如果城投违约来到，当下应该买什么？到时候应该买什么？

如果城投违约来到，当下应该买什么？到时候应该买什么？ YY团队2023/05/25 摘要： 当下昆明导致市场恐慌加剧，卖盘变多，收益率重回20%+，在此背景下，金融机构的投资策略因何不同？如何应对这样的市场流动性压力？ 本文针对当下汹涌的舆情，争取沙盘推演和投资应对。凡事预则立，可能虽然准备并非完全充分，但事先有一定的思路，那么在大厦将倾时，也能有一些逃生门，以飨读者。 本文拟从以下四个维度展开，并给出一些结论性的推演。受限于现实的多元性，不构成因果分析的逻辑，更是在可能性中找到最可能的那个可能；以及如果发生，这个结果我们是否能承受，如果可承受，那么投资可策略性展开；如果不可承受，那随时提桶跑路，留的青山在，不怕没债买，那逃跑的姿势摇曳着夕阳残照，带着英雄末路的惆怅，这是一个时代的转身。也许城投的夕阳，在江边挥洒，往事如烟。 目录 1违约的临近的现实可能性3 1.1自身造血能力被证明不足3 1.2再融资的预期放缓3 1.3上级政府支持或者其他腾挪有限3 2当下的危与机3 2.1危有三矛4 2.1.1造血能力大于付息成本4 2.1.2没人愿意做第一个4 2.1.3中央的弹性到底有多大4 2.2机有三盾5 2.2.1债多乎？5 2.2.2债同乎？5 2.2.3债的背后都是who？5 3买什么比较防守6 3.1三层逻辑6 3.2策略配置构成的区间7 4雷后的投资甄选7 瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司免责声明9 1违约的临近的现实可能性 堡垒，信仰，金身不破；城投债在质疑声中，走过了自己非常辉煌的岁月。但是万物皆有因果，当下城投债的位置，其历史存量、债务斜率、市场消化的可行性，在分化的大时代背景下，迎来了自己的大考。 企业为什么会违约？因为没钱。为什么没钱？ 1.1自身造血能力被证明不足 很多地方的资产生息能力远低于国债的利率，但是很多类公益路桥之类，仍是高息融资承担，利息的雪球滚走在长长的坡上，巴菲特见了都会觉得眼红。但是时间越过了很多年，简单的数学公式就证明了，很可能城投的债务增速必定是需要放缓的，叠加造血能力不足，如税收所折射的产业低迷，土地所折射的人口拐点和城市吸引力不足，造血成为最大掣肘。 1.2再融资的预期放缓 这个其实是次生变量，但是一旦预期形成，市场会形成单向惯性。因而在这个层次来看，再融资的变数是非常之大的；如果完全依靠再融资，基本面造血能力的预期持续低迷，很可能潜在投资者禁入，现有投资者随时跑路的情况，导致情形反转。 1.3上级政府支持或者其他腾挪有限 整体而言，财政的用途相对清晰，有预算法等制约，因而短期拆借可能存在合理性，而长期挂账可能涉及到法律等条款问题，这个腾挪会导致比较大的麻烦。 在此逻辑下，如果一些地方渐次走入这个逻辑洼地，如果没有省级或者中央的政策配套和支持，逐步进入债务重组（非标、贷款和债券等），可能是意料之内。 所以，在太阳底下没有新鲜事。别大惊小怪。 2当下的危与机 因噎废食是不可能了，既不能饿死，也不能吃了观音土而拖累，那么危与 机是如何交缠博弈的？ 首先是危。前一章节，论述了没钱是最大的矛盾。那么我们的策略就是尽量避免在没钱的循环漩涡里陷落的区域。也就意味着，城投回归基本面的常识来看，造血能力肯定是需要关注的，否则短期的流动性仅仅是饮鸩止渴，很难解决信用造血和派生的能力，因而可能一部分区域降低杠杆，退出资本市场的潜在逻辑是存在的。 2.1危有三矛 2.1.1造血能力大于付息成本 这句话铿锵有力，但是好多地方属实难做。也就意味着，现在再融资的宽泛，一些省份整体的融资短融都在6.5-7.5%位置，二级交易可能逼近8-10%，如此高的成本，如此短的滚动，反映了滚续上很可能有心有余而力不足的一天。我们称之为oneday。 2.1.2没人愿意做第一个 但是不排除好多人愿意做第二个。螃蟹可能上美味，也可能上索命符，因而现在的光景是静默下的博弈。