6月流动性月报：关注季末时点压力和信贷投放边际

债券研究 证券研究报告 债券分析2023年05月30日 【债券分析】 关注季末时点压力和信贷投放边际 ——6月流动性月报 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com执业编号：S0360519070002 联系人：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】哪些理财公司在赎回潮中逆势增长？——理财新洞察系列之四》 2023-05-26 《【华创固收】“冷热不均”继续演绎——4月土地市场跟踪》 2023-05-18 《【华创固收】转债退市风险增加，怎么看？——转债你问我答系列之一》 2023-05-11 《【华创固收】城投和二永，怎么挖？——4月信用债策略月报》 2023-05-09 《【华创固收】缺口压力不大，关注预期变化—— 5月流动性月报》 2023-04-27 5月资金面回顾：宽松延续，资金中枢下移。第一，资金价格表现方面，5月流动性平稳宽松状态延续，资金价格震荡走低，波动区间明显收窄。5月偏大规模的税期扰动下，资金面整体维持宽松态势，月末资金价格虽有上行，但仍 小幅低于政策利率中枢水平，且后续重新转为宽松状态，资金高点明显低于此前月份，且隔夜与7D价格全月未出现倒挂。第二，流动性回顾看，5月超储率水平偏低，流动性总量不高。5月份资金缺口压力主要来自逆回购到期和政府存款，基础货币全月回收或在7000亿，现金走款规模对超储的补充或在1000 亿附近，故5月超储规模或消耗约6000亿，根据现有数据估计超储率或仅在1.1%。具体观测公开市场操作，5月央行维持月初克制、月末小幅加码；MLF增量投放250亿，投放规模基本符合市场预期。 5月货币政策追踪：央行对于经济形势的判断更加乐观，货币政策维持平稳发力状态。上旬，中小行存款利率继续调降，其后，利率自律机制调降通知存款、协定存款利率加点上限，四大行和其他银行加点上限分别下调30bp、50bp，再度引发市场的降息预期。中旬，货政报告发布，对于货币政策的定调基本延 续政治局会议的表述，强调总量适度，节奏平稳，当前经济修复依旧面临较大压力，货币政策或继续维持平稳发力状态。临近下旬，汇率贬值的压力再度显现，外汇市场指导委员会召开首次会议，提出必要时对顺周期、单边行为进行 纠偏，稳定汇率贬值预期，短期汇率走弱或在一定程度上压缩了总量宽松的预期。 6月资金缺口分析：预计6月资金面的缺口压力总体较为可控。第一，刚性缺口方面，缴准对于流动性的需求或在4000亿附近，MLF到期压力不大；第二，外生冲击方面，货币发行和非银存款或小幅消耗超储800亿元附近；第三，财政扰动方面，6月依旧属于税期偏大月份，税期扰动依然存在，但地方债发行 缴款冲击并不集中，且季末财政支出或对流动性进行有效补充。 综合来看，当前预期宽松叠加政府债券扰动有限，6月资金条件或相对中性。基本面偏弱环境下，央行或仍有呵护流动性的诉求，且预计今年6月政府债券缴款对于资金面的扰动有限，资金中枢有望维持相对稳定。但需要注意的是，目前银行间杠杆水平持续偏高，缴准压力和季末时点资金波动的预期或对资金环境形成短期扰动。 当前阶段最大的不确定性在于后续银行信贷投放的情况，需重点关注银行季末投放诉求、大行融出意愿的边际变化以及央行的投放情况。（1）5月底以来票据报价由前期的低位明显上行，在4至5月信贷投放相对平缓的背景下，银 行或在大月加大信贷投放力度；负债端而言，6月存单到期规模处在2.5万亿元附近的偏高水平，若信贷投放情况改善，存单续发压力或随之加大，影响流动性宽松预期。（2）从资金融出行为上，对于季末月份而言，国有大行净融出 规模多出现季节性增长，而股份行季末融出意愿存在季节性走弱的特征，若信 贷投放边际修复，可能影响大行融出意愿，对前期流动性平稳宽松的形成逻辑构成扰动。