硅片、组件快速放量，设备订单持续增长

投资要点 事件：公司发布2022年年报及2023年一季报。2022年公司实现营业收入144.8亿元，同比增长278.0%；实现归母净利润9.6亿元，同比增长208.3%。23Q1实现营业收入54.6亿元，同比增长215.0%；实现归母净利润5.0亿元，同比增长315.1%。 硅片业务爬坡顺利，还原炉迎交付高峰。公司单晶一厂和单晶二厂均已全部投产运行，单晶三厂产能爬坡迅速，2022年底实际产能可实现40GW。2022年公司单晶硅片实现销售18.4亿片，若按照182尺寸折算对应约14.0GW。单晶硅片实现营业收入86.1亿元，毛利率7.9%。公司单晶硅片产能爬坡顺利，当前硅片行业开工率处于较高水平，未来公司盈利仍有提升空间。公司在包头投资建设的50GW大尺寸单晶硅拉晶项目已于近期开工，项目投产后将具备90GW产能。受益下游多晶硅厂商大幅扩产，新能源装备2020~2022年连续三年订单高速增长，市场占有率在65%以上。2022年多晶硅还原炉实现营业收入29.1亿元，同比增长196.9%，毛利率34.7%。新能源装备公司实现净利润6.1亿元。组件业务方面，公司包头5GW组件项目已投产并实现销售12.6MW，因规模尚小毛利率亏损。 节能节水业务稳定增长，火电冷却塔订单将迎爆发。2022年公司节能节水装备业务合计实现营业收入27.4亿元，同比增长7.0%。其中换热器、空冷器收入增速分别为47.4%、19.8%；溴冷机收入同比下降17.0%。2022年节能节水装备毛利率23.5%，受原材料价格上涨等因素影响，同比下降3.9pp。2022年9月国家发改委召开煤炭保供会议，要求2022~2023年新开工煤电1.65亿千瓦，2024年保障投运煤电机组8000万千瓦目标。公司作为钢结构空冷塔龙头，技术先进、项目经验丰富、客户资源优势显著，受益煤电建设提速火电冷却塔订单将迎来爆发。 高纯石英砂供应有保障，硅片出货、盈利有望超预期。未来内层石英砂新增产能有限，且随着下半年TOPCon产能集中投放，N型硅片需求增长将加剧石英砂紧缺。公司于2022年就通过关联方澄利新材料布局石英坩埚产能，并与尤尼明、TQC签订长单锁定内层石英砂资源。年报显示公司支付给矽比科北美公司的预付款为7850万元，锁定海外高品质石英砂供应。公司当前在手硅片长单已覆盖80%以上硅片产能，全年硅片出货量、盈利均有望超预期。 盈利预测与投资建议。公司锁定石英砂供应，硅片出货、盈利有望超预期，组件出货快速放量。还原炉将迎交付高峰，火电冷却塔订单爆发在即，电解槽有望实现从0到1突破。预计2023~2025年公司归母净利润分别为30.2、42.2、50.7亿元，对应PE分别为9、6、5倍。维持“买入”评级。 风险提示：硅片出货不及预期,原材料成本上涨，新签订单、交付进度低于预期。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：公司在手硅片长单充足，石英砂供应有保障，假设2023~2025年硅片销量分别为35GW、60GW、80GW，2023年因石英砂供应限制，硅片单瓦盈利维持较高水平，毛利率为19.66%，2024、2025年随着石英砂供应瓶颈逐渐放开，单瓦盈利有所下降，同时随着上游硅料价格下降，预计毛利率分别为22.43%、21.70%。 假设2：公司组件业务快速放量，假设2023~2025年组件销量分别为3.5GW、10GW、15GW，随着上游多晶硅降价，组件毛利率稳步提升，分别为8%、10%、11%。 假设3：2023年多晶硅还原炉迎来交付高峰，此后2024、2025年收入规模逐年下降，对应还原炉收入分别为40亿元、30亿元、20亿元，多晶硅还原炉毛利率稳定在33%水平。 假设4：受益煤电审批加速，公司火电冷却塔订单2023、2024年迎来爆发，节能节水业务相应迎来高增长，2025年增速有所放缓，对应毛利率分别为20.81%、19.87%、20.48%。 假设5：电解槽业务进展顺利，假设2023年获得订单，2024年开始陆续确认收入，2024、2025年销售分别为30台、80台，单台价格1000万元，毛利率稳定在30%。 基于以上假设，我们预测公司2023~2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率