雄鹰展翅，乘风入云

公司概况：节能铝包木窗行业领军者，产品系列丰富。公司专注于高品质节能铝包木窗研发、设计、制造及销售，曾获得多项荣誉，竞争优势突出。公司主要产品包括节能铝包木窗、幕墙及阳光房及铝合金窗。截至2023年第一季度，前五大股东持股比例为67.24%，股权较为集中。家居龙头入股协同效应有望显现。2023年一季度公司实现营业收入8580.27万元，同比下降17.61%；归母净利润-560.53万元，同比增长33.50%。节能铝包木窗是公司收入的主要来源，2022年营业收入达到7.51亿元，占公司总营收的84.67%。 窗行业：市场规模稳步提升，下游需求向好 行业发展多年，产品推陈出新。门窗发展历程中，经历了由传统木门窗到断桥铝合金门窗的逐步迭代。当前我国窗市场主要以铝合金窗为主，占比约60%。窗行业产业链上游主要为原材料供应商，下游是房地产、装修公司以及消费者等。目前门窗行业主要玩家包括外资企业、传统老牌门窗企业以及部分家居企业。 市场规模稳步提升，存量房翻新需求潜力巨大。门窗行业市场规模稳步增长，2022年同比增长20%至1.2万亿。窗行业市场需求包括三方面：新建住房首次装修需求、装修改善需求、存量房翻新需求。政策陆续加码，房地产行业需求有望探底回升。存量市场接近580亿平方米，旧窗翻修潜力巨大。消费升级大势所趋，催生居民装修改善需求。我国城镇化率持续提升，且仍有较大进步空间。二手房市场体量庞大，年均成交面积3-4亿㎡。老旧小区改造政策支持力度大，2022年全国新开工改造老旧小区5.25万个、876万户。2021年我国住宅窗市场规模为1920.95亿元，其中新房首次装修、存量房到期翻新、居民装修改善市场规模分别为1216.94、358.41、345.60亿元。存量需求潜力巨大，预计2021-2025年CAGR为21.43%。 行业呈现“大市场、小行业”特点，中高端、绿色是未来发展趋势。门窗行业TOP10%市占率不足5%。门窗行业朝着中高端化发展，性能更加优异的系统门窗逐步走进人们视野。系统门窗增速超过门窗行业平均增速。目前我国系统门窗渗透率仅为2-5%，未来成长空间较大。绿色 化也是门窗行业重要发展趋势，2030碳达峰迫在眉睫，建筑业降碳势在必行。绿色建筑政策持续出台，将成为十四五建筑行业重点发展方向。 被动式建筑在建筑节能和绿色建筑中扮演着重要的角色，备受政策重视。 公司分析：节能铝包木窗积淀深厚，新业务未来可期 经营稳健，全产业链布局优势明显。各业务发展趋势向好，2022年铝合金窗收入同比高增。公司产品向多元化发展，节能铝包木窗系列逐步丰富，幕墙及阳光房品类推陈出新。直接材料在公司生产成本中的占比较高，2022年占比达59.55%。公司通过引进国外设备及自主研发集成，已形成木材加工中心、铝材加工生产系统、玻璃加工生产系统及立式成装生产线四大核心生产模块。 经销为矛、大宗为盾，助力市场开拓。公司销售模式兼顾大宗和经销，2022年二者收入占比分别为56.56%、41.74%。2019-2021年公司大宗业务客户数量呈现逐年上升的趋势，2021年75.56%的客户来源于房地产开发商或业主方。截止到2021年底，公司经销商数量合计达到205家，且主要分布于华东地区。公司经销商实力雄厚，2021年，收入在100万元以上的经销商占比达到47.32%。公司持续优化经销商布局，鼓励经销商发展“1+N”的模式，对现有经销商进行考评优化，采取多样的绩效考核和激励支持手段。 具备规模化定制生产能力，技术+服务奠定领先优势。节能铝包木窗由于定制化的产品属性，规模化生产难度较高。公司是行业内少数拥有大规模定制生产能力的企业之一，竞争优势突出。公司规划未来三年内利用募投项目逐步提升产能并完善生产基地布局，当前拟建产能合计40万平方米。节能铝包木窗型材制造及门窗制作工艺繁多，壁垒较高。公司身为行业标杆，参与行业标准制定，自主研发多项先进技术。