外销承压，品牌业务增长动能持续释放

投资要点 业绩摘要：公司发布2022年年报及2023年一季报。2022年公司实现营收14.4亿元，同比增长55.5%，；实现归母净利润1.4亿元，同比增长78.9%。其中单Q4实现营收2.8亿元，同比增长39.4%，实现净利润0.1亿元，同比增长44.2%。 2023年一季度公司实现营收3.4亿元，同比增长4.8%；实现归母净利润0.3亿元，同比下滑21.5%。 毛利率持续提升，费控变动合理。2022年公司毛利率达28.3%，同比上升3.5pp，主要受益于毛利率更高的自主品牌业务销售占比提升。分业务来看，自主品牌业务/OEM&ODM业务毛利率分别为34.3%（+0.3pp）/23.2%（+2.8pp）；分产品来看，公司主营产品帐篷及装备/配件及其他/服装及鞋子的毛利率分别为27.9%（+4.9pp）/34.2%（-1.7pp）/35.2%（+0.5pp）；分渠道来看，线上/线下销售毛利率分别为37.9%（+2.1pp）/31.3%（-1.6pp）。费用率方面，公司总费用率为15.4%，与上一年基本持平。分拆来看，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为6.9%（+1.1pp）/6%（-0.1pp）/2.5%（-0.3pp）/0.02%（-1pp）。 综合来看，2022年公司净利率为9.8%，同比上升1.3pp。2023年一季度公司毛利率为26.5%，同比提升1pp，主要受益于高毛利率的品牌业务销售占比提升； 总费用率为16.2%，同比提升3.7pp，主要受销售费用率增加带动，具体来看销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为7.3%（+3.4pp）/5.8%（+1.2pp）/1.7%（-0.6pp）/1.4%（-0.2pp）；净利率为8.4%，同比下降2.8pp。 露营需求旺盛驱动自主品牌业务高增长。2022年公司自主品牌业务实现营收7.1亿元，同比增长130.5%，营收占比达49.6%，提升16.4pp。自主品牌业务表现亮眼主要受益于国内露营需求旺盛，大牧业绩高增长带动。2022年大牧业务实现营收6.3亿元，同比增长196%；大牧主要渠道电商/分销分别贡献营收2.1亿元/3.1亿元，分别同比增长185.7%/209.3%。小牧业务实现营收0.7亿元，同比下降14.7%。小牧主要渠道直营/加盟分别实现营收0.2亿元/0.5亿元，分别同比-23.6%/-20%，2022年小牧直营/加盟门店分别为25家/186家，较2021年底分别净减少5家/10家。2023Q1公司自主品牌业务实现营收1.5亿元，同比增长65.8%，营收占比同比提升16.6pp至45%，延续强劲增长动能。 受海外经济疲弱扰动，代工业务边际承压。2022年OEM/ODM业务实现营收7.2亿元，同比增长16.4%，营收占比达50.4%。2022年受俄乌冲突叠加海外高通胀等因素影响，业绩逐渐承压。2023Q1OEM/ODM业务实现营收1.9亿元，同比下滑19.6%，降幅较22Q4有所扩大。考虑到海外通胀影响需求及下游去库存等因素影响，代工业务仍有压力。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为2.40元、3.22元、4.36元，对应PE分别为22倍、17倍、12倍，维持“持有”评级。 风险提示：露营渗透率提升不及预期风险；汇率波动风险；行业竞争加剧风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：考虑到俄乌冲突叠加海外通胀等扰动因素，预计23年外销仍会承压，但24年起业绩会逐步改善，2023-2025年外销业务增速分别为-15%、+20%、+15%。 假设2：考虑到小牧经过调整后23年开始会逐步拓店，预计2023-2025年分别净开店25家、20家、15家； 假设3：随着毛利率更高的自主品牌业务占比提升叠加公司产品迭代毛利率不断增强，预计2023-2025年公司毛利率分别为30%、30.5%、31.1%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 可比公司方面，我们以同类型业态的浙江自然、探路者、扬州金泉作为可比公司，考虑到公司作为国内深耕露营装备制造的行业龙头，近年来自有品牌业务持续快速增长，未来有望充分受益于露营渗透率提升，参考可比公司估值，维持“持有”评级。 表2：可比公司一致性预期 风险提示 露营渗透率提升不及预期的风险；汇率波动的风险；行业竞争加剧的风险。