债券周报：日本的纠结和取舍

债券周报 2023年5月31日 日本的纠结和取舍 美国债务上限近期谈判进展似乎不错，两党高层已经达成初步协议，并准备好提交给国会投票表决。但笔者依然认为在6月5日前还可能有噪音，笔者更倾向认为债务上限问题还有延期到接近6月5日最后时刻才解决的风险，但不认为因为短暂延期而造成美国国债违约，因为6月需要偿付的国债本金或利息的金额的很小。 笔者在本期周报主要想分享最近阅读日本相关书籍（《繁荣与停 滞》、《动荡时代》、《人口大逆转》等）的一些体会，关于日本在90年代初泡沫爆破后的一些经历，似乎近期在国内引起更多的共鸣。在过去，“失去的二十年”是国内对于日本的主流理解，以为日本在房地产泡沫爆破后就是长期低迷，乏善可陈。但今年以来巴菲特的投资日本，以及近期日本股市的强势让国内投资者重新审视这个“熟悉的陌生人”。 所谓的“失去的二十年”，一般认为是90年代初房地产暴跌开始， 到2012年安倍晋三上台实施“安倍经济学”（三支箭）前的一段时期。这个期间虽然经济总体放缓，但期间还是好几段经济扩张的阶段，但由于受限于当年对于“财政赤字健康”时代局限性理解，日本当局过早采取紧缩政策或加税，造成经济的进一步收缩。 2008年金融危机，美国面对类似的“资产负债表衰退”问题，采取了强有力的措施剥离“有毒”资产，“强行”入股全部主要金融机构，重建市场信心。而反观日本，在安倍实施“三支箭”之前一直处于各种犹豫和纠结，刺激和收缩政策反复来回，日本因此陷入通缩及流动性陷阱。 张楠(SFCCE:BFE323) 首席策略师 +85235191242 nathan.zhang@dfzq.com.hk 01/06/1984 01/06/1985 01/06/1986 01/06/1987 01/06/1988 01/06/1989 01/06/1990 01/06/1991 01/06/1992 01/06/1993 01/06/1994 01/06/1995 01/06/1996 01/06/1997 01/06/1998 01/06/1999 01/06/2000 01/06/2001 01/06/2002 01/06/2003 01/06/2004 01/06/2005 01/06/2006 01/06/2007 01/06/2008 01/06/2009 01/06/2010 01/06/2011 一、解决“资产负债表衰退”的唯一方式 2008年10月美国国会通过《2008年经济紧急稳定法案》，其核心是“不良资产救助计划”（TARP），俗称“火箭炮”（Bazooka）式的强力措施。财政部获得数千亿美元的“弹药”，直接购买“有毒”不良资产，入股金融企业，迅速剥离“有毒”资产，恢复市场信心。当年一系列强有力的措施被认为是美国在房地产危机后避免陷入类似日本的“资产负债表衰退”的关键。 “日本第一”的“诅咒”。著名哈佛学者傅高义曾发布的知名著作 《日本第一：对美国的启示》。80年代日本经济率先摆脱70年代环球能源危机的影响，高端制造业的产品全球风靡，日本汽车、电子产品等世界领先。甚至芯片行业因为快速发展，而招来美国的打击和限制。日本房地产在80年代也出现腾飞，房价大幅上涨。1985年广场协议导致日元升值，但并没有打断其经济发展。而是刺激日本资金进一步“走出去”，在美国及世界各地“买买买”，包括投资到改革开放不久的我国。 90年代初日本经济下滑初期，当时人们还拥有80年代快速发展积累的强劲信心，不认为日本就此就陷入长期衰退。由于对日本经济基础的“信心”，后来财政和货币政策刺激也不够坚决，做做停停，更没有类似2008年美国那种大刀阔斧剥离“有毒”资产的措施。 1997年中，日本再次陷入衰退，而造成放缓的重要原因是财政收缩， 包括上调消费税税率，逐步取消从1995年开始的所得税减免，以及提高国家医疗保险中的雇主缴费。而这次紧缩也被认为是造成之后亚洲金融危机的“源头”。