国都投资研究周报

研究所 策略研究/研究周报 2023年5月29日 策略研究 国都投资研究周报 国都证券 策略周报：企业盈利仍在磨底，政策弱预期有待扭转，指数缓升成长占优 一、市场展望：企业盈利仍在磨底，政策弱预期有待扭转，指数缓升成 长占优 1、市场脉动：指数底部企稳盘整，科技成长引领阶段反弹 证券研究报告 2023/4/18至今的一个半月，内外环境压力边际上升，包括总量政策预期降低、上市公司业绩仍处于磨底期、疫后经济复苏动能边际减弱、以及美元维持限制性高利率时间预期延长、美国债务上限谈判持续拉锯等，导致A股引领全球主要股指震荡回调，具体包括： 1）央行一季度货币政策例会公告内容措辞的边际收敛变化；4/18公布 的我国一季度GDP同比增速4.5%明显好于预期、完成全年目标5%左右目标压力不大，预计继续出台刺激扩张性政策的概率降低。 2）4月底公布完毕全部A股的22年报、23一季报表明上市公司业绩增速仍在磨底期，盈利能力仍处于缓慢下行探底阶段；而4月制造业PMI环比明显回落至荣枯线下方，也表明疫后经济恢复的基础尚不牢固。 3）4月以来全国楼市销售量价边际降温，钢铁水泥等上游周期行业量价走弱，表明受去年末疫情过峰积压的需求推动的前期房地产回暖持续性差；同时，前期陆续公布的4月进口贸易、物价、信贷社融、消费、工业、投资等数据悉数弱于预期，进一步印证当前内需恢复边际放缓，三年疫情期企业、居民资产负债表受损后的修复尚需时间，经济内生动力不足，信用扩张意愿与能力有待提升。 4）5/3美联储议息会议公告及会后鲍威尔的发言，使得市场对于美元降息时点的不确定性提高，需视后续美国通胀、就业及时薪等数据状况，而4月美国就业数据强劲，或使得美元维持高位限制性利率水平的较长时间，降息时点或延后等。 以上市场环境预期变化压力之下，叠加AI+主题板块交易拥挤度存在自峰值回落的压力释放，进一步加快此前市场调整节奏。4/18-5/10近一个月内交易期间，美元指数大部分时间保持在近一年低位101附近窄幅 研究员：王景 电话：010-84183383 Email：wangjingyj@guodu.com 执业证书编号：S0940516070001 研究周报 独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 股指方面，同期4/18-5/19日全球主要股指先抑后扬，纳指在科技巨头好于预期的财报下领涨6.7%，期间MSCI全球、发达、新兴市场各-0.3%、+0.02%、-3.1%，而受美元利率与汇率强势压力，MSCI中国A股指数、恒生指数、恒生科技下跌-7.1%、-9.8%、-13.2%，与发达市场股指背离明显。 具体A股市场方面，主要股指普遍震荡回调5.1-9.0%，低估值高股息率的“中特估”先扬后抑跌幅靠后，上证指数、上证50各-5.1%、-6.3%而相对抗跌，而科创50、创业板50领跌-8.9%、-9.0%；板块风格来看，期间周期（-7.5%）<成长（-7.4%）<消费（-5.1%）<金融（-3.2%）。动态来看，在经历此前近一个月连续弱势调整后，已对内外压力消化较为充分，近两周5/15-29日A股呈现缩量企稳态势，万得全A小幅下跌-0.7%，前期领跌的科创50反弹+2.4%、中证500、中证1000、创业板指等中小盘成长指数跌幅均在-1.0%以内；而前期相对抗跌的上证50、中证100等大盘价值指数转跌-2.7%附近；此前领跌的成长风格反弹居前，而前期逆势反弹的金融风格转为显著回调，期间成长（+1.4%）>消费（-0.7%）>周期（-0.9%）>金融（-4.5%）。 2、企业盈利仍在磨底，美元流动性收紧压力升温，短期超跌反弹空间或有限。