宏观周报：城投的冷风，吹向哪儿？

宏观周报20230529 证券研究报告·宏观报告·宏观周报 城投的冷风，吹向哪儿？2023年05月29日 在二十届中央审计委员会首次会议中，习总书记再次强调要“关注地方政府债务”，而隐性债务的化解是其中的一大议题。土地出让收入可能是地方城投债务重要的隐性担保之一，然而近几年土地出让收入大幅下滑，城投债到期偿还压力却有增不减，地方政府如何化解隐性债务风险是一大难点。地方政府中，谁面对城投债更能“迎刃而解”，而谁又“举步维艰”？ 以贵州、山东等省份为首的城投公司票据逾期数量增加。截至4月30日，2023年以来城投票据逾期次数高达78次，比起2022年同期的19次明显增加。随着城投债兑付高峰的袭来，在可偿债财力不足、且技术化债方式有限的“双重压力”下，大多数省份面临的城投风险事件都较去年有所增多。分省份来看，城投票据逾期问题主要发生在贵州、山东、 云南、广西和江苏�个省份。 哪个省份偿债压力更大？通过散点图可发现，目前大多省份存在2023年城投债到期偿还量不小、但卖地收入较弱的问题，譬如天津、云南、广西、河南以及经济大省江苏等。相比之下，经济比较发达的北京、上 海、浙江、广东等直辖市及省份相对的偿债压力更小。 破解城投化债之路已非同小可。遏制地方政府借债投资势头至关重要，绝不能使“一波未平，一波又起”的现象发生。而对于已有城投债务，“难解”并不等于“无解”，短期来看，银行或许可以在市场化、法治化的原则基础上，对短期偿债压力较大的隐性债务适当展期、降低成本； 中长期来看，可以通过加速地区财政转型升级、打造产业集群盘活资产等多种方式打好“组合拳”，加快地方城投债的化解。 上周高频数据显示：终端需求分化复苏，供给仍偏弱。汽车销量回落，地产销售低迷；客运和货运出现明显分化，出行人流量相对稳定，但是整车货运量却创下近3年同期的新低。开工方面建筑业趋缓，汽车生产节奏减慢。食品及工业品价格延续低位。流动性方面，临近月末短端利 率小幅回升，回购量上涨至8万亿元水平。 风险提示：东盟、俄罗斯及其他新兴经济体经济增长不及预期，对外需拉动不足，导致经济进一步加速放缓。疫情二次冲击风险对出口造成拖累。欧美经济韧性超预期，资金大幅回流欧美市场。 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《美国债务上限破局：攘外先安内？》 2023-05-29 《破“7”之后，这次会持续多久？》 2023-05-23 1/16 东吴证券研究所 内容目录 1.城投的冷风，吹向哪儿？4 2.周度高频跟踪6 3.风险提示15 2/16 东吴证券研究所 图表目录 图1：土地财政趋弱下，地方城投偿债压力上升4 图2：2023年大多省份城投票据逾期次数增加4 图3：天津、云南、广西、河南、江苏等省份偿债压力较大5 图4：近一周（5.22-5.28）国内宏观高频数据一览6 图5：近一周（5.22-5.28）国务院领导活动轨迹一览7 图6：汽车销量从高位略有回落8 图7：地铁客运量已远超2019年同期水平8 图8：地面交通人流量小幅下滑8 图9：国内航班执飞班次表现平稳9 图10：国际航班执飞班次持续攀升9 图11：货运流量创近3年同期新低9 图12：以一线城市为首的新房销售下滑速度加快10 图13：二手房销售小幅下行，但仍远超2019年同期水平10 图14：高炉开工率表现平稳11 图15：煤炭吞吐量仍处上行通道11 图16：粗钢产量低于2022年同期水平11 图17：螺纹钢处于缓慢去库阶段11 图18：沥青开工率小幅上升12 图19：磨机运转率仍处于历史较低位12 图20：汽车钢胎开工率小幅下行12 图21：纺服业表现“不愠不火”12 图22：猪价延续疲软13 图23：地产链情绪低迷13 图24：螺纹钢表需不及去年13 图25：水泥发运率小幅回升13 图26：煤需求走弱14 图27：油价回升14 图28：一周广谱利率变动14 图29：同业存单到期量15 图30：央行流动性操作15 图31：质押式回购成交量回升15 图32：债市杠杆率月末上行15 3/16 1.