（3）此外，季末流动性的特点在于，多受到缴准和指标考核压力的影响，需要央行投放的对冲，也需关注投放规模及操作的及时性。 风险提示：流动性超预期收紧风险。 目录 一、5月资金面和流动性回顾：宽松延续，资金中枢下移4 （一）资金面回顾：平稳宽松继续维持4 （二）流动性回顾：超储率水平偏低，流动性总量不高7 1、流动性总量：5月末超储率或在1.1%附近7 2、公开市场操作：逆回购月末小幅加码，MLF小幅超量续作8 二、5月货币政策追踪：存款利率调降，强化汇率稳定预期9 三、6月缺口预判：缺口扰动有限，关键在于信贷投放11 （一）刚性缺口：规模相对较小，对冲压力不大11 （二）外生冲击：货币发行与非金存款或小幅消耗超储12 （三）财政因素：税期规模相对偏大，政府债券缴款影响或较为有限12 （四）综合判断：资金条件中性，关键在于信贷投放13 四、风险提示15 图表目录 图表15月，隔夜、7D资金波动区间明显收窄4 图表2资金价格处于政策利率中枢下方5 图表3隔夜和7D价格未出现倒挂5 图表4月末资金情绪指数有所升高，但资金价格总体维持平稳5 图表5银行间资金分层季节性压缩6 图表6交易所与银行间资金价差季节性压缩6 图表7银行间资金分层季节性压缩6 图表8交易所与银行间资金价差季节性压缩6 图表95月质押回购成交接近136万亿的偏高水平7 图表10质押式回购成交日均规模升至在7.5万亿附近7 图表11国有行净融出规模处于季节性高位7 图表12股份行净融出规模处于季节性中枢水平7 图表13央行公开市场大幅净回收，5月末超储率或在1.1%附近8 图表145月逆回购净投放-5640亿元8 图表155月逆回购余额回落至相对低位8 图表16MLF余额小幅回升至5.15万亿9 图表175月开展一次500亿元国库现金定存操作9 图表18逆回购投放相对克制，月末资金价格小幅上行9 图表195月货币政策重点追踪10 图表206月季末月份，一般存款通常环比上行12 图表21至7月MLF总体到期压力不大12 图表22非金融机构存款6月小幅消耗超储12 图表23货币发行方面，对6月流动性的影响不大12 图表246月财政存款补充部分流动性13 图表256月缴税压力维持，规模在万亿以上13 图表26资金条件中性，关键在于信贷投放13 图表276月末跨季，R007资金上行压力或加大14 图表286月末跨季，DR007资金上行压力或加大14 图表29近期票据报价有所上行14 图表306月存单到期规模处在2.5万亿元附近14 一、5月资金面和流动性回顾：宽松延续，资金中枢下移 （一）资金面回顾：平稳宽松继续维持 2023年5月，流动性平稳宽松状态延续，资金价格震荡走低，波动区间明显收窄。 （1）波动区间方面，隔夜与7D加权价格月内呈现震荡下行的态势，波动区间较上月明 显收窄。跨月后资金价格明显回落，隔夜资金价格自月初6号回落至1.0804%后，其后维持低位震荡，至月末上行至1.5546%附近；7D价格同样维持平稳宽松，本月大部分时间处于1.7%-1.8%的偏低位置运行，波动区间显著收窄，至25日后，资金价格出现小幅震荡上行，但最高点仍低于2%的政策利率水平。故总体来看，5月偏大规模的税期扰动 下，资金面整体维持宽松态势，且资金高点明显低于此前月份。（2）价差方面，宽松的 流动性状态推动隔夜和7D资金价格中枢均有所下移，隔夜与7D价格全月未出现倒挂， 7D与隔夜价差基本维持30BP-70BP的相对偏高水平。