公司产品用料高端，且可以为客户提供木材、铝材、玻璃、五金、纱窗的定制化服务。 进军铝合金窗，打造第二增长曲线。公司利用传统铝包木窗优势，积极进军铝合金窗。“简爱”系列铝合金窗设计简约，个性鲜明。“简爱”系列定位中高端，专注零售渠道，2022年产量同比增长104.81%。 投资建议：公司是节能铝包木窗行业领军者，竞争优势明显，首次给予增持评级。预计公司2023~2025年归母净利润分别为1.47、1.74、2.11亿元，同比分别增长36%、18%、21%，对应估值分别为17、14、12倍。门窗行业发展多年，市场规模稳步提升，存量房翻修需求旺盛，随着房地产政策的出台，增量需求有望回暖。公司是节能铝包木窗行业领军者，全产业链布局优势明显；公司是行业内少数拥有大规模定制生产能力的企业之一，核心工艺技术领先，客户认可度高。此外，公司依托传统节能铝包木窗优势，积极进军市场空间更大的铝合金窗，有望打开第二成长曲线。 风险提示：政策落地不及预期；市场测算与实际值偏差；地产需求恢复不及预期；原材料价格波动；行业竞争加剧风险。 1.公司概况：节能铝包木窗行业领军者，产品系列丰富 公司专注于高品质节能铝包木窗研发、设计、制造及销售，曾获得多项荣誉，竞争优势突出。公司成立于1999年，率先将德系木窗系统引入中国并提出“铝包木窗”概念。 公司专注于高品质节能铝包木窗研发、设计、制造，是少数拥有大规模定制能力的企业之一。2011年，公司获得CE认证，取得了进入欧盟市场的销售通行证，后于2014年成功在新三板挂牌。2018年公司获“世界最大被动式工厂”吉尼斯世界纪录。经中国建筑金属结构协会钢木窗委员会、全国工商联家具装饰业商会认定，2017-2019年度，公司在铝包木窗生产规模、市场销售量上，连续三年在国内同类企业中排名第一，并于2019年成为中国被动式建筑联盟第三届常务理事单位（PHAChina），列入“十三五”国家重点研究计划，后于2022年登陆深交所。公司凭借自主研发的多款适用于被动式建筑的节能窗系产品，推动中国乃至世界超低能耗建筑外窗产业的发展潮流。 图表1：公司发展历程 公司主要产品包括节能铝包木窗、幕墙及阳光房及铝合金窗。公司始终聚焦节能窗产品的研发与制造，不断优化和升级产品主材料配置，全球化采购引进各国先进的生产线和门窗信息化系统。公司提供量身定制的服务，满足不同客户的个性化需求，同时努力做到节能降耗。经过多年的发展，公司在节能铝包木窗领域获得了强大的品牌影响力和认可度，销售区域覆盖了全国大部分省份。幕墙及阳光房的生产工艺类似于节能铝包木窗产品，是以纯实木作为主要承重结构的全透明非传统建筑，采用玻璃和铝包木框架，同样具有良好的保温隔热性能。此外，在铝包木窗品类的基础上，公司于2021年自主研发设计“简爱”系列铝合金窗，以多腔断桥铝合金为主结构，是公司为进一步拓展零售市场而推出的产品。 图表2：公司主要产品 截至2023年第一季度，前五大股东持股比例为67.24%，股权较为集中。家居龙头入股协同效应有望显现。公司第一和第二大股东为创始人边书平、应京芬夫妇，合计持股62.51%。此外，2018年，欧派家居、居然之家和红星美凯龙等家居龙头企业也纷纷入股，分别持股1.58%、1.58%和1.57%。家居龙头企业入股后，双方合作空间进一步打开，有望为公司带来更多机遇。 图表3：公司前五大股东持股情况 2023年一季度公司实现营业收入8580.27万元，同比下降17.61%；归母净利润-560.53万元，同比增长33.50%。2018-2021年，公司收入和归母净利润逐年递增，复合增速分别达16.13/28.73%，发展势头较盛。2022年，受外部环境及房地产市场影响，公司营业收入同比下降7.28%至8.87亿元。同时，由于低毛利率的铝合金产品收入增速较快且占比增加，以及应收账款计提的减值损失增加，归母净利润同比下降15.96%至1.08亿元。