23Q1收入利润大超预期，新业务亏损大幅减少

罗凡环 852-25321962 Simon.luo@firstshanghai.com.hk 李京霖 852-25321539 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业TMT 股价 116港元 目标价 215港元 （+86%） 股票代码3690 已发行股本62.42亿股 市值 7900亿港元 52周高/低211.6/112.8港元 每股净资产24.6港元 主要股东XingWang（9.03%） Blackrock（5.31%)Baillie（4.36%）Vanguard（2.96%） 美团-W（3690）更新报告 买入2023年05月30日 23Q1收入利润大超预期，新业务亏损大幅减少 22Q3收入利润均超预期：23Q1收入586亿元人民币（YoY+26.7%）,超出彭博一致预期的565亿元，期内盈利34亿元，同比扭亏为盈（大幅优于市场预期的2亿亏损），经调整溢利净额55亿元（而去年同期亏损36亿元），经调整EBITDA为65亿元，创历史新高，公司收入和利润均大超市场预期。运营数据方面，公司交易用户数稳健增长,年活跃商家数同比增长超30%,23Q1即时配送交易笔数42.7亿单 （YoY+14.9%）。23Q1公司亦实现经营现金流入81亿元，经营现金流持续改善。 核心本地商业经营利润大幅增长：核心本地商业23Q1收入429亿元 （YoY+25.5%）,经营利润94亿元（YoY+100.7%）,经营利润率22.0%（YoY+8.2%）,增长主要由于本地消费恢复及外卖和闪购的运力充足，即时配送交易笔数同比增长14.9%。外卖方面，订单量、活跃商家及交易用户数量稳健增长，加上充足的骑手运力供应，使得外卖经营利润大幅的改善，我们测算本季度外卖单均UE接近1.3元，再次印证外卖利润弹性。闪购方面，订单量和年活跃商家数分别同比增长35%和30%，平台上的共给数量和丰富度进一步拓展，闪购AOV的持续提升以及广告变现的进一步释放，我们测算23Q1闪购单均UE亏损缩窄至1毛钱以内，长期盈利弹性大。到店酒旅方面，线下消费及出行需求在Q1快速恢复，商家推广意愿及用户找店、找优惠的需求快速提升，GTV同比增长超52%，特别是3月复常之后GTV同比增长超100%，但预计公司23Q2需要对商家和客户进行一定的让利拓展市场份额，到店酒旅业务的盈利能力将短期受到一定影响。 新业务持续缩减亏损：公司坚定执行高质量增长和降本增效的策略，新业务分部收入157亿元（YoY+30.1%）,分部经营亏损同比收窄40.5%至50亿元，经营亏损率改善至32.0%。美团优选保持行业领先地位不断提高运营效率，通过全国性的次日达物流及自提网络，为消费者提供更多高性价比的产品和更多便利，到3月底，累计交易用户数量达到4.5亿，低线市场自提门店数量已超过130万个。美团买菜本季度GTV同比增长50%，客单价和交易频次均同比提升明显，3月再次实现了全国城市端的盈利。 目标价至215港元，维持买入评级：我们认为中国本地生活的线上化趋势明显，后疫情时代服务类消费的长期复苏利好美团平台的发展。美团平台上的服务、商品覆盖品类和价格宽度都很丰富，多业务矩阵的发展让美团在未来具备比其他平台更强的增长韧性，我们看好美团的长期收入增长和盈利能力。我们依然看好美团外卖和到店酒旅业务的发展，分别给予30倍和25倍PE的估值，考虑到新业务正逐步减亏，并有望在2025年实现盈亏平和，给予3倍的PS估值，综合得出目标价215港元，维持买入评级。 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 300 总营业收入（人民币百万元） 179,128 219,955 270,466 328,470 398,982 250 变动(%) 56.0% 22.8% 23.0% 21.4% 21.5% 200150 经调整净利润 -15,572 2,828 22,049 35,822 49,411 100 变动(%) NA NA 679.8% 62.5% 37.9% 归母净利润 -23,537 -6,685 11,558 23,232 35,563 基本每股盈利（人民币元） -3.8 -1.1 1.9 3.7 5.7 0 变动(%) NA NA NA 101.0% 53.1% 经调整市盈率116港元（估） NA NA 56.5 28.1 18.4 来源:公司资料,第一上海预测 来源:Bloomberg 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 风险提示：监管风险的不确定性、行业竞争加剧、新业务发展不及预期、宏观经济复苏疲软等。 50 23Q1收入和利润均大超市场预期 业绩摘要 23Q1收入586亿元人民币（YoY+26.7%）,超出彭博一致预期的565亿元，期内盈利 34亿元，同比扭亏为盈（大幅优于市场预期的2亿亏损），经调整溢利净额55亿元（而去年同期亏损36亿元），经调整EBITDA为65亿元，创历史新高，公司收入和利润均大超市场预期。 23Q1公司的核心本地商业分部的经营溢利为94亿元，较2022年同期的47亿元增长101%。同时，第一季度新业务分部的经营亏损持续收窄至人民币50亿元。运营数据方面，公司交易用户数稳健增长,年活跃商家数同比增长超30%,23Q1即时配送交易笔数42.7亿单（YoY+14.9%）。23Q1公司亦实现经营现金流入81亿元，经营 现金流大幅提升，持有的现金及现金等价物和短期理财投资分别为人民币269亿元 和人民币845亿元，财务状况稳健。 