有色行业22年报跟踪及信用展望

有色行业22年报跟踪及信用展望 研究结论 回眸2022年有色行业运行态势，各板块主体整体向好的同时也有值得关注的风险 点，我们结合2022年年报重点梳理了有色发债主体盈利表现、现金流平衡以及偿债能力。 营收及盈利：黄金板块矿产金量价齐升推动多数主体营收稳健增长，山东黄金毛利率提升最明显，净利率基本全面向好；铜板块营收增速相对平庸，营收同比有升有 降且幅度变化不大，加工费走强但铜价下滑，整体盈利表现小幅波动，除中国有色、铜陵有色外毛利率略有下滑；铝板块营收增长也偏慢，且因成本端增幅普遍大于价格上涨，吨盈利收窄并导致毛利率普遍下滑；小金属板块几家发债主体营收增速亮眼，但受成本端压力偏大盈利多数下滑。最终反映在净利润上，有色主体净利润全面为正，同比看多数持平或明显提升，整体而言有所改善。 现金流：（1）经营性现金流：仅宝鸡钛业和厦门钨业经营性净现金流为负，其余均实现净增长，多数主体收现比保持在100%以上，铝和小金属板块同比改善明显； （2）投资性现金流：项目建设资金需求大，净流出额整体偏高，紫金矿业、南山集团和宏桥新材等投资现金净流出规模同比有显著扩大的趋势；（3）筹资性现金流：黄金板块主体仍在加杠杆，其余行业以净偿还居多，紫金矿业和南山集团筹资净融 入200亿元以上。最终，现金净流量表现上，多数主体实现现金净增，在26家有色 样本企业中有10家现金净减少。 负债及偿债：（1）资产负债率：各主体2022年经调整后的资产负债率以同比持平或小幅压降为主，仅个别主体负债率攀升；（2）有息负债：结构相对合理，除部分黄金主体扩表较快外，其余主体负债规模普遍温和增长，且黄金板块主体新增负债 以长期限为主，短债占比稳中有降；（3）偿债能力：短期及长期偿债能力同比均以提升为主。 同时，我们也辅以行业中观逻辑对各板块主体信用资质变化趋势提出投资展望。 黄金：地缘政治冲突、美国银行业危机及全球经济波动等风险因素推升市场恐慌情绪，金价于5月初创历史新高，近期从高位略有下滑。展望后市，央行购金和美联储宽松支撑金价后市偏强走势，黄金板块主体盈利能力预计继续向好，主要关注投 资和筹资现金流的平衡。结合债券估值看，目前各黄金主体利差在50bp左右，考虑到行业高景气度预期仍可维持，因此建议适当拉长久期增厚收益。 铜：供给端偏强，阴极铜持续去库存，且伴随近期铜价回落低价补库意愿较强，铜价预计将企稳。矿端宽松下加工费再度走高，铜冶炼厂盈利能力偏强，对中游盈利 继续保持乐观。回溯历史，铜板块超额利差与加工费呈明显负相关，因此在当前环境下超额利差有维持低位运行的基础，部分企业矿端盈利可能有所波动，但其中游冶炼业务可形成一定对冲。 铝：供给方面，西南水电铝逐渐复产但目前恢复速度不快；需求方面，中下游整体呈现温和复苏格局，消费旺季过后铝消费增速存在放缓压力；盈利方面，铝价表现 坚挺，电解铝完全成本因预焙阳极价格持续下跌而明显下行，电解铝厂盈利触底后改善。展望后市，铝价短期存下行压力，电解铝盈利空间有再受挤压风险。今年开年以来铝板块超额利差快速收窄，目前已基本压缩至去年低位。 小金属：板块整体利差也处低位，但主体在经营层面存在瑕疵。 风险提示 信用风险暴露超预期；突发负面事件；数据资料统计可能存在遗误 固定收益|专题报告 报告发布日期2023年05月30日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 王静颖wangjingying@orientsec.com.cn 建筑企业信用研究之22年报跟踪 2023-05-15 资本债ABS发行回落，利差全面下行：4 2023-05-04 月小品种月报2023Q1基金重仓信用债分析 2023-04-25 一季度信用债市场回顾与展望 2023-04-06 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 