一季度为公司传统淡季，2023年一季度公司营业收入/归母净利润分别为8580.27/-560.53万元，同比分别变动-17.61/+33.50%。 图表3：2018-2022年公司营业收入及增速情况 图表4：2018-2022年公司归母净利润及增速情况 节能铝包木窗是公司收入的主要来源，2022年营业收入达到7.51亿元，占公司总营收的84.67%。2018-2022年，公司铝包木门窗的收入占比均超过80%。2022年铝合金窗收入保持快速增长，同比增长127.24%至1.02亿元。毛利率方面，2022年公司毛利率整体回升，同比增长3.69pct至33.34%，净利率同比下降1.26pct至12.17%。2023年一季度公司毛利率/净利率分别为26.32/-6.53%。 图表5：2018-2022年公司营业收入结构情况 图表6：2018-2023Q1公司毛利率及净利率情况 2.窗行业：市场规模稳步提升，下游需求向好 2.1行业发展多年，产品推陈出新 门窗发展历程中，经历了由传统木门窗到断桥铝合金门窗的逐步迭代。早期由于制作工艺以及材料的限制，人们多以木头或钢材作为门窗的主要制作材料。20世纪70-90年代，铝合金门窗、塑钢门窗相继出现，并因其优异的产品性能广受追捧，20世纪90年代以来，断桥铝合金门窗和铝包木门窗横空出世，因其综合性能更优，在我国门窗市场快速发展。 图表7：我国门窗发展历程 当前我国窗市场主要以铝合金窗为主，占比约60%。根据中国建筑金属协会期刊，当前我国窗市场中，铝合金窗依然处于主导地位看，占比约为60%；其次是塑料窗，占比约为20%；剩余部分包括木窗（含铝包木窗）、钢窗、钢塑复合窗、玻璃钢窗等占比约为20%。 图表8：我国窗市场结构 窗行业产业链上游主要为原材料供应商，下游是房地产、装修公司以及消费者等。窗行业处于产业链中游，行业上游主要为木材、铝材、玻璃、水性漆、五金件及密封胶条等原材料供应商；下游主要面向房地产商、装修装饰公司、购买商品住房首次装配以及旧房装修改善的消费者。 图表9：窗行业产业链 目前门窗行业主要玩家包括外资企业、传统老牌门窗企业以及部分家居企业。1）外资品牌。以日本YKK AP、意大利阿鲁克、德国旭格国际集团为代表，这些企业经验丰富，产品质量优秀，业务遍布全球各地。2）传统门窗企业。包括森鹰窗业、贝克洛、皇派家居等，这些企业深耕门窗行业多年，实力雄厚。3）家居企业。门窗行业市场庞大，发展前景广阔，吸引了众多知名家居企业入场，如索菲亚、欧派、好莱客、诗尼曼等。 图表10：门窗行业主要企业地区公司名称 2.2市场规模稳步提升，存量房翻新需求潜力巨大 门窗行业市场规模稳步增长，2022年同比增长20%至1.2万亿。根据优居研究院的《2022中国定制门窗行业发展趋势研究报告》，我国门窗行业市场规模稳步增长，2018年市场规模为7300亿元，2022年达到1.2万亿元，复合增速为13.23%。从门窗企业的区域分布来看，目前华南企业数量最多，其次是华北和华东。 图表11：2018-2022年门窗行业市场规模及增速 图表12：2022年门窗企业区域分布 窗行业市场需求包括三方面：新建住房首次装修需求、装修改善需求、存量房翻新需求。 近年来，受房地产调控影响，我国新建住房增速逐步放缓，对窗行业的市场需求造成一定影响，但随着各种利好政策的出台，增量需求有望好转。其次，我国住房存量市场庞大，需要更新换代的旧窗体量不容小觑，窗行业依然大有可为。最后，随着城镇化进程的持续推进，以及人们生活水平和消费能力的提高，居民对窗户的装修改善需求旺盛，功能和美观属性更佳的系统门窗将替代传统门窗，逐步走进人们的生活。 政策陆续加码，房地产行业需求有望探底回升。2022年下半年以来，房地产利好政策持续出台，“信贷、债券、股权”三箭齐发，房地产企业融资环境迎来全面改善。除供给端外，政策也重视需求端，例如首套住房贷款利率政策常态化、各地“因城施政”等，房地产行业供需两侧均迎利好，市场需求有望逐步回暖。2023年4