其传染性决定了，城投的投资整体可能是偏防守和谨慎。 2.1.3中央的弹性到底有多大 地方做早前的财政纪律上其实做了很多妥协，也有一些地方甚至是市长、市委书记落马，盲目上项目，这些历史问题都是显著存在的。在这一视角下，中央对地方不兜底的论调坚决而有力；而地方越莽，债台越高，短期再融资为了维系表面的平和所积攒的破坏性越大。 大家想想假设20%的成本滚动，1.2的3次方大概是多少，今朝有酒今朝醉， 但是酒是消耗粮食的，地主家的余粮被消耗掉，未来的光景会如何？选择在何处拆解，只是个约束问题，而非是选择继续滚续。这一点，中央的态度上，我们不要低估了为化解债务风险，提高经济活力的愿景和决心。那么对于某些区 域而言，可能把弹性全部博弈掉，就会带来一定程度的重组或者解决方案的可能性。 但是以现在接近50万亿的城投有息债务（甚至有第三方智库等测算可能潜 在介于70-80万亿）体量而言，整个城投债和经济体已经捆绑至深，也就意味 着银行、平台、政府，甚至居民财富，都是息息相关。那么我们所面临的问题拆解的约束就非常之多，绝非一句市场化就能解决的。 这也就导引至，城投债的机会，也有几个盾： 2.2机有三盾 2.2.1债多乎？ 数据上看，是有些多。但是如果拉长了历史的斑驳时光，从政府置身事内的参与角色，我们看到了轰轰烈烈的时代红利，那么既然形成资产的时间是如此漫长的时光，存量的债如果有资产作为支撑，那么偿债也可以从长计议。 也就意味着，这些债，不应该是在此刻、一股脑、全额偿还，而应该在债券旋转门的视角做到几个维度：第一成本不适宜太高，第二久期不适宜太短， 那么恭喜你就是你想的那样，如何把债务甄别、筛选，然后转换成长周期的品 种，通过真正的信用注入，资产支撑，使其名正言顺。 2.2.2债同乎？ 有人会觉得城投债个个浓眉大眼，反正搞不清东西南北，祝酒辞千篇一律福如东海，但是东海的城投债和瓦房店的城投债究竟是不是一个品种。我们设想，会不会有一种可能，这两个他就是不一样的呢？ 原因有二：一是城投收敛于城市，城市千差万别，那么城投资产支撑的维度也是千差万别；二是城市的发展周期、生命力也不尽相同，当初投融资的逻辑就不一样，对应标的的风险、收益特征，理所当然是不同。 2.2.3债的背后都是who？ 这个问题真实又扎心。债他不会消失，只会转移；那么要么还掉，要么赖掉。如前面所说，拉期限，降成本，造血能力满上大于付息能力，这样就避免了空转。那么赖呢，又如何？ 资产=负债+权益，城投债的对手盘就是金融机构的资产，以间接融资为重点的金融生态意味着，其实大头是银行。 那么银行的资产具备大幅减值的逻辑吗？极端情况下，银行的压力测试是很难扛住这种毁灭性的打击的，也就意味着选择在同时、多点、全面开发爆破 的思路，不符合我们的经济常识。因而债券的偿付其实会是非市场化、博弈且 动态的思路，更倾向于风险共担原则：金融机构出血、地方也有担当。更类似 于一个比喻，我们以7%的收益买了某地的债，但是造血能力很低，那是否可能债务利息必须重置，类似于票面调整至2%，期限10y起步，那这个对于本金灭失的风险已经算最好的结果；但是站在投资角度看，很可能仍是比较失败。 所以危有三茅，机有三盾，但是总有个主要矛盾主导当下格局，也就是泥沙俱下的背景下，投资如何甄选？ 3买什么比较防守 前面所列违约的特征，最直白是没钱。那么防守，则反其道而行之，晴天送伞，我们期待更有钱的地方逻辑。那么这些地方的钱，不是大风刮来的，钱来自何处，有何讲究？ 那么这里几层逻辑。 3.1三层逻辑 第一，城投收敛于城市。那就择城市，因而人口流入、产业集聚、上市公司市值等排名数据，都可以提供一定程度择券依据。 第二，发展预期和阶段站位不同。投资需要顺势而为，这意味着，服务大局、大战略从来不是口号。因而在某些需要加杠杆的区域，国家的重点资源也 有一部分投入，类似于大湾区、中部的省会策略、成渝的核心圈层，都具备比较多的挖掘空间。 第三，化债和平滑介入。