短期来看，过去一个半月指数的震荡回调，已对上述内外压力消化较为充分，主要指数与行业板块已回吐此前涨幅的50-70%，创业板指已跌破22年10月大底；而最新美国债务上限谈判达成初步协议、中美高层团队近期重启接触与对话，以及英伟达为代表的全球AI龙头财报指引超预期、拼多多等中国互联网企业的一季报大超预期，正提振美国股指、中概股反弹。预计受以上内外环境的局部改善或提振，近期领跌全球的A、H股阶段性或有望超跌反弹。 然而，考虑到近期基本面数据仍偏弱（22年低基数下，4月工业企业利润同比降幅仍达-18.2%，扣除基数影响后的两年复合增速从3月的-4.0%扩大至4月的-13.5%），美国4月消费支出与核心PCE数据超预期及美联储委员鹰派信号，市场此前对于6月中旬的美元暂停加息预期，转为继续加息25bp概率升至六成以上，预计短期美元利率与汇率保持强势下，人民币汇率承压，国内货币政策难有继续宽松空间。综合以上基本面仍偏弱、外部美元流动性收紧压力预期上升，预计A股短期超跌反弹有限，近中期盘整格局的打破，有待经济内生动力的增强、或经济提振政策的出台。 2、汇率问题：贬值期中小盘成长风格一般相对抗跌，预计本轮人民币汇率继续贬值空间有限 1）人民币兑美元汇率释放阶段性贬值压力。年初疫后经济恢复性动力释放后，近期国内经济内生动力减弱，使得离岸人民币再度破7；但考虑到美国经济下行压力甚至衰退风险、美元加息已入尾声，中期美元指数易降难升，以及本轮人民币汇率实际贬值已自3月中旬至4月中旬逆弱势美元启动（期间美元指数显著贬值4.5%，而人民币兑美元汇率仅升值1.3%），反应市场对于国内经济恢复预期已下修，预计本轮人民币继续贬值空间有限。 值得注意的是，近日随着离岸人民币兑美元汇率持续走弱至7.0上方关口后，人民银行、外汇局指出，必要时对顺周期、单边行为进行纠偏，遏制投机炒作，坚决抑制汇率大起大落。 同时，4月中旬至今，A股港股大盘指数震荡回调，落后MSCI全球指数5-10个百分点，也对经济恢复动能下修反应较为充分，综合判断，本轮汇率贬值与指数震荡调整压力或释放殆尽，后续若针对性的稳增长政策与举措出台，人民币汇率与股指有望进入上涨修复行情。 2）汇率—股指—风格表现相关性简析。决定汇率走势的长期因素主要为经济基本面强弱，因而汇率升贬与反应基本面预期的股市涨跌存在高度相关性；A股大盘指数与离岸人民币兑美元汇率存在高度正相关性，即人民币升值阶段A股一般上涨，反之亦然，但指数相对汇率的弹性差异较大；风格表现差异来看，人民币汇率升值期，与经济相关性高大盘价值风格中证100涨幅显著高于中小盘成长风格中证500，反之人民币汇率贬值期，中证500跌幅小于中证100。 （以上数据来源：WIND，国都证券，下同） 3、近期市场展望：业绩尚在磨底，指数震荡风格轮动 1）整体业绩尚在磨底，大盘指数相对稳健，双创指数波动回落。全部A股的22年报及23一季报显示，上市公司业绩仍在底部震荡，业绩增速与盈利能力的向好拐点或待23H2。全部A股上市公司22年报、23一季报的营收各同比+6.6%、+3.8%，归母净利润各同比+0.8%、+1.4%，ROE(TTM)分别为8.9%、8.5%；剔除金融石油石化后全A的22年报、23一季报营收各同比+6.6%、+3.9%，归母净利润各同比-1.4%、-6.5%，ROE(TTM)分别为8.2%、7.6%。整体来看，22年报、23一季报的业绩增速、盈利能力均处于22Q1以来的 低位震荡磨底期。 主要指数的业绩表现来看，沪深300等大盘股业绩保持平稳增长，盈利能力在较高水平略有回落，22年报、23Q1的营收/净利润各同比+8.9%/+3.7%、5.0%/+6.0%，ROE(TTM)分别为10.6%、10.2%，营收增速随名义GDP增速回落而放缓（22年、23Q1名义GDP同比+5.3%、+5.0%），但净利润增速略有反弹，ROE稳中略降。