城投的冷风，吹向哪儿？ 在二十届中央审计委员会首次会议中，习总书记再次强调要“关注地方政府债务”，而隐性债务的化解是其中的一大议题。土地出让收入可能是地方城投债务重要的隐性担保之一，然而近几年土地出让收入大幅下滑，城投债到期偿还压力却有增不减，地方政府如何化解隐性债务风险是一大难点。地方政府中，谁面对城投债更能“迎刃而解”，而谁又“举步维艰”？ 图1：土地财政趋弱下，地方城投偿债压力上升图2：2023年大多省份城投票据逾期次数增加 亿元 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 城投债到期偿还量 地方国有土地使用权出让收入: 累计同比（右轴） % 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 次城投票据 30逾期次数： 25 20 15 10 5 贵州山东云南广西江苏河南陕西青海湖南浙江安徽江西广东四川内蒙古新疆天津辽宁 0 2023年1-4月2022年1-4月 2016-52017-112019-52020-112022-52023-11 数据来源：iFind，东吴证券研究所数据来源：企业预警通，东吴证券研究所 以贵州、山东等省份为首的城投公司票据逾期数量增加。截至4月30日，2023年 以来城投票据逾期次数高达78次，比起2022年同期的19次明显增加。随着城投债兑付高峰的袭来，在可偿债财力不足、且技术化债方式有限的“双重压力”下，大多数省 份面临的城投风险事件都较去年有所增多。分省份来看，城投票据逾期问题主要发生在 贵州、山东、云南、广西和江苏�个省份。 哪个省份偿债压力更大？通过散点图可发现，目前大多省份存在2023年城投债到期偿还量不小、但卖地收入较弱的问题，譬如天津、云南、广西、河南以及经济大省江苏等。相比之下，经济比较发达的北京、上海、浙江、广东等直辖市及省份相对的偿债 压力更小。 4/16 东吴证券研究所 东吴证券研究所 图3：天津、云南、广西、河南、江苏等省份偿债压力较大 注：土地出让收入为2022年数据。橙色表示直辖市；红色表示全国平均。数据来源：Wind，iFind，东吴证券研究所 破解城投化债之路已非同小可。遏制地方政府借债投资势头至关重要，绝不能使“一波未平，一波又起”的现象发生。而对于已有城投债务，“难解”并不等于“无解”，短期来看，银行或许可以在市场化、法治化的原则基础上，对短期偿债压力较大的隐性债 务适当展期、降低成本；中长期来看，可以通过加速地区财政转型升级、打造产业集群盘活资产等多种方式打好“组合拳”，加快地方城投债的化解。 5/16 2.周度高频跟踪 上周高频数据显示，终端需求分化复苏，供给仍偏弱。汽车销量回落，地产销售低迷；客运和货运出现明显分化，出行人流量相对稳定，但是整车货运量却创下近3年同期的新低。开工方面建筑业趋缓，汽车生产节奏减慢。食品及工业品价格延续低位。流动性方面，临近月末短端利率小幅回升，回购量上涨至8万亿元水平。 图4：近一周（5.22-5.28）国内宏观高频数据一览 【东吴宏观】国内宏观经济核心高频数据 需求端 周度周环比 （%） 周度月环比 （%） 同比（%） 5月至今4月3月2月 分位值(近 5年) 更新时间 电影票房 11.7 53.3 385.5 402.9 109.0 -61.748 5/26 消费汽车销量 家电销量 30城商品房成交面积一线城市 二线城市 地产三线城市 二手房成交面积(5市) 2.0 148.0 -11.7 -16.6 -11.2 -7.4 -1.5 0.8 -20.3 -30.7 -15.7 -19.2 -19.2 39.5 24.1 90.3 15.9 4.3 61.5 