美国经济初现内生性收缩

美国经济初现内生性收缩2023年/5月 宏观经济研究员余琦010-66555862 yuqi@chief-investment.com 摘要： 1、美联储持续加息缩表，导致基础货币自2021年12月触顶以来一路回落。同时，随着货币乘数不断降低，M1和M2总量从2022年5月之后持续下滑，目前美国货币市场流动性已经出现明显拐点。 2、自2022年3月美联储加息以来，美国商业银行持有的资产和信贷均出现一定程度的收缩，尤其是资产规模缩水比例较大。 3、目前美国工商业贷款规模及增速都出现明显下滑，其背后的原因是美国制造业和非制造业的持续走弱。由于对未来经济前景的不确定，近期美国企业资本支出意愿和贷款需求均在不断降低。美国工商业企业开始出现内生性收缩迹象。 4、美联储持续加息带来高企的房贷利率，给美国房价造成较大压力。FHFA房价指数自2022年3月开始呈现滞涨态势，同时美国新屋、成屋新建量和销售量都出现明显下滑。美国房地产市场疲态尽显。 5、目前美国居民消费贷款同比增速出现明显下滑，随着居民超额储蓄的持续消耗，其对消费的支撑边际效应开始不断减弱。美国居民消费贷款和信用卡拖欠率自去年下半年以来，出现明显的抬升。未来消费贷款规模回落概率较大，并可能由此带来美国居民消费的内生性收缩。 1 图表目录 图表1：美联储资产结构3 图表2：美联储负债结构3 图表3：美国基础货币供应量4 图表4：M1和M2货币乘数变化4 图表5：美国联邦利率5 图表6：美国国债收益率5 图表7：商业银行信贷与持有证券5 图表8：商业银行信贷同比增速5 图表9：制造业采购经理人指数6 图表10：非制造业采购经理人指数6 图表11：美国中小企业支出计划指数7 图表12：美国企业工商贷款需求变化7 图表13：抵押贷款利率8 图表14：美国房价指数及同比8 图表15：美国房地产开工及销售8 图表16：美国房地产开工及销售增速8 图表17：美国个人收入情况9 图表18：居民可支配收入及消费支出同比增速9 图表19：美国居民个人储蓄情况10 图表20：美国居民信用卡及消费贷款拖欠率10 2 自2020年新冠疫情爆发以来，美联储资产负债表持续扩张，于2022年4月 中旬达到峰值9.015万亿美元。为解决日益严重的通货膨胀，美联储在2022年 3月启动加息，并于同年6月开始缩表，节奏为6、7、8三个月每月缩减300亿 美元国债和175亿美元MBS，9月开始提升至每月缩减600亿美元国债和350亿美元MBS。 截至2023年4月26日，美联储总资产缩减至8.613万亿美元，较峰值减少 4021亿美元，其中持有国债减少4963亿美元，持有MBS减少1644亿美元，贷款 增加1703.7亿美元。从负债端来看，准备金减少6612.2亿美元，地方联储局储 备减少3041.4亿美元，逆向回购协议增加5684.7亿美元，而流通货币增加524.5亿美元。 图表1：美联储资产结构图表2：美联储负债结构 持有证券国债 MBS正回购协议 20,000,000.00贷款其他央行流动性互换 15,000,000.00百万美元 10,000,000.00 5,000,000.00 2014-01-01 2014-07-02 2014-12-31 2015-07-01 2015-12-30 2016-06-29 2016-12-28 2017-06-28 2017-12-27 2018-06-27 2018-12-26 2019-06-26 2019-12-25 2020-06-24 2020-12-23 2021-06-23 2021-12-22 2022-06-22 2022-12-21 0.00 准备金流通货币逆向回购协议财政部账户余额地方联储局储备其他负债 10,000,000.00 百万美元 8,000,000.00 6,000,000.00 4,000,000.00 2,000,000.00 2014-01-01 2014-07-09 2015-01-14 2015-07-22 2016-01-27 2016-08-03 2017-02-08 2017-08-16 2018-02-21 2018-08-29 2019-03-06 2019-09-11 2020-03-18 2020-09-23 2021-03-31 2021-10-06 2022-04-13 2022-10-19 0.00 资料来源：美联储、致富研究院资料来源：美联储、致富研究院 从货币流动性变化角度来看，虽然基础货币自2021年12月触顶以来就一路 回落，但由于货币乘数在2022年10月之前还在不断攀升，因此综合来看，M1和M2总量基本处于持续增加的状态。但随着货币乘数不断降低，M1和M2总量在2022年5月之后开始持续下滑，截至2023年2月，已经连续9个月环比下滑，目前货币市场流动性已经出现明显拐点。 货币乘数降低带来的流动性收紧，是否意味着美国实体经济开始进入内生性收缩呢？以下我们通过分析美国商业银行的资产负债表，进一步探究美国的工商业、房地产和居民消费的基本情况，以期对美国经济有更全面清晰的认识。 3 图表3：美国基础货币供应量图表4：M1和M2货币乘数变化 7,000基础货币基础货币同比 7025,000M1M2 400 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 十亿美元 %60 50 40 30 20 10 0 (10) (20) 20,000 15,000 10,000 5,000 0 十亿美元 M1:同比M2:同比% 350 300 250 200 150 100 50 0 (50) 资料来源：美联储、致富研究院资料来源：美联储、致富研究院 一、美国商业银行资产负债规模触顶回落 2020年初新冠疫情爆发之后，随着美联储量化宽松政策的实施，美国商业银 行资产负债表中信贷和持有证券规模开始不断扩张。截至2023年4月26日，商 业银行信贷和持有证券规模总计达到17.38万亿美元，相比2020年2月大幅增长24%。 