图表1：公司营业收入（百万元） 70,000 60,000 120.9% 48,83049,523 62,619 60,129 58,617 50,939 140.00% 120.00% 100.00% 50,000 43,759 77.0% 46,269 80.00% 40,000 30,000 70.1% 50.6% 27,49428,158 37,91837,016 35,401 60.00% 20,000 22,703 19,07619,80319,174 15,073 44.1% 42.2%24,722 16,754 34.7% 28.8% 37.9% 30.6% 25.0% 28.2% 40.00% 26.7% 20.00% 10,000 11,274 8.9% 16.4% 21.4% 0.00% ‐12.6% 0 ‐20.00% 收入YoY%(右轴) 资料来源：公司资料、第一上海整理 核心本地商业业务 核心本地商业经营溢利核心本地商业方面，23以来服务类消费的反弹势头较其他板块更好强劲，公司核心 进一步提高 本地商业的规模增速逐月提升，23Q1收入429亿元（YoY+25.5%）,经营利润94亿元（YoY+100.7%）,经营利润率22.0%（YoY+8.2%）,增长主要由于本地消费恢复及外卖和闪购的运力充足，即时配送交易笔数同比增长14.9%。 （1）餐饮外卖业务：订单量、活跃商家及交易用户数量稳健增长，我们测算23Q1的日均单量在4200万单（YoY+12.5%），虽然1-2月订单量受到春节假期叠加疫情放开等影响，但2月初订单量迅速恢复，3月同比增长超20%，且高客单价订单恢复快于低客单价，加上充足的骑手运力供应，使得外卖经营利润大幅的改善，我们测算本季度外卖单均UE接近1.3元，再次印证外卖利润弹性。我们认为公司货架式+高效搜索+爆品厂的互动模式更能满足当前商户的营销，以及线下消费者的需求，外卖的长期增长空间依然巨大，外卖长期增长目标依然有望达到日均1亿单的顶峰水平。 （2）到店、酒店及旅游业务：线下消费及出行需求在Q1快速恢复，商家推广意愿 及用户找店、找优惠的需求快速提升，GTV同比增长超52%，特别是3月复常复苏之后GTV同比增长超100%。我们认为到店酒旅GTV的反弹迅猛，符合疫后复苏的大趋势，高效的本地化搜索+货架式的品类展示更符合当下的线下消费习惯，抖音以短视频方式在本地生活的业务布局对美团的影响短期看依然有限，我们对到店酒旅业务的长期市占地位和盈利能力保持信心。 （3）美团闪购：订单量和年活跃商家数分别同比增长35%和30%，平台上的供给数量和丰富度进一步拓展，特别是对于美团买药用户心智得到进一步增长，闪购AOV的持续提升以及广告变现的进一步释放，我们测算23Q1闪购单均UE亏损缩窄至1毛钱以内，闪购日均单量在540万单，闪购业务的长期盈利和增长空间弹性依然巨大。 图表2：活跃商家数目图表3：每位交易用户平均每年交易笔数 8.89.0 9.29.39.39.3 8.3 28.9% 7.7 7.1 29.4% 27.7%26.8% 5.15.5 6.56.8 5.85.85.95.96.26.16.3 22.2% 19.5% 4.5 15.7% 16.4% 12.0% 7.3%6.9% 10.2%9.7% 6.8% 5.2% 5.7% 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 活跃商家数目(百万)YoY% 资料来源：公司资料、第一上海整理 新业务 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 3.3% 0.00% 45 30.00% 40 27.6%28.4%27.4% 37.238.1 35.8 34.4 32.8 22.0% 40.8 39.5 25.00% 35 23.4% 30.5 30 20.00% 24.8 25.526.5 19.2%27.4 26.225.7 28.1 26.8 25 22.723.8 16.7% 16.4% 16.2% 21.4 20.1 15.1% 15.00% 20 14.8% 14.0% 15 10.00% 10 5.6% 5.00% 5 2.6% 0 0.8%1.1% Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q420182018201820182019201920192019202020202020202020212021202120212022202220222022 0.00% 每位交易用户平均每年交易笔数（笔）YoY% 资料来源：公司资料、第一上海整理 新业务持续缩减亏损，更加注重高质量发展 新业务方面，公司坚定执行高质量增长和降本增效的策略，新业务分部收入157亿元（YoY+30.1%）,分部经营亏损同比收窄40.5%至50亿元，经营亏损率改善至32.0%。美团优选保持行业领先地位不断提高运营效率，通过全国性的次日达物流及自提网络，为消费者提供更多高性价比的产品和更多便利，到3月底，累计交易 用户数量达到4.5亿，低线市场自提门店数量已超过130万个，以及帮助农民增加收入，一季度农产品销售贡献超过45%。 美团买菜本季度GTV同比增长50%，客单价和交易频次均同比提升明显，3月再次实现了全国城市端的盈利。此外，其他新业务方面，公司通过经营策略的调整，让公司的亏损和盈利能力都有了不同程度的改善，新业务持续缩减亏损规模。 盈利情况 降本增效效果明显，净利润及Non-GAAP净利润均大超预期 23Q1销售成本388亿元（YoY+9.2%），占收入比重66.2%（YoY-10.6%）,占比减少主要是由于外卖和闪购的骑手运力充足，及即时商品零售业务的毛利率改善所致。综合毛利为198亿元，毛利率33.8%。公司经营利润36亿元，而去年同期亏损56亿元，对应经营利润率为6.1%。经调整EBITDA和净利润分别为63及55亿元，而去年同期经调整净利润36亿元，盈利能力大超市场的预期，Non-GAAP净利润达到9.4%。 23Q1公司对费用管控的效果明显，特别是一般及行政费用同比大幅降低13.7%，未来公司将继续专注于高质量增长和降本增效的核心战略不变，