然而一直到到2008年，日本主流还没完全 542000 4 37000 32000 3 27000 2 22000 1 17000 0 12000 -1 7000 -2 2000 -3-3000 日本通胀CPI日经225 图1:日本在“失去的二十年”期间股市其实也有数轮上涨，但由于对通 胀“失控”的担心，过早采取财政和货币收缩，数次上涨均戛然而止。 数据来源：东方证券（香港），彭博 意识到是政策过快紧缩的问题，甚至还自豪于2008年负面冲击小于美国。 二、失业还是降工资？ 90年代初日本经济泡沫爆破后，虽然股价和房价都大幅下跌，但失业率竟然没有大幅上升（图2）。而对比处于危机阶段的美国，其失业率则是快速飙升（图3）。 这个和日本当年近似“铁饭碗”的终身雇佣有关，而且日本的主银行制度，让银行和企业利益关系深刻绑定，主银行会去救助出问题的企业，避免大量企业倒闭。泡沫爆破后，很多不再盈利的企业依靠主银行“输血”苟延残喘。企业无法裁掉不再需要的员工，只能通过减少大家工作时间，降低工资的方式来继续运转，日本工资因此长期低迷。 （图2） 企业获得任何额外的资金，也是用来偿还负债，不会用来扩张业务，这就是典型的“资产负债表衰退”。而这些债务，当年可能是危机前为了购买房产、股票而借贷，但对应资产其实已经毫无价值，但由于主银行继续输血，也不会对“有毒”资产进行出清。 日本当年确实避免了大量失业和企业倒闭的快速发生，但其实只是延后了负面影响，“时间换空间”，反而陷入了流动性陷阱，后来即使降息也没法刺激经济，长期低迷。而2008年美国遇到百年一遇危机 时的美联储主席伯南克，恰巧对1929年美国大萧条，以及日本经济 泡沫爆破后的流动性陷阱，有着深入的研究。他早在2002年，就在日本的演讲上提出了“直升机撒钱”理论。当年“直升机撒钱”对于传统央行还是“歪理邪说”，但后来成为“量化宽松”（QE）的理论支持，也是推动美国走出2008年金融危机的重要工具。 10.5 9.5 8.5 7.5 6.5 5.5 4.5 3.5 图2:日本90年代初经济泡沫爆破后，失业率并没有上升，但同时发生了工作时间的减少，劳动人口老化的职场退出，工资长期低迷等多项失业替代的变化。 图3:美国失业率在2008年金融危机后快速上升 01/05/2006 01/08/2006 01/11/2006 01/02/2007 01/05/2007 01/08/2007 01/11/2007 01/02/2008 01/05/2008 01/08/2008 01/11/2008 01/02/2009 01/05/2009 01/08/2009 01/11/2009 01/02/2010 01/05/2010 01/08/2010 01/11/2010 01/02/2011 01/05/2011 01/08/2011 01/11/2011 01/02/2012 数据来源：《人口大逆转》，日本总务省、联合国 数据来源：东方证券（香港），彭博 近期报告回顾： 《债券周报》系列： 债务上限有延期风险，但不会导致美国违约。——2023年5月24日 经济的韧性，反而推高美国债务违约风险？——2023年5月17日 美联储6月停止加息？但经济数据似乎“不同意”。——2023年5月10日 软着陆的“副作用”——债务上限，高利率，流动性压力。——2023年4月26日 一半是衰退，一半是滞胀。——2023年4月13日 70年代的滞胀可能不可避免——2023年4月4日 市场再次认为美联储“错了”——2023年3月29日 美联储可能需要一场“危机”来“救市”——2023年3月23日 “硅谷银行事件”引发危机，但美联储预计将继续加息。——2023年3月15日 本月加息50基点？