然而，自2022年3月美联储宣布加息以来，随着联邦基金利率不断走高，并带动国债收益率一路上行，这种流动性充裕的局面开始逐渐发生变化。商业银行持有的资产和信贷均出现一定程度的收缩，尤其是资产规模缩水比例较大。 截至2023年4月26日，商业银行持有的证券和MBS规模为5.24万亿美元，相比历史高点减少10%。其中，持有国债机构债的规模相比历史高点减少11%；持有MBS的规模相比历史高点减少12%；持有信贷的规模相比历史高点小幅减少0.3%。 从持有信贷的细分项来看，工商业贷款规模为2.765万亿美元，相比历史高点减少3%；不动产抵押贷款规模为5.451万亿美元，相比历史高点小幅减少1%；消费贷款规模为1.889万亿美元，仍在持续创历史新高。 4 图表5：美国联邦利率 联邦基金利率 超额存款准备金利率 6.0 % 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 资料来源：美联储、致富研究院 图表7：商业银行信贷与持有证券 资料来源：美联储、致富研究院 1、工商业贷款规模及增速明显下滑 2020年疫情之后，美国工商业贷款规模经历了一波快速拉升，到2020年5 月快速升至3.06万亿美元，相比疫情前大幅增长30%。之后逐渐减少，到2021 5 2016-01-01 2016-03-13 2016-05-24 2016-08-04 2016-10-19 2017-01-27 2017-05-09 2017-08-17 2017-11-27 2018-03-07 2018-06-15 2018-09-25 2019-01-03 2019-04-15 2019-07-24 2019-11-01 2020-02-12 2020-05-27 2020-09-08 2020-12-22 2021-03-04 2021-05-15 2021-07-26 2021-10-06 2021-12-17 2022-02-27 2022-05-10 2022-07-21 2022-10-01 2022-12-12 2023-02-22 持有证券国债机构债 7,000,000MBS工商业贷款百万美元不动产抵押借款消费贷款 6,000,000 5,000,000 4,000,000 3,000,000 2,000,000 1,000,000 0 图表6：美国国债收益率 6.0 5.0% 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 资料来源：美联储、致富研究院 图表8：商业银行信贷同比增速 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 10.0 20.0 资料来源：美联储、致富研究院 二、美国商业银行贷款明细分析 2019-01-02 % 2019-02-25 3个月 2019-04-16 2019-06-07 2019-07-30 2019-09-19 2019-11-12 2020-01-06 2020-02-27 2020-04-20 2020-06-10 2020-07-31 1年 2020-09-22 2020-11-13 信贷+持有证券持有证券 国债机构债 2021-01-07 2021-03-02 2021-04-21 5年 2021-06-11 2021-08-03 2021-09-23 2021-11-16 2022-01-07 2022-03-02 10年 2022-04-22 2022-06-14 2022-08-05 2022-09-27 2022-11-18 2023-01-12 2023-03-07 年9月创阶段低点2.416万亿美元；随后又逐渐回升至2023年1月底2.843万 亿美元再次触顶。截至2023年4月26日，工商业贷款规模为2.765万亿美元， 相比1月高点小幅回落3%；同时，工商业贷款同比增速下滑更为明显，从2023年1月的14.55%快速下滑至4月的7.64%。 工商业贷款规模减少，其背后的原因是美国制造业和非制造业的持续走弱。其中，2023年3月份美国供应协会（ISM）公布的制造业PMI已经连续5个月低于荣枯线；而非制造业PMI虽然仍在荣枯线之上，但总体也是在持续走弱。 其中，3月份制造业PMI为46.3%，较2021年9月的最高点大幅减少14.8个百分点，创疫情以来最低点。从分项数据看，新订单指数为44.3%，较2021年9月大幅减少22.4个百分点；产出指数为47.8%，较2021年9月大幅减少11.6 个百分点；供应商交付指数为44.8%，较2021年9月大幅减少28.6个百分点； 自有库存指数为47.5%，较2021年9月减少8.1个百分点；客户库存指数为48.9%， 较2021年9月大幅增加17.2个百分点。美国制造业正在持续走弱。 3月份非制造业PMI为51.2%，较2021年11月的最高点大幅减少17.2个百分点，接近疫情以来最低点。从分项数据看，商业活动指数为55.4%，较2021年11月的最高点大幅减少17.1个百分点；新订单指数为52.2%，较2021年11月 的最高点大幅减少16.1个百分点；供应商支付指数为45.8%，较2021年11月的 最高点大幅减少29.9个百分点；库存指数为52.8%，较2021年11月的最高点增 加4.6个百分点；订单库存指数为48.5%，较2021年11月的最高点大幅减少 17.4个百分点。美国服务业目前也在持续走弱。 图表9：制造业采购经理人指数图表10：非制造业采购经理人指数 90.0 制造业PMI %供应商交付 新订单 自有库存 产出 客户库存 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 非制造业PMI 商业活动 新订单 90.0% 80.0 供应商交付 库存 订单库存 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 资料来源：同花顺iFind、ISM、致富研究院资料