54.0 17.7 31.2 127.4 15.0 13.7 55.9 1.1 -13.0 45.0 63.0 35.5 53.3 80.2 3.1 15.5 31.5 9.8 27.1 79.5 117.6 52.15/21 5/21 20.35/27 33.25/27 24.15/27 18.85/27 70.55/27 土地成交面积 4.8 9.5 2.20.8-13.454.6 39.85/21 土地溢价率(pct) 地铁客运量(10重点市)出行货运流量 拥堵延时(30省会) -2.9 0.0 -0.7 -0.6 -3.9 -3.9 -3.1 -6.2 1.3 92.4 -2.3 4.5 3.3 81.5 12.7 11.8 -1.3 53.5 -8.1 11.8 -0.1 36.9 13.7 14.7 20.3 83.8 50.2 5/21 5/25 5/27 5/27 供给端 高炉开工率(pct)综合电厂煤耗量 煤炭吞吐量建筑钢材产量 0.0-0.2 -2.5-3.4 5.6-1.2 2.5-1.8 -1.0 16.0 -1.1 -3.5 4.5 10.1 1.7 3.2 6.7 7.6 -2.5 6.4 26.3 9.5 1.6 9.4 69.85/26 5/18 60.75/26 83.25/20 粗钢产量 -0.2 -3.3-2.3 3.4 8.18.0 87.1 5/20 建筑螺纹钢库存 -0.3-13.9-31.9 -18.5 -5.7 5.0 38.6 5/26 沥青开工率(pct) 0.9 -5.55.1 12.2 6.9 3.0 15.5 5/24 水泥库容比(pct) 1.33.50.8 3.16.79.2 92.2 5/19 磨机运转率(pct)汽车全钢胎开工率(pct) 0.91.1 -0.9-0.1 5.8 7.6 9.2 12.2 10.7 10.7 9.5 32.0 43.35/18 45.85/25 纺服PTA开工率(pct) 聚酯开工率(pct) 0.0 0.0 -6.0 3.3 2.3 4.6 6.8 5.1 -0.3 -6.1 -6.3 -13.7 36.35/23 65.55/23 价格 农产品批发200 -1.0 -2.1 -0.2 -4.5-0.9-0.457.3 5/26 综合义乌小商品指数 南华工业品指数猪肉批发价 食品重点蔬菜批发价 重点水果批发价布伦特原油 0.0 -3.1 -0.1 -0.1 0.0 0.9 -0.2 -9.3 0.4 2.2 4.7 -8.0 -0.5 -9.7 -5.7 8.8 8.2 -32.2 -0.3-1.6 -5.5-1.610.2 5.312.85.0 -8.3-7.43.8 5.516.18.1 -18.6-33.8-15.9 59.5 72.9 17 63.3 97 21.4 5/21 5/26 5/26 5/26 5/26 5/26 LME铜 -2.4 -8.2-11.7-13.4-13.7 -9.9 58.9 5/26 动力煤焦煤 工业南华有色 -1.1 -6.9 -1.9 -8.0 -14.3 -7.9 -23.4 -24.5 -3.2 -18.7 -23.9 -4.1 -2.5 -4.5 -2.7 6.5 13.7 10.3 61.2 66.8 78.8 5/19 5/26 5/26 铁矿石 -5.0 -5.6 7.1 6.9 24.2 34.8 80.3 5/26 玻璃 -7.9 -18.8 -16.6 -19.3 -26.4 -35.1 44.5 5/26 螺纹钢-4.4-7.9-16.3-16.8-8.8-8.3 52.1 5/26 水泥 进出口 -1.7 -5.4 -20.0 -19.0 -18.0 -18.9 0.1 5/26 中国出口集装箱运价 -0.8 -2.7 -69.5 -69.7 -70.0 -58.0 47.7