今晚非农就业数据为近期利率走势关键——2023年3月10日 美债10年期利率上升最快的一波已过——2023年3月3日 变“鹰派”的是市场，而不是美联储——关于最近利率上升的分析——2023年2月24日 市场终于相信美联储的“HigherforLonger”——2023年2月15日 美债利率上升，美元指数走强，市场再一次来到十字路口。——2023年2月8日 美联储结束“无脑鹰”阶段，但还是赶不上市场的“鸽”。——2023年2月2日 通胀真的缓解了吗？兼论中资美元债的重启——2023年1月18日 美联储和市场，到底谁错了？——2023年1月11日 下降，还是上升？——“非主流”美元利率预测的两派观点——2023年1月6日 楠分楠解——年度研究报告回顾——2022年12月30日 沧海桑田，时代巨变。——低通胀时代不再来——2022年12月21日 通胀“假”缓解，美联储未放松。——2022年12月15日 中国重启与欧美滞胀风险的上升——2022年12月7日 美债：明年会更好！美股：明年会更好？——2022年11月30日 分析员核证 分析员，张楠，主要负责拟备本报告并谨此声明－ (1)本报告所表达之意见均准确反映分析员对所述公司(等)/证券之个人见解； (2)分析员之补偿与本报告的推荐或意见或投资银行部并没有直接或间接的关系； (3)分析员不是直接或间接地受投资银行部监管或隶属予投资银行部； (4)分析员就报告中论述的公司(等)/证券，根据证监会操守准则第16.5(g)段，并没有违反安静期限制； (5)分析员及其有联系者没有曾在发表本报告之前的30天内进行交易或买卖涉及本报告所论述的公司(等)/证券； (6)分析员及其有联系者并没有在任何与报告中论述的公司(等)中担任高级人员； (7)分析员及其有联系者并没有拥有研究报告内所论述股份的任何财务权益。 东方证券评级含义 买入—描述了我们预期在未来12个月内将提供>10%的总回报的股票。增持—描述了我们预期在未来12个月内将提供>0%的总回报的股票。 持有—描述了我们预期在未来12个月内将提供-20%至20%的总回报的股票。卖出—描述了我们预期在未来12个月内将提供<0%的总回报的股票。 重要披露及免责声明 东方证券(香港)有限公司可能与报告中论述的公司(等)拥有或正寻求业务关系。因此投资者应留意报告的客观性可能受潜在的利益冲突所影响。在进行投资决定时，投资者应视本报告为其中一个参考因素。 东方证券(香港)有限公司及其附属公司、要员、董事及雇员在任何时间可能持有本报告所提及之任何证券、认股证、期货、期权、衍生产品或其他金融工具的长仓或短仓。东方证券(香港)有限公司或其集团公司可能持有相等于或高于本报告所评论之公司的市场资本值、已发行股本或已发行单位的1%的财务权益。 东方证券(香港)有限公司或东方证券(香港)有限公司任何其他成员在任何情况下，均不会就由于任何第三方在依赖本报告内容时之作为或不作为而导致任何类型之损失（无论是直接、间接、随之而来或附带者），负上法律责任或具有任何责任。 本报告内容或意见仅供参考之用途，并不构成任何买入或沽出证券或其他金融产品之要约。本报告并无顾虑任何特定投资者之特定投资目标、财务状况、或风险承受程度，投资者在进行任何投资前，必须对其投资进行独立判断或在需要时寻求独立专业意见。东方证券(香港)有限公司不保证执行此报告提及的投资产品或金融工具的交易。 虽然本报告资料来自或编写自东方证券(香港)有限公司相信是可靠之来源，惟东方证券(香港)有限公司并不明示或暗示地声明或保证任何该等资料之准确性、完整性或可靠性。本报告内所提及之价格仅供参考之用途，投资产品之价值及收入可能会浮动，包括受汇率、市场指数、有关公司相关数据或其他因素而变动。本报告内容或意见可随时更改，东方证券(香港)有限公司并不承诺提供任何有关变更之通知。证券过去的表现不可作为未来表现的指标，同时未来回报是不能保证的，你可能蒙受所有最初存入资金的损失。 东方证券(香港)有限公司可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见