有色行业22年报跟踪及信用展望5 1有色主体2022年年报回顾5 1.1营收及盈利：营收规模整体增长但盈利能力有分化5 1.2现金流：多数主体现金流整体净增，黄金板块继续加杠杆8 1.3负债及偿债：负债温和增长，短期、长期偿债能力均提升10 2有色行业后市展望及利差分析12 2.1黄金：金价冲高，维持发债主体强盈利预期12 2.2铜：铜价高位下滑，中游冶炼盈利继续改善13 2.3铝：电解铝厂盈利触底反弹，但存再受挤压风险16 风险提示19 图表目录 图1：有色行业主要发债主体5 图2：2022年多数有色主体营收同比增长，黄金和小金属板块增速更为亮眼6 图3：2022年黄金板块盈利表现较好，铜板块小幅波动，铝和小金属盈利承压7 图4：2022年资产、信用减值计提规模分化，个别显著增大7 图5：2022年净利润全面为正，规模同比多数正增7 图6：2022年有色主体投资、筹资现金流分化，多数实现现金净增加，个别净流出较多8 图7：2022年收现比多数保持在100%以上，同比以改善为主8 图8：个别有色主体在建项目待投资规模偏大，投资现金流高额净流出9 图9：近年有色企业披露的项目收购情况9 图10：2022年经调整后资产负债率同比以下滑居多10 图11：2022年有色主体各类有息负债梳理（亿元）11 图12：2022年流动、速动比率整体同比小幅提高12 图13：2022年EBITDA利息保障倍数同比也小幅提高12 图14：今年以来金价继续走强，近期于高位震荡12 图15：需求端央行购金规模显著增大12 图16：金板块超额利差始终维持低位波动，金价上涨后波动中枢稍有下行13 图17：黄金板块主体利差、历史分位数及近期变化13 图18：今年1月全球精炼铜产量同比增长5.5%14 图19：今年前4个月国内精炼铜产量合计同比大增13%14 图20：自3月以来国内铜持续去库存14 图21：今年前4个月国内精炼铜消费合计同比增长8%14 图22：铜价上行动力不足，近期高位回落15 图23：铜加工费再度抬升，硫酸价格持续低迷15 图24：铜板块超额利差与铜加工费走势延续负相关关系15 图25：铜板块主体利差、历史分位数及近期变化15 图26：电解铝产能逼近上限，产能利用率维持在90%以上16 图27：今年前4个月国内电解铝产量同比小幅增长3.5%16 图28：今年前3个月电解铝总供给同比增长6%16 图29：春节后国内铝现货库存消耗至低位17 图30：今年前4个月国内电解铝消费量同比增长5%17 图31：供需紧平衡，铝价维持窄幅波动17 图32：成本端预焙阳极价格下行，电解铝厂盈利改善17 图33：铝板块超额利差趋势性压缩18 图34：铝板块主体利差、历史分位数及近期变化18 图35：小金属板块主体利差、历史分位数及近期变化18 有色行业22年报跟踪及信用展望 此前我们曾在系统报告《有色债研究（上）：周期演化与资本支出》、《有色债研究（下）：偿债能力与择券思路》中探讨了有色行业周期演化、资本支出及偿债能力并分享择券思路，认为资源储备充裕或向上游延伸潜力大的有色企业更具估值优势，短期内企业信用风险取决于能否平衡好现金流、合理利用并有效消化杠杆。回眸2022年有色行业运行态势，各板块主体整体向好的同 时也有值得关注的风险点，我们将延续此前分析思路，结合2022年年报梳理有色发债主体盈利表现、现金流平衡以及偿债能力，并辅以行业中观逻辑对各板块主体信用资质变化趋势提出投资展望。 图1：有色行业主要发债主体 1有色主体2022年年报回顾 我们继续聚焦有色行业主要发债主体，共挑选出主营业务相对集中且有一定债券存续规模的企业合计26家，并根据第一大主营将其分为黄金、铜、铝和小金属共4大板块分别进行分析。 