而创业板、科创板、中证500等中小盘股的业绩增速、ROE盈利能力普遍下行，具体数据方面，22年报、23Q1的创业板营收/净利润各同比+19.2%/+9.9%、11.2%/+3.0%，ROE(TTM)分别为8.0%、7.3%，科创板营收/净利润各同比+29.2%/+5.6%、+0.3%/-46.8%，ROE(TTM)分别为7.7%、6.8%，中证500营收/净利润各同比+3.7%/-18.4%、+3.3%/-9.2%，ROE(TTM)分别为6.9%、6.4%。 2）单季度风格板块业绩表现来看，金融与消费回升明显，而成长与周期承压回落。按风格板块单季度业绩表现来看，金融、消费板块业绩增速回升明显，而成长、周期板块业绩仍承压。23Q1金融、消费的营收/净利润各同比+6.3%/+10.3%、+6.1%/+9.3%，均较22年第四季度的-5.4%/-8.8%、+2.2%/-11.3%的同比增速明显回升，ROE（TTM）环比稳中微降至8.6%、9.8%；而成长、周期板块的23Q1业绩增速、ROE均较22年报放缓，23Q1成长、周期的营收/净利润各同比+5.5%/-10.1%、-0.4%/-18.2%，均较22年第四季度的 +10.2%/+51.8%、+3.4%/-30.1%的同比增速普遍明显回落，ROE（TTM）环比分别回落0.68、1.08个百分点至7.3%、9.4%。 3）按行业板块来看，部分下游消费、计算机与传媒、非银金融等行业板块业绩已处于回升周期，而电子、汽车、机械、军工、建材、钢铁、房地产等中游制造为主的板块正处于底部企稳阶段，上游周期、电气设备、医药生物、农林牧渔等行业板块业绩位于放缓阶段。 具体来看，业绩回升显著的包括非银金融、房地产、休闲服务、计算机、传媒等，23Q1净利润同比增速较22年回升幅度高达70-600个百分点不等；业绩稳中有升的包括家电、食品饮料、建筑装饰，净利润同 比增速保持12-17%较快增速，且较22年回升3-5个百分点；业绩处于底部企稳阶段的行业板块以中游制造业为主，包括电子、汽车、机械、军工、建材、钢铁、房地产等，净利润同比增速环比变化普遍在±10个百分点以内；业绩自高位明显回落的包括电气设备及新能源、农林牧渔、采掘、化工、有色金属，23Q1净利润同比增速较22年回升幅度高达20-65个百分点不等。 4）风格短期收敛均衡。资金方面，公募基金23年一季报显示，权益类基金仓位已攀升至历史高位89%附近，且基金份额普遍呈现净赎回态势，增量发行仍较低迷，市场存量资金博弈态势持续。公募基金指数板块配置方面，呈现“由大转小”特征，1Q23基金整体减配沪深300、创业板，增配中证500、科创板。行业配置调整方面，1Q23基金减配电气设备及新能源、国防军工、银行、医药CXO等，而增配计算机、半导体、通信、传媒、食品饮料、创新药及医疗服务等。 同时，TMT交易拥挤度正由过热逐步降温，交易占比分化趋于收敛，后续若消费、金融地产基本面产生正向预期差，或继续催化资金回归均衡配置。随着TMT板块成交占比于23/4/6触及历史峰值50.2%后，已趋势回落近一个半月至33%（十年均值22%，上次20/2/25触及峰值41%后持续回调1个月幅度达25%)；同期金融地产板块成交占比触底显著5个百分点至9%、消费板块占比微升1.5个百分点至12%，当前仍较十年均值11.5%、16.6%偏低20%、30%；此前2月底至4月初的AI+主题投资为主的极致分化行情已快速收敛，2/28-5/15期间TMT、金融地产、消费三大组合指数收益率各为+6.2%、+5.0%、-5.7%。 政策方面，随着基本面温和恢复但略好于预期，货币信贷政策虽有边际小幅收敛压力（人民银行一季度例会及货币政策执行报告的措辞微调的反应），但三季度前PPI持续通缩下流动性有望保持合理充裕，预计板块风格逐步回归轮动均衡，低估值、低成交占比但基本面预期触底改善的金融地产、消费板块有望阶段性补涨。 5）预期-现实强弱反向制衡下，或进一步决定短期风格轮动均衡。综合判断，短期上市公司业绩尚在磨底，同时市场在宏观经济复苏动能提速、复苏分化走