这里存在一定的火中取栗的机会，我们首先假设 20%的成本它本身就不科学，那么到底定价多少合适？其实看信用关联程度、地方所设想的化债路径，典型以镇江、苏北为例，在化债、控制成本等层面做到了市场信心认可，那么回归到一部分其他区域是否有复制的可能性，核心是政府管控、资源和信用关联这几个视角。 第一层逻辑，适合于极度防守资金，考虑人流、相关城市的成熟度，择券空间聚焦于核心城市群及重点城市、国家级新区等，关注其加杠杆的逻辑和思路，如中部某地吸引富士康但是可能搬走带来的冲击就把当时的配套、造城的逻辑置于比较大的聚光灯下，审视不清，整体的投资策略比较难接近。 第二层逻辑，是辩证看大湾区、成渝一体化、中部崛起、西部开发等。那在这一层逻辑，是走建设期的路数，但是并不意味着和第一层逻辑不搭嘎，核 心是发展得有预期，最终还是要产业集群、人口引入、形成闭环。那么也就意味着，假设某些地方具备这一些特征，不在这个范畴内的很多城市，很可能就是漫长的衰退期，也就意味着鹤岗和香港的分化是必然。 第三层逻辑，解决问题的思路是动态的，有些地方是存在历史的高债务，但是随着发展，发展中也存在解决的可能性。但是还是回归到造血能力需要匹配付息成本，不能高息融资盲目滚动。那么这里的投资策略，可以结合苏北和苏南的弥合切入，那么皖北是否具备苏北一样的契机？山东如此的存量是否存在定点的机会，这里的话还是需要甄别很深，但是兼具了进攻性。 3.2策略配置构成的区间 这里的策略配置大致是构成以下几个区间： 城市 发达/产业集中城市 国家级战略导向 结合评估 强省高负债化债介入 产业明朗，投资人踊跃 产业培育期/城市建设期资金有些紧张，但整体平衡 进入化债需要考虑全省一盘棋 安全度 极高 高 视情形而定 流动性 极好 好 视市场变化 组合策略 拉久期+配置 中短久期有交易机会 短久期且有交易机会 冲击幅度 流动性高，估值可能有大波动 看当时利率条件 估值波动大但是流动性其实不差 关注完上述策略，但是人无远虑，必有近忧，虽然我们觉得这些地方是有不一样的逻辑，配置也是防守。但是如果一些没钱的地方导致暴雷，市场的杀伤面很大且存在误杀。那么发生这事件之后，如何展业和调整？ 4雷后的投资甄选 滚滚而来，惊雷起，在这种背景下动物本能是鸟兽散。 但是投资既是顺势而为，同样要有逆势思维，否则踩踏本身就是新增风险。在这种情况下，我们如何审视此前的配置思路？ 首先值得肯定的是，防守型策略一定是一个benchmark，他不应该是非常大的波动，所以在底仓的地位是压舱石。 那么第二针对市场的恐慌，带来的情绪崩塌和市场紊乱，气息冲撞，应该如何做好呼吸调整和资产甄别。 记得我们手上的三个盾，分别从不同方向护住我们投资盘，也就意味着， 恐慌虽然不可避免，但是无需过度悲观。 第一，首先是信用风险上，为了防止酿成极度的传染性，可一可二，不可三。也就意味着，如果a地和b地都发生了到期长期未兑付（技术性有点长了），那么在这个视角下，我们要相信中央可能有对冲和相应的举措，专项债（再融资券）支持，降低后续临近到期的这些区域的主体的可能性是比较高的。这个时候存在下沉机会，但是关注久期风险。 第二，在流动性压力上，可能产品户冲击相对较大，赎回的发生导致估值被迫上行，一方面的定价是个极值短期偏离，一些稳定资金如保险资管、自营盘等有能力也可以超额收益配置思路；另一方面，如果比较大范围发生，可能央行对于一些金融机构的流动性，在央行票据等工具上，也会实现投放，整体的对冲可能是会有一些时滞，但是虽迟必到。 第三，在机构风控和研究体系上，可能存在较大的分歧和真空，这也是市场可能在紊乱的时间段会维持的一大原因，跟风、被动和小道消息狙击，更需要机构投研的定力和产品的设损止损点，制度建设非一天可达；但是这一块确实是因为有人盲目、被动割券，才带来交易的价格有比较大的溢价。 在这之间，具备观望和加仓的两种可能性，且由于防护盾的存在，更为核心的是低等级的品种下沉的安全垫由于违约主体而增厚（久期可能控制在6-