属性分类 公司名称 简称 所属集团 （亿元）（bp）（年） 余额平均利差平均剩余期限评级是否上市2022总资产2022总营收 （亿元）（亿元） 第一大业务第一大业务营 收占比 地方国企黄金紫金矿业集团股份有限公司紫金矿业- 地方国企黄金山东黄金集团有限公司山东黄金集团山东黄金集团地方国企黄金山东黄金矿业股份有限公司山东黄金山东黄金集团 央企黄金中国黄金集团有限公司中国黄金- 地方国企黄金山东招金集团有限公司招金集团招金集团地方国企黄金招金矿业股份有限公司招金矿业招金集团地方国企黄金山东恒邦冶炼股份有限公司恒邦冶炼江铜集团 央企铜中国五矿股份有限公司五矿股份- 地方国企铜江西铜业集团有限公司江铜集团江铜集团地方国企铜江西铜业股份有限公司江铜股份江铜集团央企铜中国铜业有限公司中国铜业中铝集团 民企铜洛阳栾川钼业集团股份有限公司洛阳钼业-地方国企铜金川集团股份有限公司金川集团-央企铜中国有色矿业集团有限公司中国有色-地方国企铜铜陵有色金属集团控股有限公司铜陵有色- 225 265 60 143 118 113 15 45 124 20 10 38 20 220 35 2.12AAA是30602703冶炼加工金44% 55 54 72 47 43 64 44 1.12AAA否15351370黄金外购金52% 0.33AAA是907503冶炼金61%1.44AAA否11321169黄金65% 1.15AAA否723564黄金加工86% 54 68 162 39 39 52 49 1.49AAA是45883黄金79%0.60AA+是199500黄金40%2.43AAA否47523123--1.39AAA否20965040阴极铜52%2.33AAA是16734799阴极铜50%1.85AAA否17512212铜46%1.51AAA是16501730铜、钴7%1.80AAA否14393328铜25%1.35AAA否11541394有色55% 731.05AAA否10102326铜其副产品80% 地方国企铜云南锡业股份有限公司云南锡业-0——AA+是367520铜产品10% 央企铝中国铝业集团有限公司中铝集团中铝集团央企铝中国铝业股份有限公司中铝股份中铝集团 地方国企铝广西投资集团有限公司广西投资- 民企铝南山集团有限公司南山集团- 民企铝山东宏桥新型材料有限公司宏桥新材宏桥新材民企铝山东魏桥铝电有限公司魏桥铝电宏桥新材地方国企小金属陕西有色金属控股集团有限责任公司陕西有色陕西有色地方国企小金属宝鸡钛业股份有限公司宝鸡钛业陕西有色 地方国企小金属厦门钨业股份有限公司厦门钨业- 地方国企小金属中国北方稀土(集团)高科技股份有限公司北方稀土- 1.79AAA否62505170铝板块61% 154 197 294 76 47 44 19 12 404 91.79AAA是21232910电解铝27% 50.87AAA否74941834铝产品55% 200.35AAA否1797606有色金属及建材65% 13 30.72AA+否18621297液态铝合金70% 750.64AA+否14921289液态铝合金73% 55 70 75 17 01.31AAA否14421762铅锌产品16% 70.95AA是12566钛产品90% 301.02AA+是398482电池材料58% 15460.84AAA是366373稀土原料产品37% 数据来源：Wind，公司公告，评级报告，东方证券研究所 1.1营收及盈利：营收规模整体增长但盈利能力有分化 各板块主体营收多数同比增长，黄金和小金属板块增速相对突出。具体看各细分行业： 黄金板块矿产金量价齐升推动多数主体营收稳健增长。除中国黄金2022年营收同比缩减10%外，其余主体营收均录得正增长，同比增速在10%以上，其中山东黄金集团最多增长143%，其主因将两家贸易主体纳入合并范围，致使营收自去年二季度起明显加速增长。主业增长方面，招金矿业矿产金产量同比增速超50%，山东黄金和紫金矿业的矿产金销售同比增长均超40%。营收唯一缩减的中国黄金主要受会计政策调整影响，购销金业务不再全额确认收入，排除此因素外矿石