图表15月，隔夜、7D资金波动区间明显收窄 2 04 79 85 1.1126 1 0.4822 7 0.7186 22 0.432 0.782 1.0681 1.6076 0.9384 1.6653 1.8604 9 0 0.272 1.9935 1.7206 4 0.567 1.6478 1.0804 202305 3 0.4559 2.3163 1.8604 2.2739 0.8505 202304 4 0.6895 2.3877 1.6982 2.4205 0.7552 202303 6 0.5999 2.4209 1.821 1.1046 2.3707 1.2661 202302 0 0.9946 2.3543 1.3597 1.4922 2.0256 0.5334 202301 0 2.423 1.4846 2.028 0.4204 202212 2 0.4221 2.0203 1.5982 1.9386 0.8705 202211 1 0.6163 2.0229 1.4066 0.7244 1.7899 1.0655 202210 1 2.1321 1.3501 2.019 0.9064 202209 0 1.717 1.285 0.41 1.4322 1.0137 202208 0 0.19 1.6748 1.4826 0.41 1.4208 1.0029 202207 0 2.2914 1.5728 4 0.582 1.9306 1.3482 202206 0 0.319 1.8454 1.5257 0.45 1.7391 1.2887 202205 0 2.0223 1.5401 5 0.581 1.8395 1.258 202204 0 0.271 2.2449 1.9738 8 0.560 2.0641 1.5033 202203 4 0.4101 2.3429 1.9328 0.579 2.2418 1.6626 202202 1 0.3746 2.3056 1.931 1.0343 2.2142 1.1799 202201 波动区间 最大值 最小值 波动区间 最大值 最小值 倒挂天数 DR007(%) DR001(%) 日期 资料来源：Wind，华创证券 资金价格运行方面：上旬，跨月后资金面明显转松，5月第一周央行公开市场净回收规模虽高达6000亿，但资金价格绝对水平维持偏低位置，隔夜价格和7D资金价格分别最低触及1.0804%、1.7206%；中旬，资金继续维持平稳宽松状态，7D价格维持在低于政策利率的位置运行，月中MLF仅小幅超量续作250亿元，19日7D资金价格小幅走高至1.8740%，后续未再进一步走高，整体依然维持平稳宽松态势；下旬，资金价格短暂上行后再度回落，24日因企业所得税集中清缴，资金情绪指数明显走高；25日央行逆 回购小幅加码至70亿元，7D资金小幅上行至1.93%附近，但月末紧张的情绪未再加剧，资金价格再度回落。总体而言，5月资金面仍处于平稳态势之中，中旬税期缴款影响较小，资金价格中枢维持平稳，月末资金价格虽有上行，但仍小幅低于政策利率中枢水平，且后续重新转为宽松状态。 图表2资金价格处于政策利率中枢下方图表3隔夜和7D价格未出现倒挂 资料来源：Wind，华创证券 注：单位，%；数据截至5月26日，下同。 资料来源：Wind，华创证券 注：左轴单位，%；右轴单位，BP 图表4月末资金情绪指数有所升高，但资金价格总体维持平稳 资料来源：上海货币经纪，华创证券 从资金分层来看，5月资金分层情况随季节性回落，但仍处于2019年以来的相对高位。（1）从银行间资金价格来看，R007与DR007的价差由20BP左右，逐渐收窄至15BP以下的相对位置，处于45%-65%的分位数位置（2015年以来，下同）。（2）从交易所资金价格看，资金面较长时间维持平稳宽松状态下，GC007与DR007利差绝对水平也明显压降，由25BP附近收窄至18BP左右，收益率分位数位置从46%下降至34%附近。 图表5银行间资金分层季节性压缩图表6交易所与银行间资金价差季节性压缩 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 从资金波动率来看，隔夜和7D资金标准差先上后下，现已回落至季节性偏低水平。信贷投放节奏放缓，叠加银行融出较为积极