有望在海外市场实现突破，享受技术领先带来的价值红利，对公司业绩乃至估值都会有非常积极的影响。 （2）数字时代，市场对公司I Ct 领域前景认识不足。我国当前数字化程度相较发达国家还处于早期阶段，仍有巨大的提升空间。2023年以来，产业各界明显意识到数字化升级的重要性，随着十四五规划的提出，我国数字化升级的趋势将持续加速，政企上云数字化升级的需求不断提升。公司深耕I Ct 领域三十余年，拥有自研数据库、全套云计算产品以及协作办公类应用，能够帮助企业快速高效的进行数字化升级。公司深耕企业市场多年，拥有丰富的客户资源和深厚的合作关系，是我国具备领先科技创新能力的巨头，在世界格局正发生变化的今天，面对历史性的大机遇，公司有能力把握时代机遇，成就非凡。公司政企业务有望成为公司运营商业务之外的全新成长动力。 （3）市场对公司消费者业务前景过于保守。随着我国5G建设全面提速，今年年底新建成5G基站将超过60万站，随之而来的是消费终端的升级需求。公司消费者业务以5G为核心，重新发力于中国市场，推出包括支持5G的中兴天机Axon20屏下摄影手机等产品，并向消费者提供包括手机、耳机、音箱、智能终端、存储卡、移动电源等在内的系列配套产品。此前公司手机业务出现过巨亏，市场对该方向预期较低，若能抓住5G风口，公司消费者业务有望重回上升通道。 2年过去，行业和公司均发生了明显变化。风物长宜放眼量，无论是受益行业需求还是公司自身韧性使然，公司在2021-2022年交出营收+净利率双增长的优秀答卷。而如今公司迈入战略“超越”期，在继续做强5GICT业务的同时，公司开始拓展行业应用，加快布局服务器与存储、交换机、IDC三条产品线，同时迎来市场的数通+电信双重景气。ICT龙头如何走出制裁阴影？答案就写在公司业绩与估值中。 图表1：公司股价复盘 3.行业综述：算力价值由AI充分放大，5G建设景气度不减 市场给予通信主设备龙头的估值并不高。通信设备商是信息产业升级的主要参与者，在产业里的重要性和话语权正在不断加强，以AI与云计算、5G、物联网、数据要素等当代前沿技术为基石的科技创新，正在迅速的改变社会生产生活方式并进一步释放社会生产力，从长周期来看，ICT龙头将持续开疆拓土。 3.1算力：AI时代最具确定性的环节之一 AI时代，算力就是生产力。AI大模型的训练和推理都离不开强大算力支持，否则AI发展将受到生产力瓶颈的制约。据中国信通院数据，2021年全球计算设备算力规模达到615EFLOPS，同比增长44%；华为GIV预测，2030年人类有望迎来YB数据时代，全球算力规模达到56ZFLOPS，CAGR达到65%。而近年诞生的大模型都宛如“参数怪兽”，在算力资源的高度支持下，才能跑出理想表现，微软New Bing已经消耗了Azure近一半的算力资源，微软不得不在内部建立Waitlist制度以合理调度算力资源。 图表2：近年及2030年全球算力总规模（单位：EFLOPS） 图表3：AI模型算力需求 IDC是算力网络的物理载体。互联网数据中心（Internet Data Center，IDC）是企业利用已有的互联网通信线路、带宽资源，建立标准化的专业机房环境。云计算时代，IDC是算力网络的实体，是承载大部分计算与存储需求的物理节点。 “东数西算”：通过在西部地区合理部署IDC，提升算力水平优化配置。AIGC时代东数西算意义显得更加重大。AI模型的生成主要依靠算力与数据，而算力成本随着摩尔定律的发展与芯片制程的进步将会逐步降低，能源费用、设施费用、运维费用将成为AI运算的主要成本，西部地区得天独厚的资源禀赋将成为AI时代最宝贵的“降本”资源。 图表4：“东数西算”总体工程布局 AI时代，服务器与存储市场迎来Beta。AI带来算力需求增长，异构服务器成为主流：根据场景需求，服务器一般可分为通用服务器、云计算服务器、边缘服务器、AI服务器等类型。AI服务器承载着强大的算力需求，对其处理性能、I/O性能、存储容量提出了更高的要求。CPU可以处理基本的AI工作负载，但是深度学习涉及多个大数据集并部署可伸缩的神经网络算法，故AI服务器均采用异构形式，在异构方式上可以根据范围采用不同的芯片组合形式，如CPU+GPU、CPU+TPU、CPU+其它的加速卡等。其中CPU+GPU的形式应用最广泛，GPU采用并行计算模式，擅长梳理密集型的数据运算，如图形渲染、机器学习等。与传统的CPU相比，GPU可以将深度学习加速100倍。 图表5：CPU与GPU芯片构成 服务器市场规模稳中见长，行业格局稳定。随着云计算、互联网、人工智能的快速发展，我国服务器与存储需求量不断扩大，市场规模持续保持增长。根据IDC预测，2022年中国服务器市场规模276.14亿美元，2025年中国服务器市场规模预计将达到357.46亿美元，四年CAGR为6.67%；从竞争格局看，根据通信产业报数据，2022年，在三大运营商发布的服务器相关招标公告中，中兴通讯以25.6%的份额位列第一名。 图表6：中国服务器规模趋势（百万美元） 图表7：2022电信市场服务器供应商份额 海量数据驱动存储市场景气上行。随着AI、5G、物联网、大数据等新兴应用场景不断落地，需要存储的数据量越来越庞大，存储市场前景广阔。根据IDC数据，2020年中国企业级外部存储市场规模达48.4亿美元，2021年上半年其市场规模为23.9亿美元，预计到2025年，中国企业外部存储市场规模将达到77.6亿美元。 图表8：2018-2025年中国企业外部存储市场规模及预测（亿美元） 交换机：IDC核心部件之一。交换机主要功能是提供子网内的高性能和低延时交换，而高性能交换的功能主要由交换芯片完成。同时由于交换机的部署节点多、规模大，需要交换机具备更低的功耗和更低的成本，对交换芯片功耗和成本提出更高的要求。目前国内交换机芯片玩家较少，行业壁垒高。据华经产业研究院统计，2021年中国交换机行业市场规模为501亿元，同比增长17.33%，预计2025年市场规模达到915亿元。 图表9：2018-2025年中国交换机行业市场规模、增速及预测 ICT行业马太效应明显，交换机头部玩家格局稳定。思科、华为、新华三等少数几家企业占据大部分市场份额。其中全球市场，2021年思科占据45.3%市场份额，其次为华为10.2%市场占比